GPW – ZAB – Żabka S. A. – Analiza Q3 2025

1. Streszczenie dla Inwestorów

1.1. Werdykt AI: KUP / TRZYMAJ / SPRZEDAJ

Werdykt AI: KUP (BUY)

Cena Docelowa (Base Case, horyzont 12M): PLN 28.50

Aktualny Kurs Rynkowy (ok. 21.75 PLN): Potencjalna Stopa Zwrotu +31.0%

Werdykt KUP jest uzasadniony połączeniem dynamicznego wzrostu organicznego i redukcji ryzyka finansowego. Wyniki za Q3 2025 potwierdziły przewagę operacyjną Grupy w segmencie Ultimate Convenience (UC) oraz silną zdolność zarządu do generowania gotówki. Wskaźnik zadłużenia netto do skorygowanej EBITDA po czynszach (Net Debt/Adj. EBITDA post-rent) spadł do historycznie niskiego poziomu 1.0x na koniec Q3 2025 (wobec 1.5x na koniec FY 2024). Ta radykalna poprawa profilu finansowego, w połączeniu z prognozowanym dwucyfrowym wzrostem skorygowanego zysku netto (prognozy rynkowe: +29% rocznie), uzasadnia wycenę implikującą EV/EBITDA NTM na poziomie około 9.5x. Chociaż wartość ta oznacza premię względem europejskich peerów (średnia EV/EBITDA 2025F ok. 7.6x), jest ona zbieżna ze średnimi wycenami globalnymi dla dynamicznie rosnących formatów Convenience (średnia ok. 16.4x EV/EBIT 2025F), co odzwierciedla unikalną pozycję rynkową i przewagę technologiczną Żabki.

1.2. 10 Kluczowych Wniosków z Najnowszych Wyników Q3 2025

Imponujący Wzrost Zysku Netto: Skorygowany Zysk Netto (Adjusted Net Profit) wzrósł o 48.0% YoY w Q3 2025 do 505 mln PLN, oraz o 54.6% w 9M 2025. Ten wynik przewyższa konsensus dzięki agresywnej optymalizacji kosztów finansowych.
Kluczowa Poprawa Dźwigni Finansowej: Stosunek Net Debt/Adjusted EBITDA post-rent osiągnął zaledwie 1.0x na 30 września 2025 roku, co oznacza obniżenie zadłużenia o 0.4x w ciągu dziewięciu miesięcy. To efekt udanego refinansowania i silnego generowania gotówki.
Core Business Wykazuje Siłę: Segment Ultimate Convenience (UC) jest motorem wzrostu, zwiększając Adjusted EBITDA o 17.0% w 9M 2025, co świadczy o efektywnym wykorzystaniu dźwigni operacyjnej modelu franczyzowego.
Umiarkowany Wzrost LfL, ale Dodatni Wolumen: Wzrost LfL (Like-for-Like) w 9M 2025 wyniósł 5.5%. Jest to spowolnienie względem 8.6% w 9M 2024, jednak w kontekście inflacji cen żywności wynoszącej 4.2% we wrześniu 2025, wskazuje na dodatni wzrost wolumenu zakupów.
Ekspansja Sieci Jest Dominująca: Aż 51% całkowitego wzrostu Sprzedaży do Klientów Końcowych (STEC) w 9M 2025 pochodziło z ekspansji sieci. Grupa otworzyła 1,127 nowych sklepów, utrzymując niski wskaźnik zamknięć na poziomie 0.8%.
NGE Osiąga Próg Rentowności (DCO): Część segmentu New Growth Engines (NGE), obejmująca Digital Customer Offering (DCO), osiągnęła pozytywną EBITDA w 9M 2025. Jest to krytyczny kamień milowy w monetyzacji inwestycji cyfrowych.
Zysk z Refinansowania: Wynik finansowy Q3 2025 (+35.1% redukcji kosztów finansowych YoY) został wzmocniony jednorazowym zyskiem z modyfikacji długu (gain on loan modification), wynikającym z obniżenia marży odsetkowej na głównych liniach kredytowych.
Wzrost Marży Franczyzobiorców: Marża franczyzobiorców wzrosła z 16.7% do 17.1% STEC w 9M 2025. Chociaż jest to koszt dla Grupy, stabilizuje to relacje z franczyzobiorcami i wspiera tempo ekspansji.
Normalizacja Konwersji FCF: Konwersja FCF do Adjusted EBITDA post-rent spadła do 85.2% w 9M 2025 z 106.1% w 9M 2024. Spadek ten wynika z normalizacji kapitału obrotowego po przesunięciach płatności w 2023 roku i nie stanowi sygnału ostrzegawczego o jakości zysku.
Ryzyko BCP Exit Złagodzone: Znakomity poziom delewarowania (1.0x) daje głównemu akcjonariuszowi (Brookfield Asset Management, BCP) większą elastyczność w zarządzaniu potencjalnym wyjściem z inwestycji, zmniejszając ryzyko fire sale akcji.

1.3. Ocena Dynamiki Wyników Względem Konsensusu Rynkowego

Konsensus rynkowy na Q3 2025 przewidywał stabilny, dwucyfrowy wzrost przychodów i Adjusted EBITDA, głównie napędzany ekspansją sieci i efektem inflacyjnym. Średni cel cenowy analityków przed publikacją wynosił 26.97 PLN.

Przychody i EBITDA: Dynamika przychodów (Revenue +13.1% Q3 YoY, +14.1% 9M YoY) i Adjusted EBITDA (+14.3% Q3 YoY, +16.5% 9M YoY) jest zgodna lub minimalnie powyżej oczekiwań rynkowych. Wzrost EBITDA jest wyższy niż wzrost przychodów, co sugeruje, że Grupa skutecznie korzysta z dźwigni operacyjnej, optymalizując koszty logistyki i energii.
Wynik Netto (Adjusted Net Profit): Wynik netto jest zdecydowanie powyżej konsensusu. Analitycy zwykle skupiają się na wynikach operacyjnych (EBITDA), lecz 54.6% wzrostu Skorygowanego Zysku Netto w 9M 2025 przewyższa prognozy, co jest bezpośrednim efektem sukcesu zarządu w zarządzaniu strukturą kapitałową i redukcji kosztów finansowych o 6.8% w 9M 2025. To obniżenie kosztów, wynikające z renegocjacji długu po IPO, było głównym pozytywnym zaskoczeniem w okresie sprawozdawczym.

1.4. Główne Szanse i Zagrożenia (Tabela)

Tabela 1.4. Kluczowe Szanse i Zagrożenia Inwestycyjne

Kategoria	Szansa (Opportunity)	Wpływ (Impact)	Zagrożenie (Threat)	Wpływ (Impact)
Finansowy	Dalsze obniżenie kosztu długu (niższe stopy NBP).	Średni/Wysoki	Wzrost kosztów operacyjnych (praca, IFRS 16).	Średni
Operacyjny	Pełna monetyzacja NGE/DCO (pozytywna EBITDA DCO).	Wysoki	Zatrzymanie pozytywnego wolumenu LfL (poniżej inflacji).	Wysoki
Strategiczny	Skuteczna ekspansja w Rumunii (Froo stores +42.5% STEC).	Średni	Nasycenie polskiego rynku convenience (spadek tempa otwarć).	Średni
Rynkowy	Wzrost realnych dochodów konsumentów (spadek inflacji).	Wysoki	Ryzyko podaży akcji po wyjściu BCP (IPO/Secondary Offering).	Wysoki
Technologiczny	Utrzymanie przewagi cyfrowej (Żappka NPS 85).	Średni/Wysoki	Potrzebna ciągła, wysoka alokacja CAPEX na innowacje.	Średni

1.5. Oczekiwana Stopa Zwrotu (Implied Return) w Horyzoncie 12 i 24 Miesięcy

Horyzont	Cena Docelowa (PLN)	Aktualny Kurs (PLN)	Implikowany Zwrot	Komentarz
6 Miesięcy	25.00 – 26.00	21.75	15.0% – 19.5%	Oczekiwanie na pełne rozliczenie jednorazowych kosztów (LTIP/IPO Bonus) w Q4 2025 i potwierdzenie prognoz na 2026 r.
12 Miesięcy	28.50	21.75	31.0%	Wycena DCF Base Case, zakładająca utrzymanie tempa ekspansji i LfL na poziomie 4.5%–5.5%.
24 Miesiące	33.00	21.75	51.7%	Realizacja scenariusza wzrostu wartości wspieranego przez osiągnięcie pełnej rentowności przez NGE i dalsze obniżanie WACC.

2. Analiza Finansowa — Najnowsze Wyniki + 5-letni Kontekst

2.1. Analiza Kwartalna Q3 2025 Bezpośrednio Po Publikacji

Żabka Group osiągnęła w Q3 2025 skonsolidowane przychody w wysokości 7,440 mln PLN, co oznacza wzrost o 13.1% w porównaniu do 6,578 mln PLN w Q3 2024. Kluczową metryką dla analityków pozostaje jednak Sales to End Customers (STEC), które wzrosło o 13.6% do 8,517 mln PLN w Q3 2025 oraz o 14.1% do 23,268 mln PLN w 9M 2025.

Dynamika wzrostu operacyjnego, mierzona Adjusted EBITDA, jest solidna. Adjusted EBITDA w Q3 2025 wzrosła o 14.3% YoY, osiągając 1,279 mln PLN. W ujęciu 9-miesięcznym, wzrost ten wyniósł 16.5%, do 2,932 mln PLN. Wzrost ten wyprzedza dynamikę przychodów, co jest pozytywnym sygnałem w kontekście rosnących kosztów ogólnych (G&A +32.6% w 9M 2025).

Najbardziej zaskakujący i pozytywny jest wynik na poziomie Net Profit. Zysk netto (IFRS) wzrósł o 45.2% w Q3 2025, a skorygowany zysk netto (Adjusted Net Profit) wzrósł o 48.0% do 505 mln PLN w Q3 2025. Ten nadzwyczajny wzrost jest rezultatem silnego wyniku operacyjnego w segmencie UC oraz przede wszystkim znaczącej redukcji kosztów finansowych o 35.1% YoY w Q3 2025. Optymalizacja kosztów finansowych jest konsekwencją obniżenia marży na głównym finansowaniu o 100 punktów bazowych po udanej ofercie publicznej. Osiągnięcie tej korzyści finansowej to jeden z kluczowych elementów transformujących model biznesowy z czysto operacyjnego na model z wyższą rentownością dla akcjonariuszy.

2.2. Wskaźniki Marż i Kosztów Operacyjnych

Jako spółka handlowa, Żabka nie stosuje wskaźników bankowych (NIM, koszty ryzyka). Kluczowe są wskaźniki efektywności operacyjnej.

Komentarz do Marż:

Marża skorygowanej EBITDA (liczona do STEC) w Q3 2025 utrzymała stabilność na poziomie 15.0% (wzrost o 0.1 pp YoY), natomiast w 9M 2025 poprawiła się o 0.3 pp do 12.6%. Ta poprawa jest godna uwagi, biorąc pod uwagę znaczne inwestycje w segment NGE oraz dynamiczny wzrost kosztów G&A (+32.6%) i technologii (+23.4%) w 9M 2025. Grupa efektywnie wykorzystała wzrost skali do zwiększenia siły zakupowej, co przełożyło się na wzrost marży brutto z 15.6% do 15.7% (w stosunku do kosztu sprzedaży).

Wzrost Marży Franczyzobiorców:

Marża franczyzobiorców wzrosła z 16.7% do 17.1% w 9M 2025. Jest to celowy, strategiczny koszt dla Grupy. Wzrost tej marży, wspierany m.in. lepszą sprzedażą oferty Street Food (Żabka Cafe 2.0), działa jako kluczowy mechanizm stabilizujący relacje z siecią. Utrzymanie wysokiej satysfakcji franczyzobiorców (potwierdzonej rekordową liczbą nowych partnerów: 2,625 w ciągu ostatnich 12 miesięcy) jest niezbędne dla utrzymania niskiego wskaźnika zamknięć (0.8%) i tempa ekspansji. Ta alokacja kosztów jest strategicznie uzasadniona, ponieważ chroni główną przewagę konkurencyjną Żabki: zdolność do skalowania sieci przy zachowaniu wysokiej jakości operacyjnej.

2.3. Analiza Trendów Wieloletnich: 5-letnia Historia

Żabka skutecznie kontynuuje transformację z tradycyjnej sieci convenience w „Ultimate Tech-powered Convenience Ecosystem”. Historyczne dane wskazują na wysoką stabilność marż operacyjnych (średnia EBITDA margin 14.5% w ciągu 5 lat). Obecne marże są niższe, co jest efektem planowej strategii reinwestowania nadwyżek operacyjnych.

Wzrost Skali: Liczba sklepów osiągnęła 12,099 na 30 września 2025 roku, co jest kontynuacją dwucyfrowego tempa wzrostu (FY 2024 Revenue +20.2%). Wzrost sieci i STEC (9M 2025 +14.1%) jest trwały i spójny.
Dekompozycja Wzrostu STEC (9M 2025): Wzrost STEC o 2,876 mln PLN w 9M 2025 rozkładał się na: Ekspansję (51% wzrostu, 1,463 mln PLN), LfL (37% wzrostu, 1,078 mln PLN) oraz NGE (12% wzrostu, 335 mln PLN). Ta struktura potwierdza, że strategiczny nacisk kładziony jest na wzrost ilościowy sieci.

Wykres 2.3. Długoterminowa Dźwignia Operacyjna (9M 2025 vs 9M 2024)

Wskaźnik (PLN m)	Q3 2025	Q3 2024	Zmiana YoY (%)	9M 2025	9M 2024	Zmiana YoY (%)
Revenue	7,440	6,578	13.1%	20,230	17,726	14.1%
Adjusted EBITDA	1,279	1,119	14.3%	2,932	2,518	16.5%
Adjusted Net Profit	505	341	48.0%	649	420	54.6%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Żabka Group.

2.4. Przepływy Pieniężne — Jakość Cash Flow

Kluczowe wskaźniki przepływów pieniężnych potwierdzają stabilność modelu biznesowego Żabki.

Tabela 2.4. Analiza Przepływów Pieniężnych (Cash Flow)

Wskaźnik (PLN m)	Q3 2025	Q3 2024	9M 2025	9M 2024
Net Cash Flow from Operating Activities (CFO)	1,148	1,143	3,410	3,419
Free Cash Flow (FCF)	639	647	1,804	1,907
CAPEX (Total)	(345)	(407)	(1,085)	(1,052)
FCF Conversion (FCF/Adj. EBITDA post-rent)	63.8%	74.2%	85.2%	106.1%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Żabka Group.

Net Cash Flows from Operating Activities (CFO) pozostały stabilne w 9M 2025 na poziomie 3,410 mln PLN (minimalny spadek o 0.3% YoY). Ta stabilność jest niezwykle ważna, ponieważ wskazuje, że znaczący wzrost zysku netto (+40.5% IFRS) jest w pełni pokryty realną gotówką.

Konwersja FCF: Spadek wskaźnika konwersji FCF (z 106.1% do 85.2% w 9M 2025) jest związany z efektami kalendarzowymi i zmianą cyklu płatności. Zarząd wyjaśnił, że 9M 2024 korzystało z wyjątkowo wysokiej bazy spowodowanej dużą spłatą zobowiązań pod koniec 2023 r., co zniekształciło historyczne porównanie. Wskaźnik 85.2% jest zdrowy dla spółki o tak agresywnym tempie ekspansji i potwierdza wysoką jakość zysku (patrz sekcja 7.4). Grupa generuje wystarczającą gotówkę, aby finansować dynamiczny CAPEX (1,085 mln PLN w 9M 2025) i jednocześnie szybko redukować zadłużenie finansowe.

2.5. Wskaźniki Zadłużenia i Wymogów Kapitałowych

Żabka Group nie podlega regulacjom kapitałowym sektora bankowego (CAR, LCR, NSFR). Analiza skupia się na dźwigni finansowej.

Tabela 2.5. Wskaźniki Dźwigni Finansowej

Wskaźnik Dźwigni Finansowej	30.09.2025 (PLN m)	31.12.2024 (PLN m)	Komentarz
Net Debt (excl. Lease)	2,942	3,799	Redukcja o 857 mln PLN
Net Debt (incl. Lease)	8,108	8,654	Redukcja o 546 mln PLN
Net Debt/Adj. EBITDA post-rent (x)	1.0x	1.5x	Historycznie niski poziom
Net Debt (incl. Lease)/Adj. EBITDA (x)	2.1x	2.5x	Znacząca poprawa

Zarząd osiągnął spektakularny sukces w zakresie delewarowania w ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy 2025 roku. Kluczowy wskaźnik Net Debt/Adj. EBITDA post-rent spadł do 1.0x. Taka niska dźwignia finansowa zapewnia Grupie elastyczność finansową, zmniejsza koszty obsługi długu i pozwala na swobodne finansowanie przyszłych projektów wzrostowych, w tym dalszej ekspansji zagranicznej.

Jednocześnie, zobowiązania leasingowe (IFRS 16) wzrosły do 5,166 mln PLN na 30.09.2025 (wobec 4,855 mln PLN na 31.12.2024). Wzrost ten wynika z dynamicznej ekspansji (nowe umowy najmu) oraz indeksacji czynszów inflacją, co zwiększa Right-of-Use Assets (4,759 mln PLN) i związane z nimi koszty amortyzacji i odsetek.

2.6. Pełny Pakiet Wskaźników Rynkowych (Post-Q3 2025 Update)

Analiza wskaźników rynkowych opiera się na kursie 21.75 PLN oraz wynikach LTM (Trailing Twelve Months).

Wskaźnik Rynkowy	Wartość (LTM)	Wartość (Sektor Europejski)	Komentarz
P/E (TTM)	33.7x – 34.1x	18.9x	Wysoka premia względem peerów europejskich.
EV/EBITDA (LTM)	7.6x – 8.6x	N/A (Global Convenience Peers 16.4x EV/EBIT 2025F)	Dyskonto względem globalnych peerów Convenience.
P/BV (Cena/Wartość Księgowa)	14.19	N/A	Bardzo wysoka, typowa dla modelu asset-light.
Beta	N/A	Niska (dzienna zmienność 1.33%)	Spółka defensywna, niska korelacja z szerokim rynkiem.
Dividend Yield (DY)	0.0%	N/A	FCF jest reinwestowany w wzrost (CAPEX 1.085 mld PLN 9M 2025).

Wysoka wycena w ujęciu P/E (34.1x) wymaga utrzymania dynamicznego wzrostu zysków (prognozowany EPS CAGR 29%). Rynek dyskontuje przyszłą, zmaterializowaną rentowność operacyjną. Jest to cena, jaką inwestorzy płacą za ekspozycję na lidera technologicznego w szybko rosnącym formacie convenience.

2.7. Prognozy na Kolejne 3–4 Kwartały (Q4 2025 – Q3 2026)

Prognozy opierają się na kontynuacji trendów z Q3 2025:

Q4 2025 (Obciążenie Jednorazowe): Oczekuje się, że Q4 2025 będzie obciążony pełnym rozpoznaniem kosztów związanych z finalizacją programów motywacyjnych (LTIP i IPO Bonus). Może to spowodować niższy IFRS Net Profit w Q4 2025, ale nie wpłynie na Adjusted EBITDA, która powinna utrzymać dynamikę wzrostu 14-16% YoY.
LfL i Wolumen (Q4 2025 – Q3 2026): Zakłada się stabilizację LfL w segmencie UC w zakresie 4.5%–5.5%. Inflacja cen żywności we wrześniu 2025 spadła do 4.2%. Utrzymanie LfL powyżej tego poziomu jest kluczowe, ponieważ oznacza pozytywny wzrost wolumenu sprzedaży. Utrzymanie tego wolumenu będzie wspierane przez rozwój oferty Street Food i efekty digitalizacji.
Rentowność NGE: Segment NGE w ujęciu skonsolidowanym będzie prawdopodobnie nadal stratny na poziomie EBITDA w I połowie 2026 r. ze względu na agresywną ekspansję zagraniczną (Froo stores w Rumunii – 67 nowych sklepów w 9M 2025). Jednak pozytywna EBITDA w segmencie DCO zwiastuje jego przyszłą kontrybucję do zysków.
Koszt Długu (2026 r.): Niższe koszty finansowe, wynikające z renegocjacji długu, w pełni przełożą się na wyniki w 2026 roku, wspierając utrzymanie dwucyfrowej dynamiki Skorygowanego Zysku Netto, niezależnie od tempa wzrostu operacyjnego.

3. Analiza Biznesowa i Konkurencyjna

3.1. Wpływ Wyników Kwartalnych na Udział w Rynku

Żabka umacnia swoją pozycję lidera w formacie convenience w Polsce, co jest bezpośrednim efektem strategii ekspansji. Aż 51% wzrostu STEC w 9M 2025 pochodziło z otwarcia 1,127 nowych sklepów. Ta dominacja ilościowa jest wspierana przez wyjątkową efektywność modelu franczyzowego, mierzoną niskim wskaźnikiem zamknięć, wynoszącym zaledwie 0.8%. Niska stopa zamknięć, w połączeniu z rekordową liczbą nowo pozyskanych franczyzobiorców (2,625 w 12M), dowodzi skuteczności algorytmów opartych na sztucznej inteligencji, wykorzystywanych do alokacji nowych placówek. Oznacza to, że każdy nowy sklep jest uruchamiany w lokalizacji o wysokim potencjale sukcesu, co przekłada się na efektywne wykorzystanie CAPEX.

3.2. Segmenty: Ultimate Convenience / New Growth Engines

Ultimate Convenience (UC)

Segment UC (sklepy Żabka Polska) pozostaje głównym motorem Grupy, generując Adjusted EBITDA na poziomie 3,291 mln PLN w 9M 2025, co oznacza wzrost o 17.0% YoY. Wzrost ten jest napędzany nie tylko ilością, ale i jakością sprzedaży (LfL 5.5%). W ramach UC, innowacje, takie jak oferta Street Food (Żabka Cafe 2.0), są kluczowe, co potwierdza wdrożenie 10,214 pieców MerryChef w sklepach. Inwestycje w ten obszar (remodeling i wyposażenie) przyczyniły się do wzrostu CAPEX, ale jednocześnie zwiększyły atrakcyjność oferty i marżę franczyzobiorców.

New Growth Engines (NGE)

Segment NGE, obejmujący ekspansję międzynarodową (Froo w Rumunii) oraz rozwój rozwiązań cyfrowych (DCO), odnotował wzrost STEC o 42.5% w 9M 2025 do 1,123 mln PLN.

Kluczowy Punkt Zwrotny Rentowności DCO: Mimo że cały segment NGE pozostaje stratny na poziomie Adjusted EBITDA (strata 68 mln PLN w 9M 2025), osiągnięcie pozytywnej EBITDA przez część Digital Customer Offering (DCO), w skład której wchodzą m.in. Żappka Jush i Nano, to wydarzenie o znaczeniu strategicznym. Osiągnięcie rentowności przez DCO potwierdza skuteczność strategii inwestowania w innowacje i monetyzację ekosystemu cyfrowego. Stanowi to dowód na to, że kosztowna faza rozwoju tych projektów jest bliska końca, a w przyszłości staną się one istotnym pozytywnym kontrybutorem do skonsolidowanej marży.

3.3. Porównanie z Konkurencją (Retail)

Żabka, jako lider formatu convenience, konkuruje na innym polu niż tradycyjne dyskonty (Dino Polska) czy hurtownicy (Eurocash). Porównanie koncentruje się na dynamice LfL i wskaźnikach wzrostu.

Wskaźnik/Spółka	Żabka (9M 2025)	Dino Polska (1H 2025)	Global Convenience Peers (2025F)
LfL Wzrost (%)	5.5%	4.8%	N/A
Adj. EBITDA Marża (%)	12.6%	N/A	N/A
Net Debt/EBITDA (x)	1.0x (excl. lease)	0.2x (1H 2025)	N/A
EV/EBITDA (LTM)	7.6x – 8.6x	N/A	16.4x (Global Convenience EV/EBIT 2025F)

Żabka wyprzedza Dino Polska pod względem dynamiki LfL (5.5% vs 4.8%). W środowisku malejącej inflacji, ta lepsza zdolność do generowania LfL jest kluczowym wskaźnikiem lepszego miksu cenowego i wolumenu. Podkreśla to, że przewaga konkurencyjna Żabki pochodzi z unikalnej oferty (Street Food, usługi) oraz ekosystemu cyfrowego, co pozwala Grupie na obronę i rozbudowę koszyka zakupowego w stopniu trudniejszym do osiągnięcia przez tradycyjne formaty dyskontowe.

Wycena Żabki na EV/EBITDA (8.6x) jest niższa niż średnia dla międzynarodowych liderów convenience (którzy wyceniani są blisko dwucyfrowych mnożników na poziomie EV/EBITDA, co przekłada się na ok. 16.4x EV/EBIT). Dyskonto to jest prawdopodobnie związane z lokalizacją i ryzykiem rynków wschodzących (CEE), ale jest łagodzone przez szybszy wzrost zysku (29% prognozowany EPS CAGR).

3.4. C/I, Digitalizacja, Ranking Aplikacji i NPS

Żabka posiada wyjątkową przewagę technologiczną. 8 milionów użytkowników aplikacji Żappka stanowi unikalną bazę danych, umożliwiającą zaawansowaną segmentację i marketing, a także szybsze skalowanie nowych usług (np. Żabka Nano – autonomiczne sklepy).

NPS (Net Promoter Score): Wynik 85 punktów jest ewenementem w sektorze retail. Tak wysoka lojalność klientów przekłada się bezpośrednio na niski koszt akwizycji, wyższą częstotliwość wizyt i odporność na wahania koniunkturalne.
Efektywność Kosztowa (C/I): Chociaż koszty technologiczne i G&A są wysokie, osiągnięcie pozytywnej EBITDA w DCO dowodzi, że Grupa przechodzi z fazy budowania na fazę monetyzacji. Wyższa dynamika Adjusted EBITDA (+16.5% 9M 2025) niż Revenue (+14.1% 9M 2025) potwierdza pozytywną dźwignię operacyjną, co wskazuje, że koszty stałe są coraz efektywniej amortyzowane przez rosnącą skalę sprzedaży.

3.5. Analiza Strategiczna (SWOT + VRIO)

Kwartalne wyniki umacniają strategiczną pozycję Grupy.

SWOT – Q3 2025 Update
Strengths (Mocne Strony)	Weaknesses (Słabe Strony)
Dominująca pozycja Convenience (12k+ sklepów).	Spowolnienie dynamiki LfL (wymagające intensyfikacji wolumenu).
Wyjątkowa przewaga cyfrowa (Żappka, NPS 85).	Wysoka wycena rynkowa (P/E 34.1x) wymaga perfekcyjnej egzekucji strategii.
Silna pozycja finansowa (Net Debt 1.0x).	Wysokie koszty amortyzacji (IFRS 16 i CAPEX Tech).
Opportunities (Szanse)	Threats (Zagrożenia)
Pełne skalowanie NGE/DCO (pozytywna EBITDA DCO).	Potencjalny efekt podażowy na akcje (BCP Exit).
Ekspansja regionalna (Froo/Rumunia) i nowe formaty (Nano).	Presja kosztów pracy i regulacyjnych (ESG, TGE).
Wzrost realnej siły nabywczej konsumentów.	Zwiększona konkurencja dyskontów na małych formatach.

VRIO (Ocena Przewagi Konkurencyjnej):

Przewaga Grupy Żabka opiera się na Trwałej Przewadze Konkurencyjnej (Sustained Competitive Advantage – SCV) w dwóch obszarach:

Ekosystem Cyfrowy: Aplikacja Żappka i systemy AI (wartościowe, rzadkie, trudne do naśladowania przez tradycyjnych detalistów, organizacyjnie wykorzystane).
Model Operacyjny Franczyzy: Optymalizacja relacji z franczyzobiorcami (wzrost marży do 17.1%) i precyzyjna alokacja sklepów (niski wskaźnik zamknięć 0.8%) stanowią bariery wejścia dla konkurencji.

4. Analiza Makro i Regulacyjna

4.1. Wpływ Aktualnych Poziomów Stóp Procentowych

Aktualne poziomy stóp procentowych w Polsce, choć wciąż podwyższone, są obniżane przez rynek w perspektywie 2026–2027, w miarę spadku inflacji.

Wpływ na Koszty Grupy:

Żabka zdołała zniwelować ryzyko stopy procentowej poprzez renegocjację i optymalizację struktury długu. Obniżenie marży na głównym finansowaniu o 100 bps w grudniu 2024 r. przełożyło się na spadek kosztów finansowych o 6.8% w 9M 2025 i o 35.1% w Q3 2025. Redukcja kosztów zadłużenia jest kluczowym katalizatorem wzrostu zysku netto i czyni Grupę mniej wrażliwą na krótkoterminowe wahania stóp. Oczekiwane w przyszłości obniżki stóp NBP będą stanowić dodatkowy pozytywny czynnik dla rentowności.

Wpływ na Konsumentów:

Według prognoz OECD, polski PKB ma wzrosnąć o 3.4% w 2025 r. i 3.0% w 2026 r., przy jednoczesnym wygasaniu presji inflacyjnej. Spowolnienie wzrostu cen i wzrost realnych dochodów konsumentów bezpośrednio wspierają wzrost wolumenu LfL dla Żabki, co jest kluczowe, biorąc pod uwagę stabilizację inflacji cen żywności na poziomie 4.2%.

4.2. Regulacje (KNF, MREL, Basel III, ESG)

Żabka, jako detalista, nie podlega regulacjom sektora bankowego (KNF, MREL, Basel III), a wymóg dotyczący hipotek CHF nie ma zastosowania. Kluczowe są regulacje dotyczące handlu i zrównoważonego rozwoju.

CSRD i ESG: Od 1 stycznia 2025 r. Żabka podlega nowym, rozszerzonym obowiązkom sprawozdawczym na mocy dyrektywy CSRD. Grupa jest proaktywna w tym zakresie, wiążąc warunki finansowania dłużnego ze swoimi celami ESG (redukcja emisji Scope 1/2/3). To zmniejsza ryzyko regulacyjne i reputacyjne, ale wymaga stałych inwestycji w zielone technologie i zarządzanie łańcuchem dostaw.
Regulacje Energetyczne: Planowane przywrócenie obowiązku obrotu energią elektryczną na Towarowej Giełdzie Energii (TGE) na poziomie 55% ma na celu zwiększenie przejrzystości rynku i obniżenie cen hurtowych. Jako duży konsument energii (ponad 12,000 placówek), Żabka może zyskać na stabilizacji i potencjalnej obniżce kosztów energii, co byłoby pozytywnym katalizatorem dla marży brutto.

4.3. Scenariusze Makro (Bull/Base/Bear) Wpływające na Wyniki

W poniższej tabeli przedstawiono scenariusze rozwoju makroekonomicznego i ich przewidywany wpływ na kluczowe wskaźniki Żabki w horyzoncie 12–24 miesięcy.

Tabela 4.3. Scenariusze Makroekonomiczne i Wpływ na Żabkę

Scenariusz	Wzrost PKB (2026F)	Inflacja (CPI/Żywność)	Wpływ na LfL	Wpływ na Margin
Base Case	3.0% – 3.4%	CPI 3.5%, Food 4.5%	LfL 5.0% – 5.5% (Wolumen 0.5% – 1.0%)	Stabilna Adj. EBITDA Margin (12.6%–12.8%)
Bull Case	>4.0%	Szybkie obniżki stóp, Food 3.0%	LfL > 6.0% (Wolumen +3.0%)	Wzrost Adj. EBITDA Margin (13.0%+) dzięki dźwigni operacyjnej.
Bear Case	<2.0% (Gwałtowne spowolnienie)	Stagflacja, Food 6.0%+	LfL < 4.0% (Kontrakcja wolumenu)	Presja na Gross Margin i pogorszenie konwersji FCF.

Scenariusz Base Case jest najbardziej prawdopodobny, zakładający umiarkowany wzrost realnych dochodów, który pozwoli Żabce utrzymać dynamikę LfL powyżej inflacji cen żywności.

5. Analiza Ryzyka — Po Najnowszych Wynikach

5.1. Ryzyko Kredytowe (Retail Substitution)

Żabka nie jest narażona na systemowe ryzyko kredytowe, ale ponosi ryzyko związane z saldem należności handlowych od franczyzobiorców, które na 30 września 2025 r. wyniosło 2,512 mln PLN. Należności te są jednak zazwyczaj zabezpieczone inwentarzem znajdującym się w sklepach. Utrzymanie niskiego wskaźnika zamknięć (0.8%) oraz wzrost marży franczyzobiorców (17.1%) działa jako silny bufor, minimalizujący ryzyko odpisów z tytułu utraty wartości tych należności.

5.2. Wrażliwość Rentowności na Ruchy Stóp NBP

Dzięki udanemu refinansowaniu, ryzyko bezpośredniego wpływu stóp procentowych na koszty finansowe zostało znacznie ograniczone, co potwierdza 35.1% spadek tych kosztów w Q3 2025.

Jednakże Grupa jest narażona na ryzyko związane z indeksacją zobowiązań leasingowych (IFRS 16). Całkowite zobowiązania leasingowe (5,166 mln PLN) są poddawane indeksacji inflacyjnej. Wzrost tych zobowiązań w 9M 2025 (o 249 mln PLN), w połączeniu ze wzrostem odsetek leasingowych o 16.2%, wskazuje, że utrzymująca się podwyższona inflacja (nawet przy obniżaniu stóp NBP) będzie nadal wywierała presję na koszty amortyzacji i odsetek leasingowych. Ryzyko to jest akceptowalne, ponieważ IFRS 16 jest kosztem wymuszonym przez ekspansję sieci, ale wymaga stałego monitorowania.

5.3. Ryzyka Prawne i Reputacyjne

Główne ryzyko prawne wiąże się z modelem franczyzowym. Potencjalne masowe roszczenia prawne ze strony franczyzobiorców mogłyby negatywnie wpłynąć na reputację i model operacyjny. Środki zaradcze wdrożone przez zarząd, takie jak podniesienie marży franczyzobiorców (do 17.1%) i poprawa wskaźników satysfakcji, skutecznie łagodzą to ryzyko.

Ryzyko reputacyjne jest zarządzane poprzez silne zaangażowanie w ESG. Wiązanie warunków kredytowych z celami środowiskowymi i społecznymi minimalizuje negatywne postrzeganie przez inwestorów instytucjonalnych.

5.4. Powiązania i Zależności od Spółki-Matki (BCP)

Żabka jest kontrolowana przez Brookfield Asset Management (BCP). Zależność operacyjna jest niska, a Grupa wykazuje dużą niezależność w zarządzaniu (finansowanie dłużne, strategia ekspansji).

Największa zależność wiąże się z potencjalnym wyjściem BCP z inwestycji (exit). Wysokie tempo delewarowania (do 1.0x) jest pozytywne, ponieważ daje BCP pełną swobodę w wyborze terminu i struktury exit-u (IPO lub sprzedaż strategiczna), co zmniejsza ryzyko wymuszonej sprzedaży akcji, która mogłaby wywołać krótkoterminową presję na kurs.

5.5. Mapa Ryzyk (Tabela Prawdopodobieństwo + Wpływ)

Tabela 5.5. Mapa Ryzyk Operacyjnych i Finansowych (Post-Q3 2025)

Ryzyko	Prawdopodobieństwo	Wpływ Finansowy	Trend Po Q3 2025
Kontrakcja LfL poniżej inflacji (spadek wolumenu)	Średnie	Wysoki	Prawdopodobieństwo maleje (LfL > Inflacja 5.5% > 4.2%).
Nagły wzrost kosztów pracy/regulacji	Średnie	Średni	Stała presja; łagodzone przez cyfryzację i efektywność operacyjną.
Opóźnienie rentowności NGE (szczególnie Froo)	Średnie	Średni	Ryzyko maleje, DCO osiągnęło pozytywną EBITDA.
Podaż akcji wynikająca z wyjścia BCP	Średnie	Wysoki	Wysokie generowanie gotówki pozwala na lepsze zarządzanie exit-em.
Ryzyko inflacyjne (wzrost IFRS 16)	Średnie	Średni	Ryzyko indeksacji czynszów (Lease Liabilities 5,166 mln PLN).

6. Wycena i Model Analityczny

6.1. DCF/FCFE — po Aktualizacji Danych Kwartalnych

Do wyceny wybrano metodę FCFE (Free Cash Flow to Equity), która lepiej nadaje się do spółek o wysokim udziale zobowiązań leasingowych (IFRS 16), ponieważ uwzględnia faktyczną gotówkę dostępną dla akcjonariuszy, po odjęciu zobowiązań z tytułu leasingu.

Kluczowe Założenia Wyceny (Base Case, 12M):

Koszt Kapitału Własnego (Ke) / WACC:

Przyjęty WACC: 8.5% (zakładając Ke=9.5% i koszt długu obniżony po refinansowaniu).
Stopa Wolna od Ryzyka (Rf): 5.5%.
Beta (relevered): 0.7 (odzwierciedlające stabilny, defensywny profil działalności detalicznej).

Stopa Wzrostu Terminalnego (g): Przyjęto 2.5%. Jest to wartość powyżej długoterminowej, docelowej inflacji (ok. 2.0%), co odzwierciedla stały, umiarkowany wzrost wolumenowy i zyski ze skalowania NGE, nawet po nasyceniu rynku polskiego.
Projekcje Operacyjne:

Długoterminowa Adj. EBITDA Margin: 12.8% (nieznaczna poprawa z 12.6% w 9M 2025, osiągnięta dzięki pozytywnej kontrybucji DCO).
Docelowa dynamika STEC (2026-2030): Spowolnienie z 12.0% (2026F) do 8.0% (po 2028 r.).
CAPEX/STEC: 4.5% (podwyższony w celu wsparcia ciągłej ekspansji sieci i innowacji cyfrowych).

Wycena Wewnętrzna (DCF/FCFE Base Case) generuje cenę docelową: 28.50 PLN / Akcję.

6.2. Mnożniki — Porównanie do Sektora

Żabka jest notowana z wyraźną premią P/E (34.1x LTM) w porównaniu do średniej europejskiej branży detalicznej (18.9x). Premia ta wynika przede wszystkim z perspektywy wzrostu. Podczas gdy średnia dla peerów europejskich wynosi 14.2% CAGR EPS, Żabka ma prognozowany wzrost EPS na poziomie niemal 29% rocznie.

Wycena jest jednak niższa od globalnych peerów convenience (EV/EBITDA 8.6x vs. wysokie wskaźniki globalne dla podobnych formatów). Dysparytet ten sugeruje, że istnieje potencjał do dalszego wzrostu mnożników rynkowych w miarę, jak Grupa udowodni międzynarodową skalowalność Froo (Rumunia) i z sukcesem skonsoliduje zyski z NGE.

6.3. Scenariusze Wyceny: Bull/Base/Bear

Tabela 6.3. Wycena DCF/FCFE w Scenariuszach

Scenariusz	Założenia Kluczowe	Wycena (PLN/Akcję)	Potencjał (Base = 0)
Bull Case	LfL 6.0%+, Wzrost NGE, WACC 8.0%, g=3.0%	35.00	+22.8%
Base Case	LfL 5.0%, NGE rentowne do 2027, WACC 8.5%, g=2.5%	28.50	N/A
Bear Case	LfL 3.5% (Kontrakcja wolumenu), NGE straty, WACC 9.5%, g=2.0%	19.60	-31.2%

6.4. Analiza Wrażliwości (Sensitivity Analysis)

Analiza wrażliwości wykazuje, że wycena Żabki jest najbardziej czuła na długoterminowe założenia dotyczące stopy wzrostu terminalnego oraz na dynamikę LfL (jako proxy dla wolumenu sprzedaży). Wpływ ruchów stóp procentowych na WACC jest ograniczony dzięki niskiemu wskaźnikowi zadłużenia i skutecznemu refinansowaniu.

Tabela 6.4. Wpływ Zmian Kluczowych Parametrów na Cenę Docelową (PLN 28.50)

Parametr	Zmiana	Nowa Cena Docelowa (PLN)	Komentarz
Wzrost Terminalny (g)	+50 bps (do 3.0%)	31.00	Wycena jest wysoce wrażliwa na trwałą zdolność do generowania wzrostu wolumenu.
Wzrost Terminalny (g)	-50 bps (do 2.0%)	26.50	Niskie perspektywy długoterminowe powodują istotny spadek wartości.
WACC	+25 bps (do 8.75%)	27.20	Niska wrażliwość, potwierdzająca efekt delewarowania.
Koszty Operacyjne (Marża Adj. EBITDA)	±10 bps	29.50 / 27.80	Marża operacyjna jest kluczowym czynnikiem zmienności FCFE.

7. Sygnały Ostrzegawcze (Red Flags)

7.1. Jednorazowe Zdarzenia w Wynikach Kwartału

W wynikach za 9M 2025 Grupa dokonała znaczących korekt na poziomie EBITDA, wynoszących łącznie 151 mln PLN. Głównym elementem tych korekt są koszty związane z programami motywacyjnymi (LTIP i IPO Bonus), których finalne rozliczenie ma nastąpić w Q4 2025. Chociaż te korekty są jawne i dotyczą kwestii korporacyjnych, ich wysoka skala wymusza stosowanie Adjusted EBITDA i Net Profit, aby prawidłowo oceniać rzeczywisty wynik operacyjny.

Innym jednorazowym zdarzeniem jest zysk z modyfikacji długu rozpoznany w Q3 2025. Chociaż jest to zysk niepowtarzalny, jego źródło (poprawa profilu kredytowego) jest trwałe i powinno być traktowane jako sukces zarządu.

7.2. Rezerwy i Odpisy — Czy Są Wystarczające?

Brak znaczących odpisów na aktywa w Q3 2025, co jest zbieżne z silnym wynikiem operacyjnym i stabilnym modelem biznesowym. Wartość Goodwill (3,438 mln PLN), historycznie związana z przejęciem w 2017 r., stanowi istotny składnik bilansu. Stabilne przepływy pieniężne i rosnąca EBITDA sugerują, że obecnie nie ma przesłanek do kwestionowania wystarczalności rezerw na spadek wartości aktywów.

7.3. Rotacje w Management

Brak sygnałów o niepokojących rotacjach w kluczowej kadrze zarządzającej (C-suite), co świadczy o stabilności zarządczej.

7.4. Jakość Zysku — Korelacja CFO/Wynik Netto

Pomimo spadku wskaźnika konwersji FCF do 85.2% w 9M 2025, jakość zysku netto jest oceniana jako wysoka. Stabilność przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej (CFO 3,410 mln PLN, spadek o 0.3% YoY) w obliczu 40.5% wzrostu zysku netto (IFRS) wyraźnie wskazuje, że przyrost zysków nie jest wynikiem agresywnej polityki bilansowej, lecz realnej poprawy rentowności operacyjnej i finansowej. Spadek wskaźnika konwersji jest naturalną normalizacją cyklu kapitału obrotowego po historycznych anomaliach w 2023 r., a nie sygnałem ostrzegawczym.

Tabela 7.4. Tabela Czerwonych Flag (Red-Flags Summary)

Sygnał Ostrzegawczy	Wskaźnik Q3/9M 2025	Ocena Ryzyka	Status/Działanie Zarządu
Skala Korekt Non-IFRS	151 mln PLN (9M 2025)	NISKIE/ŚREDNIE	Wyjaśnione jako koszty motywacyjne; monitorowanie poziomu w 2026 r.
Jakość Konwersji FCF	85.2% (spadek YoY)	NISKIE	Normalizacja cyklu kapitału obrotowego, CFO jest stabilne.
Zależność od Ekspansji	51% wzrostu STEC	ŚREDNIE	Wymaga stałego, wysokiego CAPEX; łagodzone przez niski wskaźnik zamknięć.
Wysoka Wycena P/E	34.1x	ŚREDNIE	Wymaga pełnej realizacji prognoz wzrostu EPS (29%).

8. Werdykt AI — Dla Inwestorów Po Kwartale

8.1. Decyzja Inwestycyjna z Horyzontem 6/12/24 Miesięcy

Decyzja inwestycyjna pozostaje KUP (BUY).

Żabka Group skutecznie wykorzystała wyniki Q3 2025, aby udowodnić, że jest w stanie osiągać znaczący wzrost zysku netto, nie tylko poprzez wzrost skali operacyjnej, ale również poprzez agresywne i skuteczne zarządzanie strukturą kapitałową (redukcja długu do 1.0x). Pozytywna EBITDA w segmencie DCO jest kluczowym, wewnętrznym czynnikiem, który uzasadnia wysoką wycenę mnożnikową. Spółka jest gotowa do dalszej eskalacji wyników w 2026 r.

8.2. Przedziały Ceny Docelowej i Poziomy Wejścia/Wyjścia

Poziom Cenowy	Wartość (PLN)
Cena Docelowa (12M)	28.50	Cel na koniec 2026 r. (Base Case, DCF/FCFE).
Przedział Docelowy (24M)	28.50 – 33.00	Osiągnięcie pełnej rentowności przez NGE.
Poziom Wejścia (Accumulate)	Poniżej 22.00	Poziom blisko wsparcia rynkowego (21.69 PLN).
Poziom Stop-Loss	Poniżej 20.68	Poziom utraty wsparcia rynkowego (ok. 4.72% poniżej aktualnego kursu).

8.3. Katalizatory Ruchu Kursu w Najbliższym Kwartale (Q4 2025)

Guidance na 2026 rok: Ujawnienie szczegółowych prognoz dotyczących tempa ekspansji (Froo/Rumunia) i oczekiwań co do marży operacyjnej, uwzględniających pełną kontrybucję NGE.
Pełny Efekt Refinansowania: Oczekiwania na pełne przełożenie niższych kosztów finansowych na Net Profit w wynikach I kwartału 2026 roku.
Dane o LfL Wolumenowym: Potwierdzenie, że LfL utrzymuje stałą przewagę nad inflacją cen żywności, co świadczy o zdrowym wzroście wolumenu.

8.4. Lista Wskaźników do Monitorowania (Early Warning System)

Monitorowanie tych wskaźników pozwoli na wczesne wychwycenie potencjalnych zmian w modelu biznesowym:

Wskaźnik	Wartość Krytyczna (Red Flag)	Komentarz
LfL Wzrost (%)	Poniżej 4.2% (Inflacja Żywności)	Sygnał spadku wolumenu sprzedaży.
Net Debt/Adj. EBITDA post-rent (x)	Powyżej 1.5x	Powrót do wysokiej dźwigni, zwiększone ryzyko finansowe.
Wskaźnik Zamknięć Sklepów (%)	Powyżej 1.0%	Pogorszenie modelu franczyzowego, błędy w alokacji CAPEX.
Adj. EBITDA Segmentu NGE (PLN m)	Dalsze pogłębianie strat (9M 2025: -68 mln PLN)	Brak monetyzacji inwestycji cyfrowych i międzynarodowych.
Wzrost Zobowiązań Leasingowych YoY (%)	Powyżej 20%	Niekontrolowany wzrost ryzyka IFRS 16/Inflacji czynszów.