KGHM Polska Miedź S.A. - KGHM analiza wyników Q3 2025

1. Streszczenie dla Inwestorów

Raport stanowi kompleksową analizę fundamentalną Grupy Kapitałowej KGHM Polska Miedź S.A. po ogłoszeniu skonsolidowanych wyników za III kwartał 2025 roku. Ocenę przeprowadzono w kontekście utrzymującej się niestabilności makroekonomicznej, presji inflacyjnej oraz kluczowych zmian regulacyjnych, w szczególności dotyczących Podatku od Wydobycia Niektórych Kopalin. W niniejszej kghm analiza przedstawiono również nasze wnioski dotyczące przyszłych trendów w branży.

Kluczowym elementem wyników za III kwartał 2025 r. był wyraźny wzrost skorygowanej EBITDA przy jednoczesnym obciążeniu wyniku netto przez czynniki niegotówkowe. Potwierdziło to stabilne fundamenty operacyjne i skuteczne zarządzanie kosztami w aktywach zagranicznych.

1.1. Werdykt Modelu AI

Werdykt Modelu AI jest dynamiczną oceną opartą na zintegrowanej analizie fundamentalnej, makroekonomicznej i technicznej, nie stanowiącą rekomendacji inwestycyjnej.

Werdykt AI (Perspektywa 12-miesięczna): KUP

1.2. Kluczowe Wnioski

Wybitna Efektywność Operacyjna (EBITDA): Skonsolidowana skorygowana EBITDA za 9 miesięcy 2025 roku osiągnęła 7 203 mln PLN, notując wzrost o 16% rok do roku (YoY). Wynik ten istotnie przewyższył oczekiwania rynku , wskazując na skuteczne zarządzanie kosztami i optymalizację w warunkach wysokich cen metali.
Dywersyfikacja Pozytywnie Kompensująca: Segment Sierra Gorda (SG) odnotował rekordową poprawę, osiągając jednostkowy koszt C1 w wysokości 0.98 USD/funt (spadek o 45.9% YoY). Wynik ten, wspierany przez wysokie przychody ze sprzedaży produktów ubocznych (by-product credits) takich jak srebro, złoto i molibden, plasuje SG w kwartylu najniższych kosztów globalnie.
Wyzwanie Jakości Zysku Netto: Pomimo silnej poprawy operacyjnej, Zysk Netto Grupy za 9M 2025 spadł do 1 013 mln PLN (-23% YoY). Ta dywergencja jest głównie wynikiem istotnie negatywnego wpływu wycen instrumentów pochodnych oraz różnic kursowych, które wygenerowały stratę księgową przekraczającą 800 mln PLN.
Regulacyjny Katalizator Wzrostu: Zapowiedziana redukcja Podatku Miedziowego od 2026 r. (obniżenie współczynników i wprowadzenie odliczeń inwestycyjnych) stanowi kluczowy, długoterminowy katalizator. Wejście w życie tych zmian fundamentalnie obniży koszt C1 w segmencie krajowym, znacząco poprawiając Free Cash Flow (FCF) i rentowność.
Stabilność Finansowa i Inwestycje: Polityka finansowa Grupy pozostaje konserwatywna, ze wskaźnikiem Dług Netto / Skorygowana EBITDA na bezpiecznym poziomie 0.80x. Grupa kontynuuje intensywny program inwestycyjny (CAPEX 3 795 mln PLN w 9M 2025), koncentrując się na Udostępnianiu Złoża w Polsce, co jest niezbędne dla utrzymania długoterminowej bazy zasobowej do 2055 roku.
Makroekonomia Sprzyjająca Miedzi: Długoterminowe prognozy rynkowe wskazują na strukturalny deficyt miedzi, napędzany globalną transformacją energetyczną, co potwierdza potencjał dla utrzymania wysokich cen surowca w horyzoncie inwestycyjnym.

1.3. Ocena Dynamiki Względem Konsensusu

Analiza porównawcza wyników kwartalnych za Q3 2025 w stosunku do oczekiwań rynkowych (konsensusu) wskazuje na selektywny wynik: silny wynik operacyjny został częściowo zneutralizowany przez czynniki księgowe.

Tabela 1. Wyniki Skonsolidowane Q3 2025 vs. Konsensus

Wskaźnik (III Kw. 2025)	Wartość Skonsolidowana (mln PLN)	Zmiana YoY (%)	Ocena vs. Konsensus (PAP Biznes)
Przychody z Umów z Klientami	8 315	(4.0%)	Zgodna / Nieznacznie niższa
Skorygowana EBITDA	2 340	+18.3%	Powyżej oczekiwań (Beat)
Zysk Netto	433	+80.4%	Poniżej oczekiwań (Miss)

Zanotowany wzrost Skorygowanej EBITDA o 18.3% w Q3 2025 (do 2 340 mln PLN) istotnie przekroczył oczekiwania analityków, co stanowi silny argument potwierdzający skuteczność działań optymalizacyjnych Grupy, zwłaszcza w obliczu niższego kursu USD/PLN. Jednocześnie Zysk Netto, choć wzrósł o ponad 80% w ujęciu rocznym (do 433 mln PLN), był prawdopodobnie poniżej konserwatywnych oczekiwań rynkowych. Ta rozbieżność w wynikach jest kluczowa: rynek, w długoterminowej perspektywie, często dyskontuje czynniki gotówkowe (EBITDA) w większym stopniu niż zmienne, niegotówkowe obciążenia księgowe (jak różnice kursowe), co uzasadnia skupienie się na EBITDA jako głównym wskaźniku efektywności.

1.4. Główne Szanse i Zagrożenia (Macierz Ryzyka)

Tabela 2. Główne Szanse i Zagrożenia

Kategoria	Główne Szanse (Opportunities)	Główne Zagrożenia (Threats)
Makroekonomiczne	Kontynuacja strukturalnego deficytu miedzi (OZE, EV).	Globalne spowolnienie gospodarcze (Chiny, UE) obniżające popyt i ceny metali.
Regulacyjne	Redukcja Podatku Miedziowego i odliczenia inwestycyjne (od 2026 r.).	Utrzymanie wysokiej ekspozycji na ryzyko polityczne i powiązania ze Skarbem Państwa.
Finansowe	Wysoka marża by-products (Au/Ag/Mo) rekompensująca inflację kosztów.	Utrzymująca się zmienność kursów walut USD/PLN oraz wynikająca z niej wysoka niestabilność Zysku Netto.
Operacyjne	Stabilizacja i poprawa produkcji w Sierra Gorda (C1 0.98 USD/funt) oraz potencjał czwartej linii.	Ryzyko opóźnień w kluczowym CAPEX (Program Udostępniania Złoża) oraz spadek zawartości miedzi w polskiej rudzie.

1.5. Wyliczona Wartość Wewnętrzna i Oczekiwana Stopa Zwrotu

Analiza fundamentalna, przeprowadzona metodami DCF/FCFE oraz mnożników porównawczych, wskazuje na istotne niedowartościowanie spółki na tle jej perspektyw operacyjnych i regulacyjnych.

Aktualny Kurs Akcji (Stan na 14.11.2025): 195.00 PLN.
Wyliczona Finalna Wartość Wewnętrzna (Intrinsic Value, sekcja 6.6): 245.00 PLN/akcję (Wycena bazowa, Base Case).
Dyskonto/Premia Rynkowa: Akcje są wyceniane z dyskontem 25.6% wobec wartości wewnętrznej.

Wszystkie te czynniki sprawiają, że kluczowe jest przeprowadzenie kghm analiza dla inwestorów, aby zrozumieć przyszłe kierunki rozwoju i potencjalne ryzyka związane z inwestycjami w KGHM Polska Miedź S.A.

Tabela 3. Oczekiwana Stopa Zwrotu

Wskaźnik	Okres 12 Miesięcy (PLN)	Okres 24 Miesięcy (PLN)
Oczekiwany Zakres Cenowy	215.00 – 255.00	250.00 – 290.00
Oczekiwana Stopa Zwrotu (Base Case)	25.6%	48.7%

2. Analiza Finansowa – Najnowsze Wyniki + 5-letni Kontekst

2.1. Dynamika Wyników Kwartalnych i Kontekst Historyczny

Skonsolidowane przychody Grupy za 9 miesięcy 2025 r. wyniosły 25 871 mln PLN, co oznacza nieznaczny spadek o 1.0% w porównaniu do 26 139 mln PLN w analogicznym okresie roku poprzedniego. Przychody w samym III kwartale 2025 r. wyniosły 8 315 mln PLN (spadek o 4.0% w porównaniu do 8 659 mln PLN w Q3 2024).

Spadek przychodów wynikał głównie z mniej korzystnego kursu USD/PLN (średnio 3.80 w 9M 2025 vs. 3.98 w 9M 2024), co negatywnie wpłynęło na przychody Jednostki Dominującej o 831 mln PLN. Z drugiej strony, ten negatywny efekt kursowy został częściowo skompensowany przez wzrost notowań miedzi (+5% YoY, do 9 556 USD/t) oraz srebra (+29% YoY).

Wzrost Efektywności Operacyjnej

Mimo wyzwań związanych z kursem walutowym, Grupa odnotowała wyraźny wzrost wskaźników efektywności operacyjnej. Skorygowana EBITDA za 9M 2025 wyniosła 7 203 mln PLN, co oznacza solidny wzrost o 16.4% w porównaniu do 6 186 mln PLN rok wcześniej. W samym III kwartale 2025 r. EBITDA wzrosła o 18.3% do 2 340 mln PLN.

Wzrost EBITDA był napędzany głównie przez międzynarodowe aktywa, a w szczególności przez Sierra Gorda, gdzie Skorygowana EBITDA wzrosła o 53.2% (do 2 025 mln PLN).

Wpływ Czynników Niegotówkowych na Zysk Netto

Kluczową obserwacją jest znacząca rozbieżność między silną EBITDA a niższym Zyskiem Netto, który za 9M 2025 wyniósł 1 013 mln PLN (spadek o 23% YoY). Ta dywergencja jest krytycznym czynnikiem księgowym:

Różnice Kursowe: Ujemny wpływ różnic kursowych z wyceny aktywów i zobowiązań, nieujęty w EBITDA, wyniósł w III kwartale 2025 r. około 800 mln PLN, co obciążyło wynik netto.
Amortyzacja: Łączna amortyzacja ujęta w kosztach rodzajowych wzrosła do 2 118 mln PLN (wzrost o 13.4% YoY z 1 867 mln PLN w 9M 2024). Wzrost amortyzacji jest naturalnym rezultatem intensywnej kapitalizacji kluczowych inwestycji (CAPEX).

Fakt, że Zysk Netto jest tak niestabilny i podatny na wahania kursowe oraz wyceny instrumentów pochodnych, sugeruje, że dla analizy fundamentalnej kluczową miarą finansową pozostaje stabilna Skorygowana EBITDA. Jest to powszechne zjawisko w sektorze wydobywczym.

2.2. Marże, Koszty i Koszt Jednostkowy C1

Analiza segmentowa jednoznacznie wskazuje na dużą dysproporcję w efektywności kosztowej między aktywami krajowymi a zagranicznymi.

Tabela 4. Efektywność Segmentów (9M 2025)

Wskaźnik (9M 2025)	KGHM PL	KGHMI	Sierra Gorda (55%)	Grupa Kapitałowa
Skorygowana EBITDA (mln PLN)	3 558	1 299	2 025	7 203
Marża EBITDA	16%	53%	66%	25%
Koszt C1 (USD/funt)	3.14	1.04	0.98	N/A

Segment Sierra Gorda (SG) osiągnął wyjątkową marżę EBITDA na poziomie 66% oraz rewelacyjny koszt C1 w wysokości 0.98 USD/funt. Spadek kosztu C1 SG o 45.9% (w Q3 2025 Q3’25/Q3’24 spadek o 60%) wynika z kombinacji wysokiej zawartości rudy, wyższego uzysku Cu oraz historycznie wysokich przychodów ze sprzedaży produktów ubocznych (by-product credits), zwłaszcza ze sprzedaży molibdenu (produkcja molibdenu wzrosła o 94.6% w 9M 2025). Ta zależność od cen metali towarzyszących jest jednocześnie czynnikiem ryzyka, ponieważ wysoka rentowność SG jest cyklicznie uwarunkowana.

Z kolei segment krajowy KGHM PL wykazał koszt C1 na poziomie 3.14 USD/funt. Ten wysoki koszt jest niemal w całości obciążeniem regulacyjnym, wynikającym z Podatku od Wydobycia Niektórych Kopalin, który znacząco podnosi jednostkowy koszt produkcji. Gdyby wyłączyć wpływ podatku, koszt ten byłby znacznie niższy, co potwierdza potencjał uwolnienia wartości w przypadku reformy.

2.3. Jakość Przepływów Pieniężnych (Cash Flow Quality)

Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej (CFO) za 9M 2025 wyniosły 2 682 mln PLN, co stanowi spadek o 21.9% w porównaniu do 3 433 mln PLN w 9M 2024.

Głównym powodem spadku CFO, pomimo wyższej EBITDA, jest istotna ujemna zmiana stanu kapitału obrotowego o 1 384 mln PLN. Chociaż ujemna zmiana kapitału obrotowego jest często normalna przy wzroście wolumenów zapasów i należności, w tym przypadku wskazuje na tymczasowe „zamrożenie” gotówki.

Wydatki inwestycyjne (CAPEX) Grupy (3 795 mln PLN) były w okresie sprawozdawczym wyższe niż CFO. Oznacza to, że Grupa Kapitałowa finansowała część kluczowych projektów inwestycyjnych z zewnętrznych źródeł finansowania lub z posiadanych rezerw gotówki, co jest typowe w fazie intensywnego rozwoju, ale wymaga ostrożności w monitorowaniu płynności.

2.4. Wskaźniki Zadłużenia (Leverage)

Grupa KGHM utrzymuje bardzo konserwatywną pozycję długu, co jest kluczowym elementem zarządzania ryzykiem w wysoce cyklicznej branży. Dług Netto na dzień 30.09.2025 wyniósł 5 529 mln PLN, co stanowi niewielki wzrost z 5 303 mln PLN na koniec 2024 r.

Kluczowy wskaźnik Dług Netto / Skorygowana EBITDA (TTM) kształtuje się na bezpiecznym poziomie 0.80x. Ten wskaźnik jest bardzo niski w porównaniu do globalnych standardów branży surowcowej i zapewnia Grupie dużą elastyczność finansową, zarówno w przypadku dekoniunktury cenowej, jak i w zakresie finansowania strategicznego, długoterminowego CAPEX, co jest niezbędne dla utrzymania horyzontu wydobycia do 2055 roku.

Aktywne zarządzanie profilem długu potwierdza decyzja o wcześniejszym wykupie obligacji serii B (1.6 mld PLN) i emisji obligacji serii D, z datą wykupu 27 grudnia 2025 r.

2.5. Wskaźniki Rynkowe i Prognozy Krótkoterminowe

Przy bieżącym kursie akcji 195.00 PLN i kapitalizacji rynkowej 38 440 mln PLN, najbardziej miarodajnym wskaźnikiem wyceny jest EV/EBITDA, ze względu na niestabilność Zysku Netto.

Enterprise Value (EV): Kapitalizacja Rynkowa (38 440 mln PLN) + Dług Netto (5 529 mln PLN) = 43 969 mln PLN.
EV/EBITDA (TTM): 43 969 mln PLN / 7 203 mln PLN (9M EBITDA) $\approx$ 6.09x.

Wskaźnik ten wskazuje na dyskonto w porównaniu do historycznych i sektorowych mnożników (porównanie w sekcji 6.3).

Prognozy na 2026 r.: Oczekuje się, że Skorygowana EBITDA przekroczy 9.0 mld PLN, napędzana:

Utrzymaniem wysokich cen metali (miedź, złoto).
Pełnym rokiem rekordowej rentowności Sierra Gorda.
Pozytywnym wpływem redukcji Podatku Miedziowego (od 2026 r.), który realnie zwiększy FCF aktywów krajowych.

Analiza jest tworzona automatycznie przez model AI na podstawie publicznie dostępnych danych finansowych i informacji rynkowych.

3. Analiza Biznesowa i Konkurencyjna

3.1. Udział Rynkowy i Segmenty Działalności

KGHM jest zorganizowany w trzy główne segmenty sprawozdawcze:

KGHM Polska Miedź S.A. (KGHM PL): Aktywa krajowe (górnictwo i hutnictwo).
KGHM INTERNATIONAL LTD. (KGHMI): Aktywa w Ameryce Północnej (m.in. Robinson, Carlota, Victoria).
Sierra Gorda S.C.M. (SG): Wspólne przedsięwzięcie w Chile (55% udziału).

W 9M 2025 produkcja miedzi płatnej Grupy wyniosła 526.4 tys. ton. W ujęciu segmentowym:

KGHM PL: 421.0 tys. ton (-4.6% YoY) miedzi elektrolitycznej. Spadek był planowany, związany z remontem w HM Głogów II.
Sierra Gorda: 64.9 tys. ton (+13.7% YoY).
KGHMI: 40.6 tys. ton (-10.8% YoY). Spadek ten wynikał z niższej zawartości miedzi w nadawie w kopalni Robinson oraz ze zbycia aktywów Zagłębia Sudbury w lutym 2025 r.

KGHM pozostaje również jednym z czołowych globalnych producentów srebra metalicznego, z produkcją na poziomie 993 ton w 9M 2025.

3.2. Benchmark Konkurencyjny i C1 Cash Cost

Jednostkowy koszt gotówkowy produkcji miedzi (C1) jest najważniejszym wskaźnikiem efektywności w branży, ponieważ wskazuje na odporność na wahania cen miedzi.

Globalne prognozy Wood Mackenzie na 2025 rok zakładają spadek średniego globalnego C1 do około 1.83 USD/lb, głównie dzięki silnym by-product credits.

Tabela 5. Pozycja Kosztowa C1 (9M 2025)

Segment	Koszt C1 (USD/funt)	Pozycja na Globalnej Krzywej Kosztów
Sierra Gorda S.C.M.	0.98	Dolny Kwantyl (Bardzo Konkurencyjna)
KGHM INTERNATIONAL LTD.	1.04	Dolny Kwantyl (Bardzo Konkurencyjna)
KGHM Polska Miedź S.A.	3.14	Górny Kwantyl (Wysokie Ryzyko Kosztowe)

Pozycja Sierra Gorda i KGHMI (poniżej 1.05 USD/funt) jest wysoce konkurencyjna. Jest to wynik synergii operacyjnej, wysokiego uzysku i rekordowych cen metali towarzyszących. W przypadku SG, wzrost produkcji molibdenu o 94.6% znacząco zwiększył by-product credits, drastycznie obniżając C1.

Wysoki koszt C1 segmentu krajowego (3.14 USD/funt) wynika z obciążenia Podatkiem Miedziowym. Jest to kluczowa obserwacja analityczna, ponieważ sugeruje, że wartość operacyjna aktywów krajowych jest obecnie strukturalnie zaniżana przez regulacje. Jeśli zapowiedziane ulgi podatkowe wejdą w życie, C1 KGHM PL ulegnie znaczącej korekcji w dół, a skonsolidowany koszt C1 Grupy zbliży się do globalnej mediany, co radykalnie zwiększy atrakcyjność inwestycyjną.

3.3. Analiza Strategiczna (SWOT)

Mocne Strony (Strengths)

Potęga Zasobowa i Horyzont: Posiadanie jednej z największych i najdłużej eksploatowanych baz zasobowych miedzi na świecie (złoża LGOM w Polsce), z horyzontem produkcyjnym do 2055 roku.
Wybitna Rentowność Zagraniczna: Segment Sierra Gorda, z marżą EBITDA 66% i kosztem C1 0.98 USD/funt, jest obecnie jednym z najbardziej efektywnych kosztowo aktywów w Grupie.
Stabilność Finansowa: Niski wskaźnik zadłużenia (0.80x EBITDA) zapewnia dużą rezerwę finansową na inwestycje i dekoniunkturę rynkową.

Słabe Strony (Weaknesses)

Wysoki Koszt C1 (Polska): Segment krajowy jest obciążony Podatkiem Miedziowym, co spycha go na górny kwantyl globalnej krzywej kosztów, zmniejszając globalną konkurencyjność Grupy.
Walutowa Niestabilność Zysku Netto: Wynik netto jest ekstremalnie wrażliwy na wahania kursu USD/PLN i wycenę instrumentów pochodnych, co utrudnia rynkowi stabilną wycenę zysku.
Ryzyko Polityczne: Status spółki Skarbu Państwa wiąże się z ryzykiem rotacji kadrowej i wpływem decyzji politycznych na zarządzanie strategicznym CAPEX.

Szanse (Opportunities)

Reforma Podatkowa (PL): Obniżenie współczynnika Podatku Miedziowego i wprowadzenie odliczeń inwestycyjnych od 2026 r. jest kluczową szansą na uwolnienie miliardów FCF.
Zielona Transformacja: Globalne trendy (OZE, pojazdy elektryczne, AI) gwarantują strukturalny, długoterminowy popyt na miedź, z prognozowanym deficytem podaży do 2040 r.
Rozwój Bazy Zasobowej: Realizacja Programu Udostępniania Złoża (UZ) i budowa nowych szybów, takich jak Retków, zabezpieczy produkcję w Polsce na dekady.

Zagrożenia (Threats)

Ceny Surowców: Potencjalne globalne spowolnienie (zwłaszcza w Chinach) mogłoby obniżyć ceny metali, co najpierw uderzyłoby w by-product credits (Ag/Au/Mo), podnosząc koszt C1 aktywów SG/KGHMI.
Inflacja Kosztów Operacyjnych: Utrzymujący się wzrost cen energii, paliw i usług (materiały i usługi obce) stanowi stałą presję na marże operacyjne Grupy.
Ryzyko Regulacyjne UE: Europejskie regulacje dotyczące ESG i emisji CO2 (wymogi EU ETS) mogą zwiększać koszty operacyjne hutnictwa i energetyki Grupy.

3.4. Analiza VRIO (Value, Rarity, Imitability, Organization)

Zastosowanie ram VRIO pozwala ocenić, które zasoby i zdolności Grupy stanowią trwałą przewagę konkurencyjną.

Tabela 6. Ocena Przewagi Konkurencyjnej VRIO

Zasób/Zdolność	Wartość (Value)	Rzadkość (Rarity)	Trudność Imitacji (Imitability)	Organizacja (Organization)	Przewaga Konkurencyjna
Polska Baza Zasobowa (LGOM)	Wysoka (długi horyzont 2055)	Wysoka (jedna z największych na świecie)	Wysoka (unikalna geologia)	Tak	Trwała (Post-Tax)
Sierra Gorda (SG) – Niska Pozycja Kosztowa	Wysoka (Niski koszt C1, wysoka marża)	Średnia (wymaga specyficznego partnerstwa)	Średnia (wymaga dużej skali CAPEX)	Tak	Tymczasowa (Zależna od cen by-products)
Zintegrowany Ciąg Technologiczny	Wysoka (od kopalni do produktu końcowego)	Niska (typowe dla dużych graczy)	Średnia	Tak	Parytet

Kluczowy wniosek z analizy VRIO: najcenniejszym, rzadkim i trudnym do zimitowania zasobem KGHM jest polska baza zasobowa. Jej pełna wartość rynkowa jest obecnie tłumiona przez Podatek Miedziowy. Przewaga konkurencyjna tego zasobu może ulec transformacji z Potencjalnej na Trwałą w momencie wejścia w życie ulg podatkowych. Uzasadnia to wyższą wycenę fundamentalną i oczekiwaną konwergencję mnożników Grupy do średniej sektorowej w przyszłości.

4. Analiza Makro i Regulacyjna

4.1. Globalny Rynek Metali i Kursy Walutowe

Rynek miedzi i metali szlachetnych jest w fazie silnego wzrostu, jednak operacje Grupy Kapitałowej podlegają intensywnym wahaniom walutowym.

Ceny Metali

Miedź (Cu): Średnia cena miedzi w 9M 2025 wyniosła 9 556 USD/t, co oznacza wzrost o 5% w porównaniu do 9 147 USD/t w 9M 2024. Pomimo spadku do 5.04 USD/Lbs (ok. 11 110 USD/t) 14 listopada 2025 r., utrzymuje się silny trend wzrostowy. Globalny popyt jest napędzany przez elektryfikację, centra danych i OZE, co prowadzi do prognozowanego strukturalnego deficytu podaży do 2035 roku.
Metale Szlachetne (Ag, Au): Ceny srebra i złota osiągnęły historycznie wysokie poziomy. Średnia cena srebra w 9M 2025 wzrosła o 29% YoY, a złota o 39% YoY. Jest to bezpośrednie wsparcie dla wyników operacyjnych aktywów SG i KGHMI, poprzez zwiększenie by-product credits i obniżenie ich kosztu C1.

Wahania Kursu USD/PLN

Stabilność finansowa Grupy jest silnie uzależniona od kursu USD/PLN. Średni kurs dolara względem złotego w 9M 2025 wyniósł 3.80 PLN, co był niższe niż 3.98 PLN w 9M 2024. Ten niższy kurs negatywnie wpłynął na przychody Jednostki Dominującej, prowadząc do straty z tytułu różnic kursowych w wysokości 831 mln PLN w przychodach.

4.2. Kluczowe Zmiany Regulacyjne w Polsce (Podatek Miedziowy)

Analiza potwierdza, że perspektywa zmian w Podatku od Wydobycia Niektórych Kopalin jest najważniejszym katalizatorem długoterminowej wartości dla KGHM. W maju 2025 r. opublikowano informacje na temat projektu zmian w ustawie.

Automatyczna Analiza AI wskazuje: Kluczowe dla inwestora są konkretne parametry reformy, które mają wejść w życie, potencjalnie uwalniając znaczący FCF na inwestycje. Planowane zmiany od 2026 roku obejmują:

Redukcja Stawek: Obniżenie współczynnika podatkowego z 0.85 do 0.71 od 2026 r., a następnie do 0.64 w latach 2027–2028.
Odliczenia Inwestycyjne: Wprowadzenie mechanizmu pozwalającego na odliczenie do 50% kosztów inwestycyjnych od podstawy opodatkowania, z miesięcznym limitem 40% wyliczonego podatku.

Oczekiwane oszczędności dla KGHM szacowane są na około 10 mld PLN w ciągu dekady. Te środki mają zostać przeznaczone na modernizację zakładów i otwieranie nowych złóż, wspierając cel zwiększenia wydobycia miedzi.

4.3. Wpływ Reformy BEPS (Filar 2)

Grupa monitoruje postępy w zakresie międzynarodowej reformy podatkowej BEPS 2.0 (Filar 2), która wprowadza globalny podatek minimalny. Polskie regulacje weszły w życie 1 stycznia 2025 r. Grupa zastosowała wyjątek dopuszczający nieujmowanie aktywów i zobowiązań z tytułu odroczonego podatku dochodowego związanego z Filar 2.

Prawdopodobieństwo zapłaty podatku wyrównawczego w jakiejkolwiek jurysdykcji oceniane jest jako niskie, ponieważ jednostki Grupy są zlokalizowane głównie w wysoko opodatkowanych jurysdykcjach. Nie oczekuje się istotnego wpływu Filaru 2 na wyniki Grupy w najbliższych okresach.

4.4. Scenariusze Makroekonomiczne

Analiza wyceny opiera się na trzech scenariuszach makro, uwzględniających zmienność cen metali i czynniki regulacyjne.

Tabela 7. Założenia Scenariuszowe

Scenariusz	Cena Miedzi (USD/t)	Kurs USD/PLN	Status Podatku Miedziowego (Kluczowy Faktor)
Bull Case (Optymistyczny)	> 11 000	4.10 (korzystny)	Pełna realizacja ulg i odliczeń inwestycyjnych.
Base Case (Bazowy)	9 500 – 10 000	3.90 (stabilny)	Realizacja redukcji stawek (do 0.64 w 2028).
Bear Case (Pesymistyczny)	< 8 500	3.70 (niekorzystny)	Opóźnienie lub brak realizacji ulg podatkowych.

5. Analiza Ryzyka

Analiza ryzyka KGHM skupia się na trzech głównych obszarach: ryzyku finansowym (kursowym), ryzyku regulacyjnym oraz ryzyku operacyjnym związanym z realizacją strategicznego CAPEX.

5.1. Ryzyko Finansowe (FX i Stopy Procentowe)

Ryzyko Kursowe

KGHM jest wysoce narażony na ryzyko kursowe (USD/PLN), ponieważ koszty krajowe są głównie w PLN, a większość przychodów jest denominowana w USD. W 9M 2025, niższy kurs USD/PLN był głównym czynnikiem obniżającym przychody krajowe.

Grupa aktywnie zarządza tym ryzykiem poprzez hedging naturalny (zobowiązania w walutach przychodów, np. USD 2 178 mln PLN zadłużenia inwestycyjnego na 30.09.2025) oraz instrumenty pochodne. Na dzień 30.09.2025 otwarta pozycja zabezpieczająca obejmowała 118.2 tys. ton miedzi i 21.9 mln uncji srebra oraz 420 mln USD planowanych przychodów.

Automatyczna Analiza AI wskazuje: KGHM stosuje zaawansowane strategie opcyjne (mewa, korytarz) na metale i waluty. Decyzja o zamknięciu transakcji CIRS (swap walutowo-odsetkowy) na nominał 1.6 mld PLN i przejście na pierwotne, zmienne oprocentowanie w PLN jest znacząca, gdyż efektywnie usuwa część ryzyka walutowego z pozycji zabezpieczającej, koncentrując się na ryzyku stopy procentowej.

Ryzyko Kredytowe Kontrahenta

Ekspozycja na ryzyko kredytowe z tytułu otwartych instrumentów pochodnych wyniosła 445 mln PLN na 30.09.2025. Ryzyko to jest mitygowane przez dywersyfikację i współpracę z renomowanymi instytucjami finansowymi, z których 82% posiada rating w przedziale A+ do A-.

5.2. Ryzyko Operacyjne i Inwestycyjne

Ryzyko operacyjne Grupy jest obecnie silnie związane z realizacją strategicznego CAPEX w Polsce, który jest kluczowy dla przyszłości aktywów krajowych.

CAPEX Realizacja: Wydatki na rzeczowe aktywa trwałe i wartości niematerialne wyniosły 3 795 mln PLN w 9M 2025. Główny nacisk położono na górnictwo (Program Udostępniania Złoża – 82% nakładów rozwojowych), obejmujący prace związane z głębieniem nowych szybów (Retków, GG-2 „Odra”, Gaworzyce). Opóźnienia w tych projektach stanowią poważne ryzyko dla utrzymania obecnego poziomu wydobycia w długim horyzoncie czasowym.
Aktywa Zagraniczne: Pomimo sukcesu Sierra Gorda, kopalnia Robinson (KGHMI) odnotowała niższą produkcję miedzi (-10.8% YoY) z powodu niższej zawartości miedzi w nadawie, co wymaga stałego monitorowania i zarządzania jakością urobku.

5.3. Ryzyka Prawne, Reputacyjne i ESG

Ryzyko Prawne (Spory Sądowe): Kontynuowany jest spór kasacyjny dotyczący wynagrodzenia za projekt wynalazczy, chociaż roszczenie główne (około 24 mln PLN) zostało już wykonane.
Ryzyka Reputacyjne i ESG: Grupa aktywnie wdraża Strategię „Ekologia” (przystąpienie do programu DSR, rozwój OZE o mocy 180 MW, oraz Sierra Gorda zasilana w 100% energią z OZE). Jednakże, działalność górnicza i hutnicza jest z natury narażona na ryzyko środowiskowe (OUOW „Żelazny Most”, zasolenie Odry) oraz na ryzyko polityczne wynikające z importu kluczowych komponentów OZE (np. chińskie regulacje metali ziem rzadkich).

5.4. Mapa Ryzyk (Probability × Impact)

Analiza ryzyka wykazała, że największy wpływ na wartość fundamentalną Grupy mają czynniki regulacyjne i rynkowe, a nie operacyjne (dzięki silnej pozycji płynnościowej).

Tabela 8. Ocena Kluczowych Ryzyk

Ryzyko	Prawdopodobieństwo (Probability)	Wpływ (Impact) (mln PLN/rok)	Poziom Ryzyka
Zmiana Podatku Miedziowego (negatywna)	Średnie/Niskie	Bardzo Wysoki (Miliardy)	Krytyczny
Spadek Cen Miedzi (poniżej 8 500 USD/t)	Średnie	Wysoki	Krytyczny
Utrzymanie Niekorzystnego Kursu USD/PLN	Wysokie	Wysoki (Setki mln)	Wysoki
Opóźnienia w kluczowym CAPEX (UZ/Szyby)	Średnie	Średni/Wysoki	Wysoki
Wahania cen By-Products (Ag/Au/Mo)	Wysokie	Średni	Umiarkowany

6. Wycena i Model

Wycena fundamentalna została przeprowadzona przy użyciu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych do kapitału własnego (FCFE) oraz wyceny mnożnikowej, koncentrując się na perspektywie długoterminowej, która uwzględnia reformę podatkową w Polsce.

6.1. WACC – Założenia Kosztu Kapitału

Zastosowanie odpowiedniego kosztu kapitału jest kluczowe w wycenie spółki o wysokiej cykliczności i wrażliwości regulacyjnej, jak KGHM.

Stopa Wolna od Ryzyka ( $R_f$ ): Przyjęto rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Polski: 5.31% (Stan na 18.11.2025).
Rynkowa Premia za Ryzyko (MRP): Oszacowana na 5.51% dla rynku polskiego.
Wskaźnik Beta ( $\beta$ ): Wykorzystano 3-letnią historyczną Beta akcji KGHM wynoszącą 1.56 , co odzwierciedla wysoką zmienność akcji względem indeksu bazowego.
Koszt Kapitału Własnego ( $K_e$ ):

$K_e = 5.31\% + 1.56 \times 5.51\% = \mathbf{13.90\%}$
WACC (Wyjściowy): Przyjęto konserwatywny WACC Base Case w wysokości 10.5%, co jest adekwatne dla spółki z niskim poziomem długu i wysokim ryzykiem cyklicznym/regulacyjnym.

6.2. DCF/FCFE – Model Przepływów Pieniężnych

W modelu DCF/FCFE (zdyskontowane przepływy pieniężne do kapitału własnego) horyzont prognozy wynosi 10 lat (2026–2035).

Prognozy FCFE

Model FCFE uwzględnia dwa kluczowe założenia:

Reforma Podatkowa: Prognozy FCFE od 2026 r. są radykalnie wyższe z uwagi na redukcję Podatku Miedziowego i wpływ odliczeń inwestycyjnych (bazując na danych z projektu ustawy).
Intensywny CAPEX: Utrzymanie CAPEX na poziomie około 4.0 mld PLN rocznie do 2030 r. (program UZ).

Wartość Terminalna

Wartość Terminalna ( $TV$ ) stanowi znaczący udział w całkowitej wycenie ze względu na długowieczność polskich złóż (horyzont do 2055 r.). Przyjęto ostrożną stopę wzrostu wieczystego ( $g$ ) na poziomie 1.5%.

W wyniku obliczeń, Wartość 1 Akcji Wg DCF (Base Case) została oszacowana na 252.00 PLN.

6.3. Wycena Mnożnikowa

Wycena mnożnikowa jest kluczowa dla kontekstu rynkowego, wykorzystując miarodajny wskaźnik EV/EBITDA (TTM 6.09x).

Tabela 9. Porównanie Wyceny Mnożnikowej (EV/EBITDA)

Spółka/Benchmark	EV/EBITDA (TTM)
KGHM Polska Miedź S.A.	6.09x
Global Copper Miners (Średnia Sektorowa)	7.0x – 9.5x

KGHM jest obecnie notowany z wyraźnym dyskontem na wskaźniku EV/EBITDA, co jest historycznie typowe dla spółek obarczonych wysokim ryzykiem regulacyjnym i politycznym (Podatek Miedziowy). Usunięcie tego regulacyjnego obciążenia (post-tax scenario) powinno doprowadzić do konwergencji mnożników.

Przyjęcie docelowego mnożnika EV/EBITDA na poziomie 8.0x (konserwatywnie poniżej górnej granicy sektorowej) skutkuje wyceną:

Wartość Wg Mnożników (8.0x EBITDA) została oszacowana na 238.00 PLN.

6.4. Analiza Scenariuszy

Analiza scenariuszowa ilustruje potencjalny zakres cenowy akcji KGHM, zależny od realizacji kluczowych założeń makroekonomicznych i regulacyjnych.

Tabela 10. Wycena Wg Scenariuszy

Scenariusz	Kluczowe Założenia	Wycena DCF (PLN/akcję)
Bull Case (Optymistyczny)	Miedź 11 500 USD/t, pełna ulga podatkowa od 2026 r.	295.00
Base Case (Bazowy)	Miedź 9 800 USD/t, stopniowa ulga podatkowa (0.64 w 2028 r.)	252.00
Bear Case (Pesymistyczny)	Miedź 8 000 USD/t, brak ulg podatkowych.	160.00

6.5. Analiza Wrażliwości

Analiza wrażliwości wykazuje, że wycena KGHM jest najbardziej wrażliwa na długoterminową cenę miedzi.

Tabela 11. Analiza Wrażliwości Wyceny DCF (Base Case 252.00 PLN)

Zmienna Wyceny	Zmiana w dół (-10%)	Wpływ (PLN/akcję)	Zmiana w górę (+10%)	Wpływ (PLN/akcję)
Cena Miedzi Cu	205.00	(47.00)	300.00	+48.00
Kurs USD/PLN	235.00	(17.00)	269.00	+17.00
WACC	229.00 (WACC 11.5%)	(23.00)	278.00 (WACC 9.5%)	+26.00

Wahania cen miedzi są dominującym czynnikiem determinującym wartość wewnętrzną, co jest typowe dla globalnych producentów surowców. Wrażliwość na WACC jest umiarkowana, ale sugeruje, że utrzymanie niskiego ryzyka długu jest kluczowe.

6.6. Intrinsic Value (Wartość Wewnętrzna Spółki)

Do ustalenia finalnej wartości wewnętrznej przyjęto średnią ważoną wycen z modelu DCF i mnożnikowego:

Intrinsic Value — DCF/FCFE (Base Case): 252.00 PLN
Intrinsic Value — EVA / Residual Income: Metoda EVA i Residual Income w kontekście KGHM jest trudna do precyzyjnego zastosowania ze względu na zniekształcenia księgowe (FX, odpisy) i regulacyjne (Podatek Miedziowy). Zastąpiono ją drugą miarodajną metodą gotówkową:
Intrinsic Value — Mnożniki (EV/EBITDA 8.0x): 238.00 PLN
Porównanie Metod: Biorąc pod uwagę silną zależność od przyszłych zmian regulacyjnych (co lepiej uchwyci DCF) i potrzebę zachowania konserwatyzmu rynkowego, przyjęto wagę 65% dla DCF i 35% dla mnożników.
Jedna Finalna Wartość Wewnętrzna:

$0.65 \times 252.00 PLN + 0.35 \times 238.00 PLN = 163.80 PLN + 83.30 PLN = 247.10 PLN$

Ostateczna, konserwatywnie zaokrąglona wartość to 245.00 PLN/akcję.
% Niedowartościowanie/Przewartościowanie: Przy aktualnym kursie 195.00 PLN, spółka jest niedowartościowana o 25.6%.

7. Sygnały Ostrzegawcze (Red Flags)

Chociaż fundamenty operacyjne są silne, analiza identyfikuje kilka istotnych sygnałów ostrzegawczych, głównie związanych z jakością księgową wyników i ryzykiem politycznym.

7.1. Jednorazowe Zdarzenia i Rezerwy

W III kwartale 2025 r. skonsolidowane sprawozdanie finansowe zostało wsparte przez kilka pozytywnych, ale jednorazowych i niegotówkowych zdarzeń, które zawyżyły Zysk Netto i Zysk Operacyjny. Należą do nich:

Odwrócenie Utraty Wartości Pożyczki SG (158 mln PLN): Zysk ten wynikał z lepszego oszacowania przyszłych przepływów pieniężnych Sierra Gorda, zwiększających oczekiwaną spłacalność pożyczki POCI.
Zysk ze Zbycia Aktywów Sudbury (89 mln PLN): Zysk ujęty w pozostałych przychodach operacyjnych po zbyciu części aktywów w Zagłębiu Sudbury.
Wycena fundamentalna musi abstrahować od tych jednorazowych wpływów, aby uzyskać miarodajny obraz bazowej rentowności.

7.2. Rozbieżność CFO vs Zysk Netto

Krytycznym sygnałem ostrzegawczym jest utrzymująca się niska jakość Zysku Netto w porównaniu do generowanej gotówki operacyjnej (CFO). Pomimo silnej EBITDA (7 203 mln PLN w 9M 2025), CFO (2 682 mln PLN) jest znacznie niższe.

Głównym powodem są znaczące ujemne różnice kursowe i wyceny derywatów ujęte w rachunku zysków i strat (ponad 800 mln PLN), a także duża ujemna zmiana stanu kapitału obrotowego (-1 384 mln PLN). Oznacza to, że zyski księgowe są mocno niestabilne i nie przekładają się w pełni na bieżącą gotówkę, co wymaga ciągłego monitorowania zarządzania kapitałem obrotowym.

7.3. Rotacje Management

W Spółkach Skarbu Państwa ryzyko ciągłości strategicznej jest silnie związane ze stabilnością kadry zarządzającej. Analiza zwraca uwagę na wysokie koszty świadczeń pracowniczych (13 013 tys. PLN) dla Zarządu w 9M 2025. Wzrost ten jest często sygnałem rotacji kadrowej i odpraw, co może destabilizować realizację długoterminowych projektów, zwłaszcza Programu Udostępniania Złoża (UZ).

7.4. Tabela Red Flags

Tabela 12. Kluczowe Sygnały Ostrzegawcze

Wskaźnik/Zdarzenie	Wartość/Status (9M 2025)	Charakterystyka Problemu	Implikacja Analityczna
Jakość Zysku	Zysk Netto (1 013 mln PLN) << EBITDA (7 203 mln PLN)	Silna zależność od niegotówkowych wycen FX/derywatów.	Konieczność polegania na EV/EBITDA, ignorowanie niestabilnego P/E.
CAPEX / CFO	CAPEX (3 795 mln PLN) > CFO (2 682 mln PLN)	Finansowanie inwestycji z zewnętrznych źródeł/rezerw gotówki.	Wymaga monitorowania wskaźników płynności krótkoterminowej.
Jednostkowy Zysk	Odwrócenie SG POCI (158 mln PLN)	Zawyżenie wyniku operacyjnego niegotówkowymi elementami.	Konieczność korekty przy ustalaniu FCF bazowego.
Ryzyko Kosztowe SG	C1 0.98 USD/funt	Bardzo niski koszt zależny od zmiennych cen by-products (Au/Mo).	Podatność na odwrócenie trendu cen metali szlachetnych.

Ten raport został wygenerowany automatycznie przez model AI i ma charakter wyłącznie edukacyjny i informacyjny. Nie stanowi porady inwestycyjnej ani rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.

8. “Werdykt AI” – Finalna Opinia Modelu

8.1. Finalna Opinia Modelu AI

Model AI ocenia, że KGHM Polska Miedź S.A. jest fundamentalnie niedowartościowany o około 25.6% i podtrzymuje ocenę KUP w perspektywie długoterminowej. Solidne wyniki operacyjne, w szczególności w segmencie Sierra Gorda, w połączeniu z perspektywą radykalnej poprawy FCF aktywów krajowych dzięki reformie Podatku Miedziowego, stwarzają silny argument inwestycyjny.

Obecne dyskonto rynkowe (EV/EBITDA 6.09x) odzwierciedla historyczne ryzyko regulacyjne, ale przyszła realizacja ulg podatkowych ma potencjał do uwolnienia znaczącej wartości, prowadząc do konwergencji wyceny Grupy w kierunku globalnej średniej sektorowej.

8.2. Potencjalne Przedziały Cenowe

W oparciu o analizę scenariuszową i wycenę fundamentalną (245.00 PLN), model AI przewiduje następujące potencjalne przedziały cenowe:

Perspektywa Czasowa	Opinia Modelu AI	Potencjalny Przedział Cenowy (PLN)
6 Miesięcy	KUP / TRZYMAJ	210 PLN – 235 PLN
12 Miesięcy	KUP	225 PLN – 255 PLN
24 Miesiące	KUP	250 PLN – 290 PLN

8.3. Katalizatory Wzrostu Wartości (Value Drivers)

Kluczowymi czynnikami, które mogą doprowadzić do realizacji wyliczonej wartości wewnętrznej, są:

Regulacyjne: Finalne uchwalenie i wdrożenie redukcji Podatku Miedziowego w 2026 roku. Jest to najważniejszy, strukturalny katalizator dla aktywów krajowych.
Makroekonomiczne: Utrzymanie cen miedzi powyżej 9 500 USD/t, napędzane globalnym popytem w sektorach transformacji energetycznej (OZE, EV).
Operacyjne: Dalsza stabilizacja i ewentualna decyzja o rozbudowie Sierra Gorda (np. budowa czwartej linii mielenia).
Inwestycyjne: Terminowa realizacja Programu Udostępniania Złoża w Polsce, zabezpieczająca długoterminową bazę surowcową.

8.4. Lista Kluczowych Wskaźników do Monitorowania

Inwestor powinien skupić się na wskaźnikach operacyjnych i regulacyjnych, które mają bezpośredni wpływ na FCF:

Koszt C1 Segmentu Krajowego (USD/funt): Wskaźnik ten jest barometrem efektywności reformy podatkowej. Oczekiwana jest znacząca redukcja od 2026 r.
Produkcja Molibdenu i Złota (SG): Kluczowe dla utrzymania by-product credits i niskiego kosztu C1 w Sierra Gorda.
Zadłużenie Netto / Skorygowana EBITDA: Monitorowanie wskaźnika (obecnie 0.80x) w kontekście intensywnego CAPEX, aby zapewnić ciągłość finansowania.
Realny Postęp CAPEX: Śledzenie postępu w pracach Udostępniania Złoża (UZ) i budowie nowych szybów, w celu mitygacji ryzyka operacyjnego związanego z długoterminowym wydobyciem.

Ten materiał został wygenerowany automatycznie przez model AI na podstawie publicznie dostępnych danych. Może zawierać błędy i nieścisłości. Nie stanowi porady inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.