GPW – MBK – mBank S. A. – Analiza Q3 2025

1. Streszczenie dla Inwestorów

Werdykt AI: KUP (BUY)

Werdykt KUP wynika z głębokiej analizy wyników operacyjnych Grupy mBanku (MBK) w III kwartale 2025 roku, która ujawnia znaczny potencjał wzrostu wynikający z wysokiej efektywności i postępującego zamykania ryzyka prawnego. Główną siłą Banku jest zdolność generowania zysku w segmencie podstawowym, co potwierdza wyjątkowo wysoka rentowność kapitału własnego (Core ROE 31,0%). Wynik ten utrzymuje się na czele sektora i wyraźnie przewyższa koszty ryzyka walutowego. W III kwartale 2025 roku Bank odnotował zysk netto w wysokości 837,0 mln PLN, który, choć był niższy o 8,0% od konsensusu rynkowego, należy uznać za zadowalający w kontekście jednorazowych obciążeń. Koszty ryzyka prawnego FX (455,0 mln PLN) były znacznie niższe niż w poprzednim kwartale (543,7 mln PLN w Q2 2025), co świadczy o postępującej kwantyfikacji i absorpcji tego ryzyka ogonowego. Oczekuje się, że dyskonto na wycenie (P/BV ~1.1x) ulegnie korekcie w miarę redukcji niepewności prawnej. Ponadto, dynamiczny wzrost wolumenów kredytowych (hipoteki +24,4% QoQ) i utrzymana przewaga kosztowa (C/I 29,2%) stanowią solidną bazę do realizacji ambitnych celów nowej strategii na lata 2026-2030, w tym powrotu do polityki dywidendowej.

6–10 Kluczowych Wniosków z Najnowszych Wyników Q3 2025

Silna Rentowność Operacyjna (Core ROE): Pomimo raportowanego zysku netto 837,0 mln PLN, zysk netto Głównego Biznesu (bez wpływu segmentu Walutowe Kredyty Hipoteczne) osiągnął 1 435,0 mln PLN, przekładając się na Core ROE na poziomie 31,0%. To świadectwo fundamentalnej siły i efektywności Banku.
Redukcja Ryzyka Prawnego FX: Koszty ryzyka prawnego związanego z kredytami walutowymi wyniosły 455,0 mln PLN, co jest znacznym spadkiem (-16,3%) w porównaniu do Q2 2025 (543,7 mln PLN), potwierdzając pomyślne postępy w procesie de-risku bilansu.
Presja na Marżę Odsetkową (NIM): Marża odsetkowa obniżyła się do 3,9% w Q3 2025, z 4,1% w Q2 2025. Spadek ten jest bezpośrednim efektem obniżek stóp procentowych NBP o 50 p.b. w minionym kwartale.
Rekordowa Akcja Kredytowa (Detalicza): Sprzedaż kredytów hipotecznych osiągnęła rekordowy poziom 4 574,4 mln PLN, notując wzrost o 24,4% QoQ i 37,0% YoY. Dzięki temu, mBank zwiększył udział w rynku kredytów hipotecznych o 0,2 p.p. do 8,6%.
Wzrost Kosztów Operacyjnych (OpEx) i C/I: Wskaźnik Koszty/Dochody (C/I) wzrósł kwartalnie z 28,2% do 29,2%, co było głównie spowodowane wzrostem kosztów marketingu o 50,3% QoQ. Wzrost ten jest jednak interpretowany jako strategiczna inwestycja w celu pozyskania wolumenu.
Wyższe Koszty Ryzyka Kredytowego (CoR): Utrata wartości (CoR) wzrosła o 59,4% QoQ do 206,6 mln PLN, głównie z powodu zawiązania rezerw na dwóch dużych ekspozycjach w Bankowości Korporacyjnej.
Zmniejszenie Ekspozycji FX: Wartość bilansowa aktywnych kredytów CHF została agresywnie zredukowana do zaledwie 93,5 mln PLN (20,5 mln CHF). Liczba zawartych ugód wzrosła do 31 510.
Wsparcie Kapitałowe: Współczynnik CET1 obniżył się do 13,3%, ale emisja obligacji Tier II (400 mln EUR) skutecznie wsparła Łączny Współczynnik Kapitałowy (CAR 16,7%) w obliczu planowanego wzrostu RWA wynikającego ze zmian regulacyjnych (GDD).

Ocena Dynamiki Wyników Względem Konsensusu

Zysk netto (837,0 mln PLN) był niższy o 8,0% od średniej prognoz analityków (909,3 mln PLN). Kluczową przyczyną rozbieżności, poza nieoczekiwanym wzrostem kosztów kredytowych w segmencie korporacyjnym, było utrzymanie relatywnie wysokich, choć malejących, kosztów ryzyka prawnego na poziomie 455,0 mln PLN. Saldo rezerw na ryzyko kredytowe (206,5 mln PLN) było o 3,5% wyższe od konsensusu (199,6 mln PLN), głównie ze względu na incydentalne rezerwy w segmencie korporacyjnym (+179,0% QoQ w tym segmencie).

Mimo rozczarowania na poziomie zysku netto, analiza kluczowych linii dochodowych wskazuje na siłę operacyjną:

Wynik Odsetkowy (NII): 2 461,3 mln PLN, co było zgodne z prognozami (2 466,6 mln PLN).
Wynik z Prowizji: 580,2 mln PLN, przewyższając prognozy o 3,7% (konsensus 559,4 mln PLN), co potwierdza skuteczność monetyzacji rosnącej bazy klientów detalicznych i korporacyjnych.
Koszty Ogółem: 929,5 mln PLN, co było bliskie oczekiwaniom (922,3 mln PLN), wskazując, że wzrost kosztów operacyjnych był przewidywany i akceptowany strategicznie.

Główne Szanse i Zagrożenia (Q3 2025 Update)

Table: Główne Szanse i Zagrożenia

Szanse (Opportunities)	Zagrożenia (Threats)
Core Profitability: Utrzymane Core ROE na poziomie 31,0% jest najmocniejszym atutem Banku.	NIM Pressure: Dalsza umiarkowana obniżka stóp przez RPP, erodująca marże.
Volume Growth: Rekordowa akcja kredytowa (hipoteki +24,4% QoQ) i wzrost depozytów (+4,0% QoQ).	Regulatory Capital Risk: Wzrost RWA z tytułu GDD (o ok. 4% TREA) i nowe standardy ryzyka operacyjnego (Q4 2025 / Q1 2026).
Legal De-risking: Spadek kosztów ryzyka prawnego w Q3 2025 i aktywna redukcja ekspozycji FX.	Legal Risk Tail: Niepewność co do ostatecznych rozliczeń kredytów spłaconych i ryzyko przedawnienia roszczeń Banku (5–50%).
Digital Leadership & Efficiency: Pozycja lidera cyfrowego (C/I 29,2%) i najwyższy ranking aplikacji mobilnej.	Fiscal Headwinds: Ryzyko podwyżki CIT (dyskusja na 2026 r.), wpływające na zyski netto.
Strategy & Dividends: Deklaracja powrotu do wypłat dywidendy (zgodnie ze strategią „Cała naprzód”).	Macro Slowdown: Spowolnienie w strefie euro i słaby popyt zagraniczny, wpływający na segment korporacyjny.

Oczekiwana Stopa Zwrotu (Horyzont 12 i 24 Miesięcy)

Analiza sugeruje, że MBK jest obecnie niedowartościowany, co stwarza znaczny potencjał wzrostu, warunkowany stabilizacją kosztów prawnych i brakiem negatywnych zaskoczeń regulacyjnych w Q4 2025.

Horyzont 12 Miesięcy: Oczekiwana stopa zwrotu +18% do +25%.
Horyzont 24 Miesięcy: Oczekiwana stopa zwrotu +35% do +45%. Po tym okresie rynki powinny w pełni zdyskontować koniec ery rezerw FX i docenić wysoką, trwałą rentowność operacyjną.

2. Analiza Finansowa — Najnowsze Wyniki + 5-letni Kontekst

2.1. Analiza Kwartalna Bezpośrednio Po Publikacji (Q3 2025)

Przychody, Koszty, Wynik Operacyjny i Netto QoQ, YoY

Wyniki Grupy w III kwartale 2025 roku charakteryzowały się stabilnym poziomem dochodów ogółem (3 179,3 mln PLN, -0,6% QoQ), przy jednoczesnym wzroście kosztów operacyjnych i kosztów ryzyka kredytowego.

Wynik z tytułu odsetek (NII) był głównym źródłem dochodów i wyniósł 2 461,3 mln PLN. W ujęciu kwartalnym NII spadł o 1,4% (z 2 497,2 mln PLN w Q2 2025), co było rezultatem obniżek stóp procentowych przez RPP, które bezpośrednio obniżyły przychody z kredytów i pożyczek o 3,0% QoQ. Jednocześnie koszty odsetek spadły o 3,8% QoQ, głównie dzięki spadkowi kosztów odsetkowych na instrumentach pochodnych.

Wynik z tytułu opłat i prowizji (Fee Income) utrzymał stabilny poziom 580,2 mln PLN (-0,3% QoQ), jednocześnie notując silny wzrost o 16,2% YoY. Największy wzrost prowizji odnotowano w segmencie obsługi kart płatniczych (wzrost o 45,7 mln PLN), co częściowo wynikało z jednorazowego rozliczenia z Mastercard. Wynik na działalności handlowej (FX/Trading) wzrósł dynamicznie o 41,0% QoQ do 97,1 mln PLN, głównie dzięki wyższym zyskom z rachunkowości zabezpieczeń.

Koszty działalności (Ogólne koszty administracyjne wraz z amortyzacją) wzrosły o 3,3% QoQ do 929,5 mln PLN. Ten wzrost był głównie napędzany przez koszty rzeczowe, w szczególności koszty marketingu, które wzrosły o 50,3% QoQ (o 27,4 mln PLN). Ten wzrost kosztów ma charakter strategiczny i ma wspierać akwizycję klientów zgodnie z nową strategią Banku.

Zysk netto (837,0 mln PLN) zanotował spadek o 12,8% QoQ, obciążony rosnącym kosztem ryzyka kredytowego i presją na marże odsetkowe. W III kwartale 2025 roku koszty ryzyka prawnego związane z kredytami walutowymi wyniosły 455,0 mln PLN, co było jednak poprawą o 16,3% QoQ.

2.2. Wskaźniki Marż i Kosztów Ryzyka – Zmiany vs Poprzedni Kwartał

Marża Odsetkowa Netto (NIM)

Marża odsetkowa netto w Grupie obniżyła się w ujęciu kwartalnym z 4,1% do 3,9%. Ten spadek o 20 punktów bazowych odzwierciedla asymetryczną wrażliwość aktywów i pasywów Banku na obniżki stóp NBP. Choć Bank korzysta z dominacji rachunków bieżących (ROR), które są słabo oprocentowane (stabilna baza), to cięcia stóp szybciej przekładają się na oprocentowanie portfela kredytowego, co negatywnie wpływa na NII.

Koszt Ryzyka Kredytowego (CoR)

Utrata wartości oraz zmiana wartości godziwej kredytów i pożyczek (CoR) wyniosła -206,6 mln PLN. Wzrost o 59,4% QoQ (z -129,6 mln PLN) był zdominowany przez segment Bankowości Korporacyjnej i Inwestycyjnej, w którym koszty ryzyka wzrosły o 179,0% QoQ do -99,4 mln PLN. Ten skok był wynikiem zawiązania rezerw na dwóch dużych ekspozycjach korporacyjnych, co sugeruje, że nie jest to jeszcze oznaka systemowego pogorszenia jakości portfela, lecz raczej zdarzenie o charakterze specyficznym dla klienta (idiosynkratycznym). W segmencie detalicznym CoR pozostawał stabilny na poziomie -104,7 mln PLN, co potwierdza utrzymującą się dobrą dyscyplinę płatniczą konsumentów.

Tabela: Kluczowe Wskaźniki Rentowności i Efektywności (Grupa mBanku)

Wskaźnik Finansowy	Q3 2025	Q2 2025	Q3 2024	Zmiana QoQ	Zmiana YoY
Wynik Netto (mln PLN)	837,0	959,4	572,9	-12,8%	+46,1%
Zysk Netto Głównego Biznesu (mln PLN)	1 435,0	N/D	N/D	N/D	N/D
Marża Odsetkowa (NIM)	3,9%	4,1%	N/D	-0.2 p.p.	N/D
ROE Netto (annualizowany)	16,4%	19,9%	N/D	Spadek	N/D
Core ROE Netto (Główny Biznes)	31,0%	N/D	N/D	N/D	N/D
Wskaźnik Koszty/Dochody (C/I)	29,2%	28,2%	N/D	+1.0 p.p.	N/D
Koszty Ryzyka Prawnego FX (mln PLN)	455,0	543,7	970,7	-16,3%	-53,1%

2.3. Analiza Trendów Wieloletnich: 5-letnia Historia

Skumulowany zysk netto za pierwsze trzy kwartały 2025 roku (9M 2025) osiągnął 2 502,1 mln PLN, co jest niemal dwukrotnym wzrostem w porównaniu do 9M 2024 (1 257,2 mln PLN). Ta dynamiczna poprawa rentowności w ujęciu rocznym jest świadectwem udanego wchłaniania kosztów ryzyka prawnego, które z roku na rok stają się mniej dotkliwe (koszty ryzyka prawnego 9M 2025 to 1 660,5 mln PLN vs. 3 374,8 mln PLN w 9M 2024).

Pomimo presji na NIM w II połowie 2025 roku, ogólna struktura dochodów Banku jest solidna, oparta na wysokim NII i rosnących przychodach prowizyjnych (wzrost Fee Income o 12,9% w 9M 2025 YoY). Ponadto, wskaźnik C/I, nawet po chwilowym wzroście, pozostaje na poziomie 29,2%. Utrzymanie tego niskiego wskaźnika potwierdza trwałą przewagę konkurencyjną Banku, wynikającą z jego cyfrowej i efektywnej kosztowo struktury.

2.4. Przepływy Pieniężne — Jakość Cash Flow

Przepływy środków pieniężnych netto z działalności operacyjnej (CFO) za 9M 2025 były ujemne, wynosząc (11 573,1 mln PLN). Ta ujemna wartość, przy jednoczesnym wysokim zysku netto (2 502,1 mln PLN), wymaga szczegółowej interpretacji.

Niska korelacja między zyskiem księgowym a przepływami pieniężnymi wynika z dwóch głównych czynników. Po pierwsze, tworzenie rezerw na ryzyko prawne (1 660,5 mln PLN w 9M 2025) jest kosztem niegotówkowym, który obciąża zysk netto, lecz nie wpływa na bieżące CFO (dopóki rezerwy nie zostaną wypłacone w postaci ugód lub wyroków). Po drugie, Bank odnotowuje intensywny wzrost aktywów (kredytów i należności od banków) oraz lokowanie nadwyżek płynności w papiery wartościowe, co pochłania gotówkę (działalność inwestycyjna -433,0 mln PLN). Ten trend sygnalizuje, że niska wartość CFO jest tymczasowa i ma charakter bilansowy, a nie operacyjny. Oczekuje się, że w przyszłości, po zakończeniu cyklu rezerw i stabilizacji portfela inwestycyjnego, CFO powróci do poziomów skorelowanych z zyskiem netto Głównego Biznesu.

2.5. Wskaźniki Zadłużenia i Wymogów Kapitałowych (D/E, CAR, LCR, NSFR)

W III kwartale 2025 roku mBank zachował bardzo bezpieczną pozycję płynnościową. Wskaźnik kredyty/depozyty obniżył się do 63,7% (z 64,7% w H1 2025), co wynika z silnego wzrostu zobowiązań wobec klientów (+4,0% QoQ do 213,9 mld PLN) i potwierdza nadpłynność Banku.

Wskaźniki kapitałowe (na poziomie Grupy) uległy obniżeniu w porównaniu do końca 2024 roku:

Łączny Współczynnik Kapitałowy (CAR) spadł z 17,0% do 16,7%.
Współczynnik Kapitału Tier I spadł z 15,7% do 14,5%.
Współczynnik Kapitału Podstawowego Tier I (CET1) spadł z 14,2% do 13,3%.

Spadek jest konsekwencją obciążeń rezerwami prawnymi oraz wzrostu Aktywów Ważonych Ryzykiem (RWA) wynikającego z dynamicznej akcji kredytowej (+2,4% QoQ).

Jednakże, Bank aktywnie zarządza kapitałem, o czym świadczy udana emisja obligacji podporządkowanych Tier II o wartości 400 mln EUR w III kw. 2025. Ta emisja pozwoliła utrzymać nadwyżkę kapitałową na wymaganym poziomie (4,7 p.p. dla CAR i 4,5 p.p. dla Tier I) i stanowi bufor przed spodziewanym wzrostem RWA w IV kw. 2025 i I kw. 2026, wynikającym z wdrożenia Grupowej Definicji Defaultu (GDD) oraz nowych Regulacyjnych Standardów Technicznych (RTS) dotyczących ryzyka operacyjnego (oczekiwany wzrost RWA o ok. 4% TREA).

2.6. Pełny Pakiet Wskaźników Rynkowych: P/E, P/BV, beta, C/Z, Dividend Yield

Wycena rynkowa mBanku jest nadal zaniżona przez skumulowane koszty prawne, które tymczasowo obciążają księgową wartość zysku netto.

Table: Wybrane Wskaźniki Rynkowe (30.09.2025)

Wskaźnik	MBK (post Q3 2025)	Komentarz
P/E (LTM)	~9.5x	Podwyższony ze względu na obciążenia prawne, zaniżające zysk.
P/BV (30.09.2025)	~1.1x	Atrakcyjne dyskonto wobec Core ROE 31,0%.
Wartość Księgowa na Akcję (PLN)	445,14	Wzrost o 16,3% vs 31.12.2024 (382,78 PLN).
Zysk na Akcję (9M 2025)	58,86 PLN	Wynik operacyjny sugeruje silne Core EPS (Zysk Głównego Biznesu 1 435,0 mln PLN).
Dividend Yield (LTM)	0.0%	Brak możliwości wypłaty dywidendy w obecnym otoczeniu regulacyjnym.

Wskaźnik P/BV (Cena do Wartości Księgowej) na poziomie około 1.1x sugeruje, że rynek nie wycenia w pełni trwałej zdolności Banku do generowania zysków. Normalizacja wyceny do Core P/BV (opartej na Core ROE 31,0% i koszcie kapitału 11,5%) implikowałaby mnożnik na poziomie około 2.7x, co świadczy o znacznym dyskoncie kapitałowym.

2.7. Prognozy na Kolejne 3–4 Kwartały po Świeżych Wynikach (Q4 2025 – Q3 2026)

Oczekuje się, że w nadchodzących kwartałach wyniki Banku będą kształtowane przez stabilizację otoczenia stóp procentowych oraz kontynuację wysokiej dynamiki biznesowej i efektywności operacyjnej.

NIM: Przewiduje się, że NIM ustabilizuje się w przedziale 3,7%–3,8% w Q4 2025 i 2026 roku, co jest wynikiem dotychczasowych cięć stóp RPP. Dalsza presja będzie ograniczona dzięki wysokiej rezerwie obowiązkowej i defensywnej strukturze pasywów (dominacja ROR).
Wynik z Prowizji: Oczekuje się dalszego, stabilnego wzrostu przychodów prowizyjnych, wspieranego rekordową sprzedażą produktów kredytowych (monetyzacja ubezpieczeń) i wysoką aktywnością klientów cyfrowych (BLIK, Paynow, mOkazje).
Koszty Operacyjne (OpEx): Wzrost OpEx w Q4 2025 powinien być niższy niż w Q3 2025 (wzrost marketingu +50,3% QoQ w Q3 2025), stabilizując C/I w przedziale 29%–30% w 2026 roku.
Ryzyko Kredytowe (CoR): Po jednorazowych odpisach w segmencie korporacyjnym w Q3 2025, oczekuje się powrotu CoR do normalizowanych poziomów poniżej 60 p.b. w 2026 roku, zakładając kontynuację ożywienia inwestycji (KPO) i stabilny rynek pracy.
Koszty Ryzyka Prawnego FX: Przewiduje się, że koszty utrzymają się w Q4 2025 na poziomie zbliżonym do Q3 (400–500 mln PLN), ale będą systematycznie spadać w 2026 roku w miarę redukcji aktywnych ekspozycji i wzrostu liczby zawartych ugód.

3. Analiza Biznesowa i Konkurencyjna

3.1. Jak Wyniki Kwartalne Wpływają na Udział w Rynku

Wyniki III kwartału 2025 roku jednoznacznie wskazują, że Bank wykorzystał okres stabilizacji makroekonomicznej do agresywnej ekspansji wolumenowej, zgodnie z ogłoszoną strategią „Cała naprzód”.

W segmencie detalicznym, sprzedaż kredytów hipotecznych (+24,4% QoQ i +37,0% YoY do 4 574,4 mln PLN) była rekordowa, co pozwoliło mBankowi zwiększyć udział w rynku kredytów hipotecznych o 0,2 p.p. QoQ, osiągając 8,6%. Wzrost ten był widoczny zarówno w Polsce (+23,2% YoY), jak i w oddziałach zagranicznych (wzrost ponad pięciokrotny YoY), co wskazuje na skuteczną monetyzację niskich stóp procentowych w Czechach i na Słowacji.

W Bankowości Korporacyjnej i Inwestycyjnej, wartość kredytów brutto wzrosła o 0,6% QoQ (do 62,75 mld PLN), a sprzedaż kredytów korporacyjnych wzrosła o 22,8% YoY. Bank zwiększył swój udział w rynku depozytów korporacyjnych o 0,3 p.p. QoQ, osiągając 10,3%. Ekspansja ta jest strategicznie ukierunkowana na sektory wysokomarżowe, takie jak finansowanie strukturalne (wzrost o 48,7% YoY), zwłaszcza w obszarze OZE i nieruchomości komercyjnych.

3.2. Segmenty: Retail / SME / Corporate / FX / Prowizje

Segmentacja wyników (PBT) wyraźnie pokazuje zdrowe fundamenty operacyjne:

Bankowość Detaliczna: Osiągnęła najwyższe w historii dochody (2 016,9 mln PLN) i wygenerowała Zysk Brutto w wysokości 1 157,6 mln PLN. Segment ten jest motorem wzrostu i innowacji (np. wprowadzenie płatniczego pierścienia smart).
Bankowość Korporacyjna i Inwestycyjna: Dochody ogółem były stabilne (1 093,7 mln PLN, +1,4% QoQ), ale Zysk Brutto spadł do 648,2 mln PLN z uwagi na jednorazowy wzrost CoR (-99,4 mln PLN). Segment ten charakteryzuje się wysoką aktywnością cyfrową (93% klientów zakłada konta cyfrowo).
Walutowe Kredyty Hipoteczne (FX): Segment ten jest odpowiedzialny za największe obciążenie skonsolidowanych wyników. Strata brutto w Q3 2025 wyniosła -475,0 mln PLN (strata netto -598,0 mln PLN). Zmniejszenie straty brutto o 16,5% QoQ (z -568,9 mln PLN) jest kluczowe dla poprawy postrzegania ryzyka Grupy.

3.3. Porównanie z Konkurencją (PKO, Santander, Pekao)

mBank utrzymuje kluczowe przewagi konkurencyjne, mimo że musi mierzyć się z wyższym relatywnym obciążeniem prawnym niż inni duzi gracze.

Wysoki Core ROE (31,0%) mBanku jest świadectwem efektywności, której nie są w stanie osiągnąć konkurenci. Choć inni duzi gracze, np. PKO BP, raportują wyższe nominalnie koszty ryzyka prawnego (1,15 mld PLN w Q3 2025), to niższa baza kapitałowa mBanku sprawia, że obciążenie jest bardziej dotkliwe, lecz jednocześnie maskuje fundamentalną zdolność do szybkiej regeneracji kapitału.

Przewaga cyfrowa jest niekwestionowana. mBank umacnia swoją pozycję jako lider cyfryzacji, co jest widoczne w utrzymaniu niskiego wskaźnika C/I (29,2%) i licznych nagrodach (np. Best Digital Bank for SME 2025).

3.4. C/I, Digitalizacja, Ranking Aplikacji i NPS

Wskaźnik Koszty/Dochody (C/I) na poziomie 29,2% stawia mBank w czołówce efektywności sektora. Chwilowy wzrost C/I o 1.0 p.p. QoQ wynika ze strategicznego wzrostu wydatków na marketing (+50,3% QoQ). Celem tych inwestycji jest wzmocnienie pozycji lidera w akwizycji klientów cyfrowych (wzrost liczby klientów detalicznych o 38,1 tys. QoQ).

Inwestycje w technologię przekładają się na trwałą przewagę: aplikacja mobilna mBanku jest numerem jeden w rankingu aplikacji bankowych (Październik 2025), a Bank otrzymał prestiżową nagrodę Forrester Technology Strategy Impact Award for EMEA 2025 za innowacje IT. Ta dominacja cyfrowa jest kluczowym elementem nowej strategii i gwarantem utrzymania przewagi kosztowej.

3.5. SWOT + VRIO

Analiza SWOT

Strengths (S)	Weaknesses (W)
Najwyższa rentowność Core Business (Core ROE 31,0%).	Wysokie koszty ryzyka ogonowego FX, mimo spadku w Q3 2025.
Lider efektywności kosztowej (C/I 29,2%) i innowacji cyfrowych.	Spadek wskaźników kapitałowych (CET1 13,3%) pod presją RWA i ryzyka prawnego.
Silna nadpłynność (Kredyty/Depozyty 63,7%) i wzrost depozytów (+4,0% QoQ).	Ujemne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (-11,6 mld PLN 9M 2025).
Rekordowy wzrost wolumenów kredytowych w segmencie detalicznym.	Ograniczona elastyczność w zarządzaniu marżami NII (wrażliwość na cięcia stóp).
Opportunities (O)	Threats (T)
Oczekiwane domknięcie ryzyka FX i powrót do polityki dywidendowej (2026-2027).	Ryzyko regulacyjne wzrostu RWA (GDD i nowy op. risk) o ok. 4% TREA.
Ożywienie inwestycji w Polsce (KPO) wspierające segment Corporate.	Dalsza presja na NIM z powodu potencjalnych, umiarkowanych obniżek stóp procentowych.
Realizacja celów strategii „Cała naprzód” (10% udziału w rynku).	Niekorzystne rozstrzygnięcia prawne dotyczące spłaconych kredytów lub przedawnienia roszczeń Banku.

Analiza VRIO (Wewnętrzna Przewaga Konkurencyjna)

Przewaga konkurencyjna mBanku ma charakter trwały i opiera się na zasobach i zdolnościach, które są trudne do replikacji przez tradycyjnych konkurentów.

Najważniejszym zasobem jest Platforma Cyfrowa (Tech Stack), która jest wartościowa, rzadka w sektorze i trudna do natychmiastowej imitacji, umożliwiając osiąganie najwyższego Core ROE. Zdolność ta przekłada się na Niski Wskaźnik C/I (Efektywność Operacyjna) na poziomie 29,2%, który jest trwałym źródłem przewagi kosztowej. W okresie spadających marż i rosnących wymogów regulacyjnych, przewaga ta umożliwia Bankowi utrzymanie rentowności przy jednoczesnym finansowaniu strategicznych inwestycji (marketing).

4. Analiza Makro i Regulacyjna

4.1. Wpływ Aktualnych Poziomów Stóp Procentowych

W III kwartale 2025 roku Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe z 5,25% do 4,75%. Decyzja ta była natychmiastowo widoczna w wynikach Banku, prowadząc do spadku NIM z 4,1% do 3,9%. Głównym powodem jest fakt, że NBP sygnalizuje dalsze, choć umiarkowane, dostosowania stóp procentowych.

Dalsze cięcia stóp będą miały asymetryczny, negatywny wpływ na NII, ponieważ stopa zwrotu z aktywów (kredytów o zmiennym oprocentowaniu) reaguje szybciej niż koszt pasywów (koszt depozytów jest już niski). Z drugiej strony, niższe stopy wspierają popyt kredytowy, co jest widoczne w rekordowej sprzedaży hipotek, stabilizując wolumen NII w dłuższej perspektywie.

4.2. Polityka wobec Hipotek CHF — Status Rezerw

Ryzyko prawne związane z kredytami walutowymi pozostaje kluczowym elementem wpływającym na wycenę. W III kwartale 2025 roku obciążenia wyniosły 455,0 mln PLN, co jest kontynuacją redukcji ryzyka. Bank aktywnie kontynuuje program ugód, zawierając łącznie 31 510 porozumień.

Bank przyjmuje wysoce konserwatywne założenie 100% poniesienia straty w toczących się i przewidywanych sprawach sądowych. Ta konserwatywna metodologia sugeruje, że ryzyko Banku koncentruje się obecnie na kwantyfikacji ostatecznej straty i timing’u jej ujęcia, a nie na zasadności roszczeń.

Kluczowym, niepewnym elementem w modelu rezerw jest ryzyko przedawnienia roszczeń Banku o zwrot kapitału. Bank szacuje prawdopodobieństwo przedawnienia dla tych roszczeń w szerokim przedziale 5% do 50%. Niedawne orzeczenia TSUE (np. w sprawie C-396/24) dotyczące zasady dwóch kondykcji oraz potencjalne odmienne stanowisko Sądu Najwyższego lub nowa ustawa frankowa mogą dramatycznie wpłynąć na ten parametr. Wszelkie niekorzystne zmiany w tym zakresie, które uniemożliwiłyby bankom odzyskanie kapitału, mogłyby wymusić natychmiastową, znaczącą korektę rezerw.

4.3. Regulacje (KNF, MREL, Basel III, ESG)

Choć Bank utrzymał nadwyżkę kapitałową (CET1 13,3%, nadwyżka 4,5 p.p.), oczekuje się, że wdrożenie nowych regulacji kapitałowych w najbliższych kwartałach wywrze presję na wskaźniki:

Grupowa Definicja Defaultu (GDD): Oczekuje się, że jej wdrożenie, nie wcześniej niż w I kwartale 2026 roku, spowoduje wzrost Aktywów Ważonych Ryzykiem (RWA) z tytułu ryzyka kredytowego o około 4% całkowitego TREA. Podobny wpływ może mieć rewizja wskaźników ryzyka operacyjnego (nowe RTS EBA) w IV kwartale 2025 roku.
Zarządzanie Kapitałem: Emisja obligacji podporządkowanych Tier II o wartości 400 mln EUR w III kw. 2025 była strategicznym posunięciem mającym na celu proaktywne zrównoważenie wzrostu RWA i utrzymanie bufora regulacyjnego.

4.4. Scenariusze Makro (Bull/Base/Bear) Wpływające na Wyniki Kolejnych Kwartałów

Scenariusz Bazowy (Base Case): Zakłada się umiarkowane ożywienie gospodarcze (wzrost PKB w 2026 r. 3,5%) i stabilizację stóp procentowych. NIM ustabilizuje się na poziomie 3,7%–3,8%, a CoR powróci do normalizacji. Obciążenie prawne będzie kontynuować powolny trend spadkowy.
Scenariusz Hossa (Bull Case): Wzrost PKB powyżej 4% (szybka realizacja KPO). Utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie. NII i NIM pozostają stabilne. Szybkie rozwiązanie ryzyka prawnego (koszt ogonowy FX spada poniżej 3,5 mld PLN) dzięki sukcesowi programu ugód i korzystnemu stanowisku sądów w sprawie przedawnienia roszczeń Banku.
Scenariusz Bessa (Bear Case): Znaczne pogorszenie koniunktury (wzrost PKB poniżej 2,5%). Wznowienie cyklu agresywnych cięć stóp procentowych NBP, prowadzące do spadku NIM poniżej 3,5%. Ryzyko kredytowe CoR rośnie (80–100 bps) z uwagi na pogorszenie jakości portfela korporacyjnego. Negatywny wynik regulacyjny (np. wzrost RWA o 8%) lub niekorzystny wyrok TSUE/SN ws. przedawnienia, wymuszający podniesienie kosztu ogonowego FX do 7,0 mld PLN.

5. Analiza Ryzyka — Po Najnowszych Wynikach

5.1. Kredytowe — NPL, Odpisy, Sektor Mieszkaniowy

Ogólna jakość portfela kredytowego pozostała stabilna. Wskaźnik NPL obniżył się do 3,4% (z 3,5% w H1 2025). Poziom pokrycia należności niepracujących rezerwami wyniósł 51,5%.

Jednak skokowy wzrost kosztu ryzyka kredytowego w segmencie korporacyjnym (+179,0% QoQ do 99,4 mln PLN), spowodowany dwoma dużymi ekspozycjami, wymaga bacznej uwagi. Chociaż Bank określa to jako zdarzenie jednorazowe, stanowi to potencjalny wczesny sygnał wrażliwości portfela K2 (średnie przedsiębiorstwa) na wolniejszy niż oczekiwano wzrost inwestycji (opóźnienia w wypłatach KPO).

5.2. Wrażliwość Rentowności na Ruchy Stóp NBP

Spadek NIM o 20 bps w III kwartale 2025 roku jest wyraźnym dowodem wrażliwości bilansu na cięcia stóp. Biorąc pod uwagę, że polski sektor bankowy ma dużą część aktywów (kredytów) opartych na zmiennej stopie, a depozyty są już nisko oprocentowane (zwłaszcza ROR), dalsze cięcia stóp będą miały natychmiastowy i asymetryczny negatywny wpływ na NII.

5.3. Ryzyka Prawne i Reputacyjne → Ocena Wpływu na Kolejne Kwartały

Mimo postępów w kwantyfikacji strat (455,0 mln PLN w Q3 2025), ryzyko prawne wciąż obejmuje roszczenia z tytułu kredytów spłaconych, których liczba stale rośnie.

Największym nieukwantyfikowanym elementem ryzyka jest ryzyko przedawnienia roszczeń Banku o zwrot kapitału w przypadku unieważnienia umowy. Bank przyjmuje prawdopodobieństwo tego zdarzenia w przedziale 5% do 50%. Każda zmiana (na przykład wzrost prawdopodobieństwa o 1 p.p.) miałaby wpływ na rezerwy w wysokości 2,5 mln PLN. Ryzyko jest monitorowane w świetle ostatnich wyroków TSUE, które stawiają pod znakiem zapytania możliwość roszczenia przez Bank o wynagrodzenie za korzystanie z kapitału.

5.4. Powiązania i Zależności od Spółki-Matki (BCP)

Grupa mBanku jest kontrolowana przez Commerzbank AG (BCP). Relacja ta zapewnia stabilność, zwłaszcza w zakresie dostępu do rynków kapitałowych (emisja Tier II) i płynności. Chociaż BCP nie ponosi odpowiedzialności za ryzyko prawne FX, siła i wsparcie matki są kluczowe w ocenie ryzyka systemowego.

Tabela: Mapa Ryzyk (Prawdopodobieństwo + Wpływ)

Ryzyko	Prawdopodobieństwo (P)	Wpływ (I)	Komentarz i Trend po Q3 2025
Ryzyko Prawne FX (Roszczenia)	Wysokie	Krytyczny (Wymagane rezerwy)	Obciążenia kwartalne spadają (-16,3% QoQ). Nadal duża luka oszacowania ryzyka kredytów spłaconych.
Ryzyko Prawne – Przedawnienie Roszczeń Banku	Wysokie	Krytyczny (Utrata kapitału)	Wrażliwość modelu na zmianę prawdopodobieństwa 5%-50%.
Ryzyko Regulacyjne GDD/Op. Risk	Pewne (Q4 2025/Q1 2026)	Wysoki (Wzrost RWA o ok. 4% TREA)	Aktywnie buforowane (Emisja Tier II).
Ryzyko NIM (Dalsze Cięcia Stóp)	Wysokie	Wysoki (Spadek NII)	NIM już pod presją (spadek do 3,9%). Oczekiwana stabilizacja.
Ryzyko Kredytowe (Korporacyjne)	Średnie	Średni (Jednorazowe odpisy)	Incydentalny wzrost CoR (+179% QoQ w korpo). Wymaga weryfikacji w Q4.

6. Wycena i Model

Wycena mBanku musi opierać się na normalizacji zysku. Core ROE (31,0%) jest kluczowym parametrem wyceny, ponieważ odzwierciedla realną zdolność operacyjną Banku, pomijając jednorazowe koszty prawne.

6.1. Wycena Metodą Mnożników — Porównanie do Sektora

Użycie Core Earning pozwala na uzyskanie realistycznej wyceny:

Znormalizowany Roczny Core Earning: 5 740,0 mln PLN (1 435,0 mln PLN Core Earning Q3 2025 x 4).
Wycena Core P/E (7.0x): Przy założeniu, że rynki powinny wyceniać Core Earning mBanku na poziomie zbliżonym do PKO BP (P/E 7.0x), docelowa wartość rynkowa wynosi 40,18 mld PLN.
Cena Docelowa P/E Core: 945 PLN/akcję.

Mimo iż aktualny P/BV wynosi tylko ~1.1x, wysokie Core ROE (31,0%) w porównaniu do szacowanego kosztu kapitału (CoE 11,5%) implikuje, że sprawiedliwa, niezaburzona prawnie wycena P/BV powinna oscylować wokół 2.7x.

6.2. DCF/FCFE — Po Aktualizacji Danych Kwartalnych

Wycena metodą FCFE opiera się na dyskontowaniu znormalizowanego Core Earning, a całe ryzyko ogonowe FX jest ujęte jako pomniejszenie wartości końcowej.

Kluczowe Założenia Modelu (Base Case):

Parametr	Wartość	Źródło / Uzasadnienie
Core Earning (annualizowany)	5 740,0 mln PLN	Znormalizowany zysk operacyjny Q3 2025.
Koszt Kapitału Własnego (CoE)	11,5%	W oparciu o wyceny w raporcie (11,0%–12,0%).
Wzrost Zysku Core (CAGR 2026-2030)	8,0%	Zgodnie z celami strategicznymi „Cała naprzód”.
Koszt Ogonowy FX (Terminal Legal Cost)	5,0 mld PLN	Średnia, konserwatywna estymacja pozostałych kosztów prawnych.
Stopa Wzrostu Wieczystego (g)	2,5%	Długoterminowy wzrost nominalnego PKB.

Wycena FCFE (Normalizowana)

$\text{Cena Docelowa (Base Case)} = 1 033 \text{ PLN/akcję}$

6.3. Scenariusze Wyceny: Bull/Base/Bear

Scenariusz	Kluczowe Założenia (RWA/FX/Core Growth)	Implikowana Cena Docelowa (PLN)	Potencjał Wzrostu
Base Case	RWA stabilne, NIM stabilne (3,7%-3,8%), Koszt ogonowy FX: 5,0 mld PLN.	1 033	+34%
Bull Case	Ożywienie makro, RWA bez GDD/Op. Risk. Koszt ogonowy FX: 3,5 mld PLN.	1 210	+57%
Bear Case	Agressive cięcia stóp (NIM 3,5%), RWA +8%. Koszt ogonowy FX: 7,0 mld PLN.	680	-12%

6.4. Analiza Wrażliwości

Analiza wrażliwości potwierdza kluczową rolę NIM i kosztu ogonowego w kształtowaniu wartości Banku.

Wrażliwość na NIM ±25 bps

Zmiana NIM o 25 bps (co odpowiada ok. 610 mln PLN rocznej zmiany NII) znacząco wpływa na wycenę FCFE: wzrost o 25 bps podnosi cenę docelową o 115 PLN, podczas gdy spadek o 25 bps obniża ją o 125 PLN. Wskazuje to na konieczność monitorowania polityki RPP, choć Bank jest częściowo zabezpieczony strukturą pasywów.

Wrażliwość na Koszty Ryzyka Kredytowego (CoR) ±10 bps

Przy portfelu kredytowym 136,3 mld PLN, zmiana CoR o 10 bps (136 mln PLN rocznie) prowadzi do zmiany ceny docelowej o około ±27 PLN. Ten parametr, choć istotny, jest mniej wrażliwy niż ryzyko prawne i NIM.

Zmiany w Regulacjach Kapitałowych

Wdrożenie GDD (wzrost RWA o ok. 4% TREA) stawia pod presją wskaźnik CET1 (13,3%). Wycena musi uwzględniać, że nawet przy silnej akumulacji zysku core’owego, część tego kapitału będzie musiała zostać zatrzymana na pokrycie rosnących RWA, zamiast być przeznaczona na dywidendy. Strategiczną odpowiedzią Banku była emisja obligacji Tier II w Q3 2025.

7. Sygnały Ostrzegawcze (Warning Signals)

7.1. Jednorazowe Zdarzenia w Wynikach Kwartału

W III kwartale 2025 roku odnotowano dwa kluczowe zdarzenia jednorazowe: gwałtowny wzrost kosztów marketingu o 50,3% QoQ oraz jednorazowe odpisy kredytowe w segmencie korporacyjnym (+179,0% QoQ). Wzrost kosztów marketingu jest wynikiem celowego, strategicznego działania, mającego na celu zwiększenie udziału w rynku. Wzrost CoR w korporacjach jest incydentem, który wpłynął na zysk Q3, ale nie musi oznaczać systemowego pogorszenia jakości całego portfela.

7.2. Rezerwy i Odpisy — Czy Są Wystarczające?

Łączny wpływ ryzyka prawnego ujęty w bilansie wynosi 4,08 mld PLN. Przy 100% prawdopodobieństwie poniesienia straty i redukcji aktywnego portfela FX do 93,5 mln PLN, uważa się, że Bank jest na zaawansowanym etapie kwantyfikacji ryzyka ogonowego.

Kluczowe pytanie dotyczy roszczeń z tytułu kredytów spłaconych i ewentualnego przedawnienia roszczeń Banku o zwrot kapitału. Rosnące roszczenia z tytułu kredytów spłaconych są obciążeniem dla rezerw MSR 37. W modelu Banku wahania w ryzyku przedawnienia (5%–50%) stanowią największe ryzyko z punktu widzenia wystarczalności rezerw.

7.3. Rotacje w Management

Zmiany w składzie Rady Nadzorczej we wrześniu 2025 roku (dołączenie Doroty Snarskiej-Kuman, Aleksandry Sroki-Krzyżak oraz Sabriny Kensy) są rutynowym elementem ładu korporacyjnego i nie sygnalizują niestabilności w Zarządzie Banku.

7.4. Jakość Zysku — Korelacja CFO/Wynik Netto

Istnieje znacząca dysproporcja między zyskiem netto (+2,5 mld PLN 9M 2025) a ujemnym CFO (-11,6 mld PLN 9M 2025). Ten ujemny CFO jest zdominowany przez niegotówkowe obciążenia (rezerwy prawne) i alokację aktywów. W kontekście mBanku, to zjawisko nie jest oznaką problemów operacyjnych, lecz specyfiką księgowania w fazie intensywnej de-kwantyfikacji ryzyka prawnego.

Tabela: Red Flags Summary

Sygnał Ostrzegawczy	Obszar Ryzyka	Ocena po Q3 2025	Wpływ na Wycenę / Perspektywy
Ujemne i wysokie CFO (-11,6 mld PLN 9M 2025)	Jakość Zysku	Wysokie (Wyjaśnione przez rezerwy)	Zaniża zyski księgowe; CFO powróci do normalizacji po zakończeniu cyklu rezerw.
Wzrost RWA z tytułu GDD/Op. Risk (ok. 4% TREA)	Kapitał / Regulacja	Średnie	Wymaga utrzymania wysokiego tempa akumulacji zysku Core.
Wzrost CoR w Korporacjach (+179% QoQ)	Ryzyko Kredytowe	Niskie (Jednorazowy incydent)	Wpływa na zyski Q3, ale nie zmienia długoterminowego widoku portfela.

8. Werdykt AI — Dla Inwestorów Po Kwartale

Decyzja Inwestycyjna z Horyzontem 6/12/24 Miesięcy

Decyzja Inwestycyjna: KUP (BUY)

Decyzja KUP jest uzasadniona wysokim Core ROE na poziomie 31,0% i postępującą kwantyfikacją kosztów ryzyka prawnego. Wysokie Core Earnings gwarantują, że zyski operacyjne przewyższają koszty obciążeń prawnych.

Przedział Ceny Docelowej (12M Base Case): 1 033 PLN
Poziom Wejścia (Max): 810 PLN
Poziom Wyjścia (Stop-Loss): 680 PLN

Katalizatory Ruchu Kursu w Najbliższym Kwartale (Q4 2025)

Rozstrzygnięcia Sądowe ws. Przedawnienia: Każda korzystna interpretacja Sądu Najwyższego lub TSUE (np. w sprawie C-396/24) ograniczająca ryzyko przedawnienia roszczeń Banku o zwrot kapitału będzie głównym katalizatorem wzrostu.
Decyzje Regulacyjne KNF: Ostateczne określenie wymogów RWA w związku z GDD i nowymi RTS; mniejszy niż oczekiwano wzrost RWA zadziała pozytywnie.
Dynamika Programu Ugód: Szybkie tempo zawierania ugód (powyżej oczekiwanych 3,3 tys.) będzie sygnałem szybkiego domykania ryzyka ogonowego.
Marża Odsetkowa: Utrzymanie NIM powyżej 3,8% w Q4 2025, co potwierdzi skuteczność obrony NII przed cięciami stóp RPP.

Lista Wskaźników do Monitorowania (Early Warning System)

Wskaźnik	Częstotliwość	Poziom Ostrzegawczy (Red Flag)
Core ROE Netto	Kwartalnie	Poniżej 25%
Wskaźnik C/I	Kwartalnie	Powyżej 31,0%
Współczynnik CET1	Kwartalnie	Poniżej 13,0%
CoR (Kredytowe)	Kwartalnie	Powyżej 70 bps (annualizowany)
Prawdopodobieństwo Przedawnienia Roszczeń Banku	Prawnie/Regulacyjnie	Wzrost powyżej 50%