Grupa WB (WB Electronics) – dronowy lider przed IPO 2026

1. TL;DR

• Teza inwestycyjna w skrócie: Grupa WB (WB Electronics S.A.) to najszybciej rosnący prywatny producent systemów bezzałogowych i elektroniki obronnej w Europie, korzystający z boomu wydatków obronnych po 2022 r. Spółka posiada unikalne portfolio technologii (od systemów dowodzenia C2 po amunicję krążącą), sprawdzonych bojowo i zintegrowanych z wyposażeniem NATO. Rekordowy backlog krajowych zamówień (m.in. programy Gladius, Warmate, FlyEye) zapewnia wieloletnią widoczność przychodów i wysoką rentowność. Planowane IPO w 2026 r. umożliwi spółce pozyskanie kapitału na zwiększenie mocy produkcyjnych i ekspansję eksportową, przy jednoczesnym upłynnieniu części udziałów funduszu PFR (26,4%). Kluczowa teza: Grupa WB oferuje rzadką ekspozycję na szybko rosnący europejski sektor obronny (drony, C4ISR) z potencjałem dalszego wzrostu i przewagą konkurencyjną wynikającą z dojrzałych produktów bojowych.
• Katalizatory (6–12 mies.): (1) Realizacja mega-kontraktów – przyspieszone dostawy systemów Warmate i FlyEye dla MON (kolejne umowy wykonawcze w ramach umów ramowych) przełożą się na skok wyników finansowych 2025/2026; (2) Nowe kontrakty eksportowe – finalizacja rozmów z klientami zagranicznymi (np. kraje Azji – Korea Płd., Indie, Bliski Wschód, NATO) może przynieść pierwsze duże zamówienia eksportowe poza Polską; (3) Decyzje finansowania UE – uruchomienie środków z unijnych programów SAFE/EDIRPA/ASAP w 2025–2026 (np. pożyczki na inwestycje produkcyjne, dofinansowanie wspólnych zakupów dronów) wzmocni bazę kapitałową WBE i popyt na jej produkty; (4) Kamienie milowe IPO – złożenie prospektu emisyjnego (oczek. I poł. 2026) i aprobata KNF, a następnie proces book-buildingu mogą zwiększać rozpoznawalność Grupy WB wśród inwestorów oraz ujawnić dodatkowe informacje finansowe w prospekcie; (5) Prezentacje na targach – sukcesy na wydarzeniach branżowych (MSPO, DSEI, Eurosatory) i pozytywne recenzje nowych wersji produktów (np. Warmate 5/20/50) podbiją wyceny porównywalnych spółek i zainteresowanie inwestorów.
• Kluczowe ryzyka: (1) Koncentracja na rynku krajowym i wydatkach MON – ~70–80% przychodów generowanych przez polski MON oznacza zależność od polityki obronnej kraju; zmiana priorytetów lub spadek budżetu obronnego po 2026 r. stanowiłby zagrożenie dla portfela zamówień (omówienie w sekcji Ryzyka). (2) Wąskie gardła produkcyjne i realizacja kontraktów – bezprecedensowy wolumen zamówień (10 tys. dronów Warmate do 2035 r. etc.) wymaga istotnego zwiększenia mocy produkcyjnych; opóźnienia w rozbudowie zakładów lub dostawach komponentów (np. głowic bojowych, elektroniki) mogłyby skutkować karami umownymi i erozją marż (patrz Ryzyka). (3) Konkurencja i innowacje – globalni gracze (USA, Izrael) oraz potencjalne projekty państwowe (PGZ) intensyfikują prace nad podobnymi systemami bezzałogowymi; wyścig technologiczny (np. w zakresie zwalczania dronów, AI, zasięgu) wymaga od Grupy WB utrzymania wysokich nakładów B+R i chronienia własności intelektualnej. Pozostałe ryzyka – regulacyjne (eksport, ITAR), kursowe, personalne – zostały rozwinięte w sekcji Ryzyka.

2. Profil spółki i struktura grupy

Działalność: WB Electronics S.A. to główna spółka Grupy WB – największego prywatnego holdingu obronnego w Polsce, specjalizującego się w zaawansowanych systemach łączności, dowodzenia, rozpoznania i uzbrojenia. Firma założona w 1997 r. przez Piotra Wojciechowskiego i Adama Bartosiewicza zaczynała jako technologiczny startup, a obecnie urosła do roli „cyfrowego integratora pola walki”. Grupa WB dostarcza kompleksowe rozwiązania C4ISR: od sieci komunikacji na pojazdach (FONET), poprzez oprogramowanie zarządzania walką (TOPAZ), aż po środki rozpoznania (drony FlyEye) i rażenia (amunicja krążąca Warmate). Dzięki pełnej integracji pionowej (hardware + software) spółka oferuje klientom spójne ekosystemy – np. system ZZKO TOPAZ sprzęga sensory, efektory i dowodzenie w jedną sieć, w której drony Grupy WB wykrywają cele, a amunicja krążąca je zwalcza. Rozwiązania WBE są wykorzystywane zarówno w sektorze wojskowym (wojska lądowe, WOT, siły specjalne), jak i w zastosowaniach cywilnych (systemy łączności, monitoringu infrastruktury, cybersecurity). W strukturze Grupy WB WB Electronics pełni rolę integratora i lidera projektów, wspieranego przez spółki zależne: m.in. Flytronic (projektowanie dronów, Gliwice), Radmor (radiostacje wojskowe, Gdynia), Arex (produkcja komponentów uzbrojenia, m.in. pirotechnika), Mindmade (AI, software), Polcam (systemy monitoringu), a także zagraniczne filie (WB America, WB India, WB Ukraine). Taka dywersyfikacja kompetencji umożliwia Grupie WB szybkie prototypowanie i wdrażanie nowych technologii wojskowych w pełnym zakresie – od pomysłu, przez elektronikę i oprogramowanie, po gotowy system z certyfikatami wojskowymi.

Struktura właścicielska: Po serii emisji prywatnych, głównymi akcjonariuszami WB Electronics S.A. pozostają jej dwaj założyciele: Piotr Wojciechowski (45,49%) i Adam Bartosiewicz (28,07%), kontrolujący łącznie ok. 73,56% kapitału. Trzecim znaczącym udziałowcem (26,44%) jest Fundusz Inwestycji Polskich Przedsiębiorstw FIZAN, zarządzany przez PFR, który zainwestował w Grupę WB 128 mln zł w listopadzie 2017 r. (obejmując nową emisję akcji serii C i D). Struktura ta (patrz tabela) gwarantuje zachowanie przez founderów kontroli operacyjnej – posiadają oni uprzywilejowane akcje serii A i B (2:1 głosy na akcję), dzięki czemu łącznie dysponują ponad 73% głosów. Fundusz PFR (FIZAN) pełni rolę inwestora finansowego i ma swoich reprezentantów w Radzie Nadzorczej (vide Jakub Janicki, Marek Roszkowski z PFR Ventures). W kontekście IPO 2026 potencjalny overhang dotyczy właśnie udziału PFR – możliwe, że Fundusz zrealizuje zyski i wyjdzie częściowo lub całkowicie z inwestycji poprzez sprzedaż akcji w ofercie publicznej (po 9 latach zaangażowania). Założyciele deklarują długoterminowe zaangażowanie i prawdopodobnie utrzymają pakiet większościowy także po IPO, co będzie dla inwestorów sygnałem wiary w dalszy wzrost spółki.

Ład korporacyjny: WB Electronics funkcjonuje w formie spółki akcyjnej, jednak dotychczas (bez notowania na giełdzie) standardy corporate governance były dostosowane głównie do wymogów obligatariuszy i inwestora PFR. Rada Nadzorcza liczy 6 osób i łączy przedstawicieli głównych akcjonariuszy z niezależnymi ekspertami. Przewodniczącym RN jest Andrzej Golonko (ekspert branży IT, związany ze spółką od 2010), zasiadają w niej m.in. Anita Bartosiewicz (powiązana z założycielami), Olga Wojciechowska (ekspertka data science, przypuszczalnie rodzina founderów) oraz dwaj przedstawiciele PFR – wiceprzewodniczący Jakub Janicki i od 2024 Marek Roszkowski. Przed planowanym debiutem giełdowym spółka prawdopodobnie rozszerzy RN o członków niezależnych i powoła komitety (audytu, wynagrodzeń) zgodnie z Dobrymi Praktykami GPW. WB Electronics posiada kodeks etyczny i deklaruje stosowanie standardów compliance (np. kontrola eksportu), co wynika z charakteru działalności obronnej.

Wymogi regulacyjne (obrót specjalny): Jako producent uzbrojenia i sprzętu wojskowego, WB Electronics podlega ścisłym regulacjom krajowym i międzynarodowym. Spółka posiada koncesję MSWiA na wytwarzanie i obrót wyrobami o przeznaczeniu wojskowym (nr B-430/2003)wbgroup.ploraz certyfikaty bezpieczeństwa umożliwiające dostęp do informacji niejawnych. Eksport produktów poza granice Polski wymaga zgód rządowych (procedura zgłaszania do Ministerstwa Rozwoju oraz uzyskania licencji z Ministerstwa Spraw Zagranicznych zgodnie z ustawą o obrocie specjalnym i regulacjami UE). W przypadku technologii zawierających komponenty pochodzenia USA, spółka musi przestrzegać przepisów ITAR (International Traffic in Arms Regulations) – dotyczy to np. użycia modułów GPS, głowic lub łączności amerykańskiej w oferowanych systemach. WB Electronics, działając aktywnie na rynkach NATO, utrzymuje też certyfikacje NATO (kod NCAGE) i współpracuje z agendami jak NSPA (NATO Support and Procurement Agency) – m.in. w 2016 r. zawarto umowę z NSPA na wsparcie logistyczne dronów FlyEye. Dodatkowym wymogiem jest tajemnica państwowa – spółka nie może ujawniać publicznie wielu danych technicznych i kontraktowych (co ogranicza zakres raportowania inwestorom). Z perspektywy IPO ważne jest wypracowanie procedur równoważących obowiązki informacyjne spółki publicznej z utrzymaniem tajności militarnej (np. raportowanie łącznej wartości nowych kontraktów bez szczegółów wrażliwych). Podsumowując, WB Electronics działa w silnie regulowanym otoczeniu, ale dotychczas bez incydentów naruszeń – zgodność z przepisami eksportowymi i bezpieczeństwa narodowego jest traktowana priorytetowo (ryzyka regulacyjne omówione osobno).

Tabela – Struktura właścicielska WB Electronics S.A. (stan na 2025):

Akcjonariusz	Udział %	Udział w głosach %	Typ inwestora	Źródło
Piotr Wojciechowski (Prezes Zarządu)	45,49%	45,49%	Założyciel (management)	Strona WB (akcjonariat), 2025-10
Adam Bartosiewicz (Wiceprezes)	28,07%	28,07%	Założyciel (management)	Strona WB (akcjonariat), 2025-10
Fundusz Inwestycji Polskich Przedsiębiorstw FIZAN (PFR)	26,44%	26,44%	Fundusz rozwojowy (skarb państwa)	Strona WB (akcjonariat), 2025-10
Razem	100,00%	100,00%

Źródło: WB Electronics S.A. (akcjonariat na stronie inwestorskiej) oraz Wikipedia (udziałowcy). PFR zainwestował w spółkę w 2017 (128 mln zł za ~26% akcji). Uprzywilejowanie akcji serii A–D: 2 głosy na akcję. Po IPO 2026 struktura może ulec zmianie – patrz Scenariusze IPO.

3. Portfolio produktów i przewagi technologiczne

Kluczowe linie produktowe: Grupa WB zbudowała zdywersyfikowane portfolio systemów, obejmujące pięć głównych segmentów:

• Systemy C2 / zarządzania walką (C4I): Flagowym rozwiązaniem jest TOPAZ – zautomatyzowany system kierowania ogniem i dowodzenia na szczeblu taktycznym. TOPAZ integruje dane z sensorów (dronów, radarów, obserwatorów) i automatyzuje proces wypracowania decyzji ogniowej (OODA loop). Umożliwia on sieciocentryczne kierowanie artylerią, wyrzutniami rakiet (Homar), czy moździerzami, redukując czas reakcji z minut do sekund. Unikalną cechą Topaza jest pełna interoperacyjność z różnorodnymi platformami – od postsowieckich (Dana, Grad) po zachodnie (Krab, HIMARS) – oraz modułowa architektura pozwalająca dodawać kolejne efektory i jednostki. System Topaz stał się standardem w Wojsku Polskim, co oznacza dla WB Electronics pozycję integratora w programach modernizacyjnych (np. integracja Topaza z koreańskimi armatohaubicami K9 i wyrzutniami Chunmoo była warunkiem szybkiego wprowadzenia ich na uzbrojenie). Na rynkach eksportowych TOPAZ konkuruje z rozwiązaniami typu Thales TopGun, systemami C4I od Saab i Leonardo, czy amerykańskim AFATDS – przewagą WB jest jednak doświadczenie bojowe (Topaz używany operacyjnie m.in. w Ukrainie) i dopasowanie do specyfiki europejskiego teatru działań.
• Systemy łączności i komunikacji (C4I): Trzonem oferty jest FONET – platforma teleinformatyczna (tzw. vehicular integration system) do wozów bojowych. FONET to de facto „ethernet dla wojska” – zestaw modułów i routerów instalowanych w pojazdach (czołgach, KTO Rosomak, BWP itp.), które zapewniają cyfrową łączność wewnętrzną (interkom) i zewnętrzną (sieć pojazdów). Pozwala on załogom na wymianę danych (głos, video, pozycja GPS) w ramach pojazdu i całej formacji, a także integruje środki łączności radiowej różnych generacji. Ponad 3000 pojazdów Wojska Polskiego wyposażono w FONET od 2005 r., a system ten został eksportowany m.in. na Ukrainę i do krajów NATO (np. Litwy). Nowa generacja FONET MK2 (2023) wprowadza architekturę wielordzeniową i tzw. Silent Network – cichą transmisję MANET, utrudniającą wykrycie sieci radiowej. Konkurencyjne systemy to m.in. Thales SOTAS czy Harris (L3Harris) VIC-5, jednak FONET wyróżnia kompatybilność wsteczna z postsowieckimi rozwiązaniami (ważne dla modernizacji wschodnioeuropejskich armii) oraz ciągłe usprawnienia wynikające z doświadczeń z pola walki. Complementarnie, spółka Radmor (Grupa WB) produkuje radiostacje osobiste i pokładowe (np. PERAD 6010 – radiostacja szerokopasmowa MANET do transmisji danych w systemie U-Gate) – integracja własnych środków łączności z resztą systemów daje Grupie WB przewagę (uniezależnienie od dostaw zewnętrznych, pełna kontrola nad szyfrowaniem komunikacji).
• Bezzałogowe systemy powietrzne (UAV): W segmencie UAV Grupa WB oferuje platformy od mini-dronów po taktyczne BSP. Najbardziej rozpowszechniony jest FLYEYE – lekki bezzałogowy system rozpoznawczy klasy mini. FlyEye (opracowany przez Flytronic) ma masę ~12 kg, zasięg operacyjny ~50 km i długotrwałość lotu do 2–3 godzin (dzięki wymiennym akumulatorom). Jest startowany z ręki lub z wyrzutni pneumatycznej i przenosi głowicę optoelektroniczną (kamera dzienna/termowizyjna) do prowadzenia rozpoznania obrazowego zarówno w dzień, jak i w nocy. Siły Zbrojne RP używają dronów FlyEye od 2010 r. – najpierw w artylerii (korekcja ognia), później w Wojskach Obrony Terytorialnej. System ten zdobył uznanie za niezawodność i łatwość obsługi w warunkach polowych – potwierdzoną na Ukrainie, gdzie polskie FlyEye wspierały walczące oddziały (a docelowo Ukraina uruchomiła nawet lokalny montaż tych dronów). W 2023 r. MON zawarł ogromną umowę ramową na 400 zestawów FlyEye (ok. 1600 dronów do 2035 r.), co czyni go największym programem mini-BSP w regionie. Na świecie konkurentami w tej klasie są m.in. amerykańskie RQ-20 Puma i RQ-11 Raven (AeroVironment) czy izraelski Elbit Skylark – FlyEye wyróżnia się jednak odpornością na zakłócenia (cyfrowa transmisja, szyfrowanie) i integracją z systemami ognia (TOPAZ). Oprócz FlyEye, WB rozwija też większe BSP taktyczne – np. FT-5 Łoś (o zasięgu 100+ km, integralna część systemu Gladius) oraz koncepty dronów roju (SWARM). Ta rodzina produktów czyni z WB jednego z nielicznych w Europie producentów zdolnych pokryć pełen spektrum potrzeb rozpoznawczych – od szczebla drużyny po dywizjon artylerii.
• Amunicja krążąca (systemy uderzeniowe): Najgłośniejszym sukcesem Grupy WB jest WARMATE – rodzina bezzałogowych systemów uderzeniowych (loitering munitions), potocznie zwanych dronami kamikaze. Warmate to przenośny dron jednorazowego użytku: o masie ~5,3 kg, rozpiętości 1,6 m, z napędem elektrycznym i wymiennymi głowicami bojowymi (odłamkowa, termobaryczna, przeciwpancerna). Jego czas lotu wynosi do 60 minut, zasięg ~30 km (line-of-sight), a prędkość w fazie ataku do 150 km/h. Warmate umożliwia precyzyjne rażenie celów punktowych – może krążyć nad rejonem przez kilkadziesiąt minut, identyfikować cel i nurkować w niego niczym pocisk kierowany. Co istotne, system jest wieloplatformowy – może być przenoszony przez żołnierzy (zestaw plecakowy) albo odpalany z pojazdów (WB oferuje zintegrowane moduły na pojazdach 4×4). Warmate zadebiutował na wyposażeniu WP w 2017 r., a chrzest bojowy przeszedł w Syrii i na Ukrainie (był używany także przez inne armie NATO i trafił m.in. do Indii, gdzie z sukcesem wykorzystano go przeciw celom pakistańskim). Na tle konkurencji Warmate jest obecnie najliczniej produkowaną amunicją krążącą na świecie, co wynika z połączenia relatywnie niskiego kosztu jednostkowego (~100 tys. PLN) z wysoką skutecznością. Jego głównym odpowiednikiem zachodnim jest Switchblade 300 produkcji AeroVironment (używany przez armię USA) – jednak Warmate dysponuje dłuższym czasem lotu i wymiennymi głowicami. Izraelskie systemy (np. Hero-30 firmy UVision) czy turecki STM Kargu również rywalizują w tej klasie, ale WB udało się uzyskać przewagę poprzez szybkie dostosowanie do potrzeb pola walki na Ukrainie (np. tryb rojowy, integracja z systemem BMS). W 2022 r. spółka podpisała pierwsze duże eksportowe kontrakty na Warmate – Korea Płd. kupiła 200 sztuk za ok. 10,9 mln USD (z dostawami w 2025–26), trwają też testy w kolejnych państwach NATO. Co ważne, Warmate to platforma rozwojowa: trwają prace nad wersjami Warmate 5, Warmate 20 i Warmate 50 – gdzie liczby oznaczają wagomiar głowicy (5–50 kg) oraz zwiększone zasięgi (Warmate 50 ma osiągać nawet 1000 km). Oznacza to wejście WB Group w segment większych systemów klasy loitering cruise missile (tu rywalami będą np. izraelski Harop czy amerykański Switchblade 600). Dzięki temu portfolio amunicji krążącej Grupy WB może docelowo pokryć szczeble od plutonu po dywizję – co jest ogromną przewagą konkurencyjną w kontekście programów Europejskiej Obrony Powietrznej i wspólnych zakupów NATO.
• Inne systemy niszowe: Grupa WB rozwija też komplementarne rozwiązania, np. U-GATE – osobisty system obserwacyjno-dowódczy dla żołnierzy wojsk specjalnych. U-Gate to zestaw hełmowy AR (augmented reality) z wyświetlaczem przezoczonym oraz interfejsem sterowania dronami. Pozwala operatorowi jednocześnie widzieć obraz rzeczywisty i cyfrowe informacje nałożone na wizjer – np. pozycje sojuszniczych oddziałów, oznaczenia celów, wideo z dronów. Co więcej, żołnierz przez U-Gate może sterować dronem Warmate lub innym BSP – system pełni rolę wirtualnej stacji kontrolnej (GCS) wyświetlanej w hełmie. W skład zestawu wchodzi także taktyczna radiostacja szerokopasmowa PERAD (łączność w sieci żołnierzy) oraz komputer przetwarzający dane. U-Gate to rozwiązanie unikalne, budujące przewagę poprzez przyspieszenie cyklu OODA w małych pododdziałach – dzięki AR operator nie odrywa wzroku od otoczenia i może błyskawicznie podejmować decyzje. Na świecie podobne koncepcje dopiero raczkują (np. amerykański program IVAS z udziałem Microsoft dla US Army), co stawia WB Group w roli pioniera. Ponadto spółka oferuje m.in. AMSTA (system antydronowy – wykrywanie UAV poprzez sieć czujników akustycznych), symulatory szkoleniowe (np. Śnieżnik do szkolenia strzeleckiego) czy elementy systemów uzbrojenia (Arex dostarcza np. mechanizmy do wyrzutników pocisków).

Przewagi konkurencyjne: Portfolio Grupy WB ma kilka cech wspólnych, które stanowią jej moat technologiczny: (1) Interoperacyjność NATO – wszystkie systemy (Topaz, Fonet, drony) spełniają standardy STANAG i mogą współpracować zarówno z legacy systems postsowieckimi, jak i najnowszymi platformami zachodnimi. Ta zdolność „łącznika” czyni WB naturalnym partnerem dla armii modernizujących sprzęt (np. integracja polskich K9 i Chunmoo z Topazem – unikatowa kompetencja). (2) Architektura sieciocentryczna – spółka myśli o produkcie w kontekście systemu systemów; np. Warmate nie jest tylko amunicją, ale elementem sieci (dane z drona trafiają przez Fonet do Topaza, a ten wskazuje Warmate cel). Konkurenci często oferują pojedyncze komponenty (np. sam dron bez integracji BMS). (3) Doświadczenie bojowe i referencje – sprzęt WB został sprawdzony „w ogniu” (Ukraina, Bliski Wschód), co podnosi wiarygodność i przyspiesza certyfikację. Wiele zagranicznych ofert w obszarze dronów to prototypy; WB ma przewagę first-movera z produktem dopracowanym. (4) Pełna kontrola nad IP – kluczowe elementy są własnością intelektualną WB (hardware i software). Firma uniknęła pułapek offsetowych – nie licencjonuje krytycznych technologii z zagranicy, więc nie jest ograniczana w eksporcie (poza komponentami USA, które stara się zastępować europejskimi). (5) Synergia wewnątrz grupy – mogąc rozwijać kompleksowe rozwiązania (np. łączność + dron + system dowodzenia) in-house, WB skraca time-to-market i oferuje klientowi zintegrowany produkt pod klucz. Duże koncerny (Thales, Leonardo) często działają w silosach produktowych, co bywa mniej elastyczne. (6) Nisza rynkowa – WB Group jako prywatny średniej wielkości podmiot operuje szybciej niż molochy państwowe (PGZ) czy zagraniczne konglomeraty, jednocześnie będąc większym i bardziej doświadczonym niż drobne startupy dronowe. W efekcie zajmuje sweet spot – jest w stanie realizować duże kontrakty rządowe, zachowując agility do customizacji. Te przewagi będą kluczowe dla obrony pozycji w obliczu rosnącej konkurencji, ale obecnie czynią z WB lidera europejskiego w segmencie taktycznych systemów dronowych (jak stwierdził polski MON, WB Electronics jest obecnie powszechnie wskazywana jako największy producent dronów w Europie).

Mapa konkurencji: W poszczególnych obszarach Grupa WB konkuruje z różnymi graczami: w systemach C2 – z integratorami jak Thales, Leonardo (wł.), Saab (SWE) czy rodzimym PIT-RADWAR (PGZ); w łączności – z potentatami jak L3Harris, Thales czy Elbit Systems; w dronach – z globalnymi liderami: AeroVironment (USA), Baykar (Turcja, choć Bayraktar TB2 to większy MALE UAV, spoza niszy WB) oraz licznymi mniejszymi firmami (np. Skydio, Quantum-Systems dla mini-dronów); w amunicji krążącej – przede wszystkim z firmami izraelskimi (UVision, IAI) i amerykańskimi (AeroVironment), ewentualnie tureckimi (STM). Wreszcie pojawiają się nowe projekty europejskie wspierane przez UE (np. konsorcjum Diamond dla dronów-kamikaze w ramach EDIRPA). Pozycja Grupy WB jest jednak o tyle silna, że konkurenci z Europy Zach. w dużej mierze przespali boom dronowy – w sektorze loitering munitions nie ma dużych programów unijnych (poza zakupami izraelskich systemów przez Niemcy). WB jest zatem potencjalnym beneficjentem konsolidacji – może stać się partnerem lub celem partnerstwa dla większych graczy szukających uzupełnienia oferty o sprawdzone systemy (już w 2020 r. zawarto list intencyjny z Leonardo dot. wspólnej promocji UAV, a z francuskim Safran zaoferowano FlyEye Armii Francuskiej w programie służby FELIN). W średnim terminie największym wyzwaniem konkurencyjnym może być jednak PGZ: państwowy holding, dzięki funduszom zbrojeniowym, próbuje rozwijać własne drony (np. projekty BSP klasy mikro i małej – Gladius-2 z udziałem WZL-2, czy systemy zwalczania dronów). Inwestorzy powinni monitorować, na ile MON utrzyma politykę „50% zamówień w polskim przemyśle prywatnym” (jak deklarowane obecnie), a na ile będzie faworyzować PGZ kosztem firm prywatnych, gdy te urosną w siłę.

Tabela – Benchmark wybranych produktów Grupy WB vs konkurenci:

Produkt (WB)	Segment	Kluczowa funkcja	Parametry wyróżniające	Główni konkurenci (produkt)	Źródło
Warmate (loitering munition)	Amunicja krążąca	Precyzyjne rażenie celów poza linią wzroku (BLOS)	Czas lotu 60 min, zasięg 30 km, głowice wymienne, integracja z pojazdami i rojem dronów	AeroVironment (Switchblade 300), UVision (Hero-30), STM (Kargu)	Specyfikacja WB; ArmyRecognition (SK)
FlyEye (mini-UAV)	Bezzałogowiec mini	Rozpoznanie i korygowanie ognia artylerii	Zasięg 50 km, lot 2-3 h, start ręczny/pneumatyczny, odporność na zakłócenia	AeroVironment (RQ-20 Puma), Elbit (Skylark)	MON/Polska Zbrojna
TOPAZ (ZZKO)	System C2/BMS	Kierowanie ogniem i dowodzenie baterią/dywizjonem	Integracja sensorów i efektorów, automatyzacja kalkulacji ogniowych, zgodność z NATO i postsowieckim sprzętem	Thales (TopGun), Saab (IDAS), syst. narodowe (AFATDS – USA)	WB (opis syst.)
FONET (VIC)	Platforma łączności	Cyfrowa sieć pojazdów, interkom i transmisja danych	Plug-and-play moduły, 2-wire lub IP, integracja starego i nowego sprzętu, >3000 pojazdów zintegrowanych	Thales (SOTAS), L3Harris (VIC-5), Kongsberg (VR)	Armada Intl (FONET Mk2); WB (dane)
U-Gate (SOAR)	AR dla operatora	Osobisty system dowódczy z AR dla sterowania dronami	Hełm z wyświetlaczem AR (1,5 kg), streaming video na żywo, sterowanie Warmate i UAV w HUD, radio MANET PERAD w zestawie	Microsoft (IVAS program – US Army), Elbit (XACT ACE/NVG)	WB (produkt info)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych technicznych WB Electronics (prospekty produktowe, strona www) oraz informacji branżowych (Army Recognition, MON, Armada International).

4. Rynek i popyt

Polska – zbrojenia przyspieszone przez wojnę: Krajowy rynek obronny jest głównym motorem wzrostu Grupy WB. W reakcji na agresję Rosji na Ukrainę, Polska dokonała bezprecedensowego zwiększenia wydatków na obronność – z ok. 2% PKB (~60 mld PLN) w 2021 r. do ponad 4% PKB planowanych w 2023–2024 (112–137 mld PLN rocznie z budżetu państwa, plus środki spoza budżetu). Ustawa o obronie ojczyzny uruchomiła Fundusz Wsparcia SZ (FWSZ) zasilany obligacjami BGK, co daje sumarycznie nawet ~200 mld PLN rocznie potencjalnych nakładów (choć realizacja zależy od zdolności przemysłu do absorpcji). W latach 2022–2023 MON zainicjował liczne programy zakupowe, stawiając na dwutorowość: szybkie zakupy sprzętu za granicą (USA, Korea) oraz równoległe inwestycje w krajowe systemy. Kluczowe znaczenie dla WBE mają decyzje dot. „wojsk dronowych” – we wrześniu 2022 utworzono Inspektorat Wojsk Bezzałogowych, a w 2023 powołano oddzielny Rodzaj Wojsk Dronowych w strukturze armii. To sygnał, że drony i amunicja krążąca stały się priorytetem na poziomie strategicznym, porównywalnym z wojskami pancernymi czy lotnictwem. Dowództwo WOT planuje budowę „Dron Legionu” – sieci przeszkolonych operatorów dronów spoza wojska, co będzie generować dalsze zapotrzebowanie na tysiące dronów małych i mikro. Już teraz realizowane są dwa największe programy BSP w historii Polski: WARMATE (amunicja krążąca ~10 tys. sztuk, wartość szac. 1 mld zł)oraz FLYEYE (400 zestawów rozpoznawczych, szac. wartość 2,5–3 mld zł). Ponadto, w ramach modernizacji artylerii, kontynuowany jest program Gladius – zintegrowane moduły rozpoznawczo-uderzeniowe (FT-5 + Warmate) dla dywizjonów artylerii: pierwszy kontrakt (4 moduły) zawarto w 2022 za ok. 2 mld zł, dostawy ruszyły, a kolejne moduły (Gladius-2 o większym zasięgu) są w fazie R&D z budżetem ~50 mln zł. Procent krajowych zamówień dla WBE jest wysoki – szacujemy, że >80% przychodów 2023 pochodziło z MON – jednak polityka MON zakłada wspieranie polskiej prywatnej zbrojeniówki (minimum 50% zamówień krajowych ma trafiać do polskich firm). Potwierdzeniem były kolejne kontrakty: np. we współpracy z PGZ, WB Electronics integruje systemy Topaz i drony z koreańskim sprzętem (K9, Chunmoo – umowy rzędu kilkuset mln zł każda w 2023). Inne programy krajowe, które mogą generować popyt: NAREW (zestawy OPL krótkiego zasięgu – WBE dostarcza elementy C2? Trwają inwestycje mesko/PZR), W2MPIR (system neutralizacji A2/AD – koncepcja WB z Warmate i sensorami, potencjalne zamówienie MON jeśli testy wypadną pomyślnie), czy program dronów MALE (ZEFIR) – WP planuje zakup 6 zestawów dronów klasy MALE, dotąd faworytem jest zagraniczny MQ-9 Reaper lub turecki Bayraktar, ale integracja z Topazem mogłaby zaangażować WB jako poddostawcę. Sumarycznie, polski rynek obronny zapewnia WBE bezprecedensowy backlog (szczegóły w nast. sekcji) – jego skala jest jednak ściśle powiązana z utrzymaniem wydatków obronnych na wysokim poziomie (>4% PKB). Na 2024–26 rząd planuje dalszy wzrost nakładów (nawet 4,8% PKB w 2026 wg projektu budżetu), choć przyszłe rządy mogą te plany rewidować. Warto jednak zauważyć, że ok. połowa obecnych zamówień z MON dla WBE ma charakter długoterminowy (umowy ramowe do 2035), co uniezależnia je częściowo od krótkoterminowych cięć budżetowych.

Eksport i rynki zagraniczne: Choć dotąd udział eksportu w przychodach WB Electronics był skromny (~10–20% przed 2022 r.), to spółka intensywnie buduje pipeline zagraniczny, widząc w nim klucz do dalszego wzrostu po nasyceniu rynku polskiego. Kraje NATO i UE: W Europie WB celuje w państwa flanki wschodniej (Rumunia, państwa bałtyckie, Skandynawia), które zwiększają zakupy podobnie jak Polska. Przykładowo, WB dostarczyła już system FONET Lite dla Litwy, a w Estonii zmodernizowano zestawy przeciwlotnicze ZU-23-2 z integracją systemów Grupy WB. W 2023 r. firma wygrała przetarg NATO NSPA na dostawy części zamiennych i serwis FlyEye, co wskazuje na użytkowanie tego drona przez inne armie NATO (kontrakt NSPA 2016 dotyczył wsparcia FlyEye, możliwe że dla misji NATO w Afganistanie lub jednostek sojuszniczych). Ponadto, poprzez spółkę WB America (zał. w 2018 r. w USA), spółka stara się wejść na rynek amerykański – np. oferując Warmate US SOCOM (testy w 2021) czy uczestnicząc w targach AUSA. Bezpośrednia sprzedaż do US Army jest trudna (preferencje dla dostawców krajowych), ale partnerstwo z lokalnym graczem lub integracja z systemami amerykańskimi (HIMARS) zwiększa szanse. Bliski Wschód i Azja: Te rynki wykazują rosnące zainteresowanie dronami, a nie zawsze są związane tylko z USA/Izraelem. W 2021–22 WB uczestniczyła w targach w ZEA (UMEX Abu Zabi)i Malezji (DSA) – efektem jest m.in. kontrakt malezyjski na drony FlyEye (wartość nieujawniona, dostawy 2024, wspomniany w wywiadach zarządu). Przełomem był kontrakt z Koreą Południową – zakup 200 Warmate (~45 mln PLN) w 2025 r.. Korea intensywnie zbroi się w odpowiedzi na zagrożenie ze strony Północy i poszukuje „kamikaze drones” (stąd wybór polskiego systemu testowanego w Ukrainie). Ten sukces może otworzyć dalsze możliwości – np. wspólne projekty z koreańskim przemysłem (KAI/Hanwha). Kolejnym potencjalnym rynkiem są Indie – tamtejsza armia testowała Warmate i prawdopodobnie użyła go operacyjnie (co odnotowała prasa). Indie dążą do zbudowania własnych zdolności dronowych, ale stawiają też na szybkie zakupy gotowych systemów – polska oferta może skorzystać, zwłaszcza jeśli obejmie transfer technologii (WB India jest przygotowane jako hub). Wreszcie, region Bliskiego Wschodu (ZEA, Arabia Saudyjska) – tamtejsze armie skłaniają się ku dronom tureckim i chińskim, ale nisza amunicji krążącej krótkiego zasięgu pozostaje otwarta (np. ZEA kupiły izraelskie Hero-120, ale mogłyby uzupełnić Warmate’ami do wsparcia piechoty). Reasumując, eksport Grupy WB jest jeszcze we wczesnej fazie, ale spółka ma atuty by go zwiększyć: konkurencyjny produkt (drony sprawdzone w walce), elastyczność (może ustanawiać montownie lokalne – np. Delta WB w Gruzji od 2023 produkuje FlyEye i Warmate na licencji) oraz wsparcie polskiego rządu (dyplomacja ekonomiczna promuje polskie uzbrojenie, co widać po kontraktach z Azją). Celem może być osiągnięcie w ciągu 3-5 lat proporcji przychodów ~50/50 kraj-eksport, co zdywersyfikuje ryzyko.

Finansowanie z UE (SAFE/EDIRPA/ASAP): Bezprecedensowe zwiększenie popytu na uzbrojenie w Europie (wsparcie Ukrainy + uzupełnianie własnych zapasów) skłoniło Unię Europejską do uruchomienia nowych instrumentów wsparcia dla przemysłu zbrojeniowego. Najważniejsze z nich to:

• Instrument SAFE (Security Action for Europe): program pożyczkowy o wartości 150 mld EUR (ogłoszony 2023), z którego państwa członkowskie mogą zaciągać długoterminowe niskooprocentowane pożyczki (do 45 lat) na wydatki obronne. Polska wynegocjowała największy limit – do 43,7 mld EUR (ok. 200 mld PLN) w latach 2024–2027. Rząd planuje przeznaczyć środki SAFE zarówno na zakupy sprzętu (w tym wspólne zakupy UE dla Ukrainy), jak i na inwestycje w moce produkcyjne przemysłu (tu rozważane jest przesunięcie części funduszy na rozbudowę fabryk zbrojeniowych). Dla WB Electronics SAFE to potencjalne źródło finansowania preferencyjnego np. budowy nowej fabryki dronów/amunicji – spółka deklarowała chęć skorzystania z tych funduszy, aby przyspieszyć inwestycje i zwiększyć moce produkcyjne (o czym dalej w CAPEX). Decyzje o alokacji pożyczek SAFE zapadną w 2024 – preferowane będą projekty „europejskiej wartości dodanej”, stąd możliwe, że budowa linii Warmate zostanie przedstawiona jako wkład w bezpieczeństwo całej UE (produkcja na potrzeby innych krajów).
• EDIRPA (European Defence Industry Reinforcement through common Procurement Act): to planowany fundusz dotacyjny (ok. 500 mln EUR w 2023–2025) mający dofinansować wspólne zamówienia obronne realizowane przez co najmniej 3 państwa członkowskie. Chodzi o skłonienie krajów UE do łączenia zakupów (uniknięcia konkurencji wewnętrznej i uzyskania efektu skali). EDIRPA jest traktowany jako preludium do większego programu EDIP (poniżej). Dla Grupy WB EDIRPA może być szansą, jeśli np. Polska wraz z innymi państwami zgłosi wspólny zakup amunicji krążącej czy dronów rozpoznawczych – wówczas UE może dopłacić część kosztów, zwiększając atrakcyjność oferty WB wobec np. izraelskich producentów. Na razie jednak EDIRPA jest na etapie uzgadniania projektów – faworyzowane są wnioski wielonarodowe, a Polska lobbuje, by objąć nim też komponenty produkcji (co by wsparło rodzime firmy). Decyzje o konkretnych projektach EDIRPA zapadną do końca 2024 (zawężone okno).
• ASAP (Act in Support of Ammunition Production): to nadzwyczajny instrument UE (przyjęty w 2023) o budżecie 500 mln EUR, który dofinansowuje rozbudowę zdolności produkcji amunicji w Europie (szczególnie amunicja artyleryjska 155mm i rakietowa, pilnie potrzebna Ukrainie). ASAP ma obowiązywać do półowy 2025 – już w 2024 przyznano pierwsze granty kilkunastu firmom (gł. w ramach konsorcjów EDF). W kontekście WB Electronics pojawia się pytanie: czy amunicja krążąca Warmate kwalifikuje się jako „amunicja” do wsparcia? Formalnie ASAP nastawiony jest na klasyczną amunicję (pociski czołgowe, artyleryjskie), ale Komisja może interpretować szerzej (dron-kamikaze to również efektor kinetyczny). Póki co, głównymi beneficjentami ASAP w Polsce są spółki PGZ (Mesko, Dezamet otrzymały dofinansowanie na linie produkcji prochu i ładunków miotających). WB planując fabrykę Warmate zadeklarowała, że „samodzielnie podoła budowie” i „nie oczekuje dotacji, tylko zamówień”, co sugeruje, że nie liczy na granty ASAP – raczej na pewność długofalowych kontraktów. Niemniej, jeśli ASAP zostałby przedłużony lub EDIP obejmie podobne mechanizmy, to WB może w przyszłości aplikować o wsparcie unijne do zwiększenia produkcji specjalistycznej elektroniki czy materiałów wybuchowych dla Warmate (np. budowa własnej linii głowic).
• EDIP (European Defence Industry Programme): propozycja Komisji z początku 2024 mająca przedłużyć wsparcie po wygaśnięciu EDIRPA i ASAP. EDIP ma być pomostem do następnego wieloletniego budżetu UE (2028+), finansując projekty wzmacniania przemysłu (zarówno R&D jak i procurement). W praktyce EDIP ma dysponować większymi środkami i być elastyczniejszy – tak by np. dofinansować i wspólne zamówienia, i rozwój nowych technologii (tutaj WB potencjalnie mogłaby podpiąć rozwój Warmate 50 czy roju dronów jako projekt europejski). Wsparcie z EDIP byłoby prawdopodobne, jeśli polski rząd włączy WB do konsorcjów z innymi krajami (np. Reammunition EU – inicjatywa zakupu dronów z dofinansowaniem 15% – w której uczestniczy Polska).

Okno czasowe i wpływ na WBE: W latach 2024–2026 spodziewane jest faktyczne uruchomienie tych instrumentów – Polska już złożyła wnioski o pożyczki SAFE (limit 43,7 mld EUR), a KE przyznała je 19 państwom (Polska największy udział). Realnie pieniądze mogą trafić do budżetu w 2025–26 i zasilić FWSZ – co przełoży się na kolejne zamówienia dla przemysłu. Z perspektywy WBE, SAFE gwarantuje, że MON nie zabraknie finansowania na tak duże programy jak Warmate czy FlyEye (bo może pożyczyć tanio na ich realizację). EDIRPA i EDIP natomiast mogą wygenerować dodatkowy popyt eksportowy – np. jeśli kilka krajów UE zdecyduje się wspólnie kupić amunicję krążącą, polski Warmate stoi na uprzywilejowanej pozycji jako produkt sojuszniczy (unijny). Wreszcie, ASAP/EDIP mogą obniżyć koszty kapitałowe inwestycji WBE, jeśli spółka zakwalifikuje projekt fabryki do wsparcia. Podsumowując, programy UE tworzą sprzyjający makroklimat – zabezpieczają finansowanie rynku krajowego i otwierają nowe kanały zbytu w Europie. Wycena WBE przy IPO powinna uwzględniać to jako czynnik redukujący ryzyko (mniejsze ryzyko anulacji kontraktów z braku funduszy) oraz dający opcję wzrostu (wejście w unijne łańcuchy dostaw).

Tabela – Popyt / programy finansowania (wybrane):

Rynek / Program	Opis (zakres)	Okres	Znaczenie dla WBE	Źródło / Status
Polska – Warmate	Zakup ~10 tys. dronów-kamikaze Warmate (ok. 1000 zestawów) dla Wojsk Dronowych; wartość ~1 mld PLN, dostawy 2025–2035.	2025–2035	Podstawa backlogu – największy kontrakt WBE (ok. 1 mld PLN); zapewnia pracę linii Warmate na dekadę.	MON umowa ramowa 15.05.2025 (realizacja rozpoczęta)
Polska – FlyEye	Zakup 400 zestawów BSP mini FlyEye (ok. 1600 dronów) dla WP (wojska operacyjne i WOT); dostawy sukcesywne 2024–2035, wartość szac. 2,7 mld PLN (100 mln za 13 zestawów).	2023–2035	Bardzo duży kontrakt – generuje stały popyt na ~100+ dronów rocznie; unowocześnia produkt (każda partia z modyfikacjami).	MON umowa ram. 05.09.2023 (4 umowy wykonawcze do 10.2025, ~10% zrealizowano)
Polska – Gladius	Moduły bezzałogowe (1 BSP FT5 + 4 Warmate per modul) dla dywizjonów artylerii. Pierwsza faza: 4 moduły za 2 mld PLN (2022–25); faza 2 (Gladius-2 dalekiego zasięgu): R&D 50 mln PLN (2022–26) i potencjalnie kolejne moduły ok. 2026+.	2022–2026+	WBE jako integrator systemu (Topaz + drony), beneficjent >2 mld PLN przychodów 2022–25; potencjał na rozszerzenie zamówień po 2026 (kolejne dywizjony).	Umowy: AA/MON 06.05.2022 (2 mld PLN); MSPO 12.09.2022 (50 mln R&D). (dostawy w toku, prototypy Gladius-2 do 2026)
Eksport – Korea Płd.	Dostawa 200 Warmate (różne wersje) dla armii Republiki Korei, wartość ok. 14,6 mld KRW (~10,9 mln USD ~ 45 mln PLN); szybkie dostawy (część do XII 2025, reszta 2026).	2025–2026	Pierwsze masowe użycie Warmate przez armię spoza NATO; referencja w Azji, potencjał follow-on (Korea może zamówić kolejne partie jeśli testy wypadną pozytywnie).	Kontrakt podpisany 27.08.2025 (Defense Acquisition Prog. Admin. Korea) (w trakcie realizacji)
Eksport – Indie	Plan modernizacji indyjskich sił zbrojnych obejmuje zakup amunicji krążącej; Warmate testowany i użyty bojowo (atak na cele w Kaszmirze). Potencjalny kontrakt na licencyjną produkcję Warmate 3 dla armii Indii (specyfika: preferencja „Make in India”).	2024–2027?	Duży potencjał sprzedażowy (Indie mogą potrzebować setek dronów rocznie); wymaga modelu offsetowego – możliwość utworzenia spółki joint-venture (WB India). Sukces zależny od konkurencji (Izrael oferuje własne systemy).	Doniesienia medialne 2023 (użycie Warmate przez Indie); WB udział w DefExpo India 2022 (oferta Warmate). (Status: faza testów/evaluacji)
UE – SAFE (PL)	Niskooprocentowana pożyczka UE do 43,7 mld EUR dla Polski na wydatki obronne (zakupy i inwestycje). Pierwsze środki możliwe w 2025 (wymaga umowy z KE). Wydatkowanie do 2027–2032, spłata do 2070.	2025–2032	Zapewnia MON finansowanie długoterminowe – minimalizuje ryzyko opóźnień płatności i zamrożeń programów (takich jak Warmate/FlyEye). Pozwala też sfinansować inwestycje przemysłowe: możliwe dofinansowanie budowy fabryki Warmate (o ile rząd tak zdecyduje).	KE/Komisja Europejska komunikat 09.2023 (Polska wnioskuje; decyzja KE 2024)
UE – EDIRPA/EDIP	Dofinansowanie UE (granty ~10-15%) do wspólnych zamówień sprzętu między państwami UE (EDIRPA 2023–25, budżet 0,5 mld EUR) i kolejny program EDIP 2025–27 (budżet większy, do ustalenia). Preferowane projekty: amunicja, OPL, drony, które wzmacniają przemysł UE.	2024–2027	Stwarza możliwość dodatkowych kontraktów dla WB – np. wspólne zakupy Warmate przez grupę krajów wschodniej flanki z dofinansowaniem UE (co skłoni budżety do większych wolumenów). Może też wspomóc rozwój nowych produktów WB poprzez granty R&D (np. Warmate 50 pod egidą EDIP).	Regulacje UE: EDIRPA proposal 07.2022; EDIP plan 03.2025 (COM doc). (Status: EDIRPA uruchamianie 2024, EDIP w negocjacjach)
UE – ASAP	Granty UE 0,5 mld EUR (2023–25) na rozbudowę zdolności produkcji amunicji (gł. kal. 155 mm i rakiety). W PL ~10 firm złożyło wnioski (PGZ głównie).	2023–2025	Pośrednio wpływa na WBE: nie dotyczy bezpośrednio Warmate (inna klasa amunicji), ale zwiększy ogólną podaż amunicji (co może przesunąć akcenty z artylerii na drony – szansa dla Warmate). Jeżeli program zostanie przedłużony, WBE może aplikować w kolejnej rundzie z projektem linii produkcyjnej dronów.	Rada UE komunikat 05.2023 (ASAP); Inf. MAP (Polska chciałaby objąć też inwestycje w MŚP obronne). (Status: granty ASAP rozdysponowane 2024, PL beneficjent PGZ)

5. Backlog i kontrakty

WB Electronics w latach 2022–2025 zawarła serię kluczowych kontraktów, które składają się na rekordowy backlog (portfel zamówień) rzędu szacunkowo ~6–8 mld PLN (według stanu na IV kw. 2025, uwzględniając umowy ramowe Warmate, FlyEye, Gladius). Poniżej zestawienie najważniejszych kontraktów:

Tabela – Najważniejsze kontrakty WB Electronics (≥50 mln PLN):

Klient / Program	Kraj	Przedmiot (produkt)	Wartość (mln PLN)	Start	Koniec	Status realizacji	Źródło (data)
Agencja Uzbrojenia (MON) – Warmate (umowa ramowa)	Polska	~1000 zestawów Warmate 1/3.0 (ok. 10 tys. dronów kamikaze) dla wojsk OT i operacyjnych.	~1 000 (szac.)	2025	2035	Podpisana 15.05.2025; dostawy partiami (pierwsze w 2025/26).	WB Group / MON (15.05.2025)
Agencja Uzbrojenia – FlyEye (umowa ramowa)	Polska	400 zestawów mini-BSP FlyEye (ok. 1600 dronów) z pakietem logist./szkol.	n/d (ok. 2 700)	2023	2035	Podpisana 05.09.2023; zrealizowano 10% (39/400 zestawów do 2025).	AU / DziennikZbr. (24.10.2025)
Agencja Uzbrojenia – Gladius 1 (4 moduły)	Polska	Moduły uderzeniowo-rozpozn. Gladius (4 BSP FT5 + 16 Warmate + wyrzutnie, wozy dowodzenia, symulatory)	2 000	2022	2025	Podpisana 06.05.2022; dostawy od IV kw. 2022, planowo zakończenie w 2024/25.	Janes (MSPO 2022)
Agencja Uzbrojenia – Gladius 2 (R&D)	Polska	Prace rozwojowe nad Gladius o zwiększonym zasięgu (>100 km) – prototypy loitering munitions dalekiego zasięgu.	50	2022	2026	Podpisana 06.09.2022; w trakcie R&D (WB na czele konsorcjum), do 2026 dostarczenie prototypów.	Janes (MSPO 2022)
IWsp SZ (MON) – Warmate (I faza)	Polska	100 zestawów Warmate 3.0 (po 10 dronów; łącznie ~1000 szt.) – pierwsze wprowadzenie Warmate do WP.	100+	2017	2020	Umowa 20.11.2017; dostarczono do 2020 (WOT). Wartość 100 mln zł (szac., wg media).	MILMAG (2017) (pierwsza umowa Warmate)
IWsp SZ (MON) – Warmate (II faza)	Polska	Dodatkowe Warmate 3.0 (kilkadziesiąt zestawów) – rozwinięcie zdolności dronowych WP.	~50	2022	2023	Podpisana 2022; zrealizowana do 2023 (uzupełnienie wyposażenia przed formowaniem Wojsk Dronowych).	Bankier/PAP (2025) (wzmianka o „drugim kontrakcie ~50 mln w 2022”)
Hanwha (K9 PL) / MON – Topaz K9	Polska	Integracja systemu Topaz i łączności WB w armatohaubicach K9 PL (48 szt.); pakiet dowodzenia i komunikacji do koreańskich haubic.	~670 (164 mln USD)	2023	2026	Umowa Q1 2023 (szac. wartość z kursu USD); wdrożenie Topaz na pierwszych K9 dostarczanych w 2023, kontynuacja do 2026.	Sacra (raport) (K9 contract 125M)
NSPA (NATO) – serwis FlyEye	NATO	Wsparcie logistyczne (części zam., naprawy) systemów UAV FlyEye używanych przez siły NATO.	n/d	2016	2018	Podpisana 08.2016; wykonana – zapewniła obecność WB w systemie zaopatrzenia NATO, możliwa kontynuacja (dalsze umowy serwisowe).	EuropaWire (10.08.2016) (komunikat o umowie z NSPA)
DAPA – Warmate Korea	Korea Płd.	200 dronów Warmate (w wersjach 1.0/3.0) dla ROK Army, z pakietem szkoleniowym.	~45	2025	2026	Podpisana 08.2025; w realizacji – pierwsze partie do końca 2025, reszta w 2026. Ewentualne rozszerzenie kontraktu po testach operacyjnych.	ArmyRecognition (27.08.2025)
Delta-WB – Gruzja Plan 2030	Gruzja	Montaż lokalny i dostawa partii dronów FlyEye i Warmate dla sił zbrojnych Gruzji (program modernizacji „Plan 2030”).	n/d	2023	2024	Realizowane 2023 – przekazano pierwsze drony 14.12.2023; lokalny montaż (Delta WB) 5 pierwszych dronów w toku.	DziennikZbrojny (16.12.2023)

(n/d – brak oficjalnych danych finansowych; wartości szacunkowe na podstawie źródeł prasowych)

Źródła: oficjalne komunikaty MON i Agencji Uzbrojenia, serwis Janes, media branżowe (Dziennik Zbrojny, MILMAG, ArmyRecognition) – daty i referencje podano w tabeli. Zestawienie obejmuje główne umowy powyżej ~45 mln PLN; ponadto WB Electronics realizuje dziesiątki mniejszych kontraktów (np. dostawy radiostacji, modernizacje FONET w pojazdach, eksport pojedynczych zestawów Warmate do krajów NATO – wartości jednostkowo mniejsze, ale sumarycznie istotne).

Koncentracja i charakterystyka backlogu: Jak widać, portfel jest mocno skoncentrowany na kliencie krajowym (MON, Agencja Uzbrojenia odpowiadają za >85% wartości backlogu). Zamówienia mają jednak przeważnie charakter wieloletni (ramowe), co w praktyce oznacza powtarzalny przepływ kontraktów wykonawczych – np. Warmate: pierwsze umowy wykonawcze oczekiwane w 2025 (ok. 100 zestawów), później co rok/dwa kolejne transze w miarę potrzeb, analogicznie FlyEye (już 4 umowy wykonawcze w 2024–25, każda 7–13 zestawów). Taki model zmniejsza sezonowość – produkcja może być planowana równomiernie, choć budżetowo po stronie MON wydatki mogą fluktuować (jeśli MON przesunie zawarcie którejś transzy z np. względów proceduralnych). Kontrakty ramowe MON przewidują zwykle mechanizmy indeksacji cen (ważne przy inflacji ~10% r/r w Polsce) oraz opcje – np. umowa Warmate pozwala zwiększyć liczbę zestawów, gdyby zaszła dodatkowa potrzeba operacyjna (co jest prawdopodobne biorąc pod uwagę ewentualne konflikty). Struktura backlogu generuje długoterminową widoczność przychodów – do 2035 r. spółka ma zakontraktowane prace, choć oczywiście realizacja w pełni zależy od podtrzymania finansowania MON. Ryzyka kontraktowe: Umowy z MON standardowo zawierają klauzule kar umownych za opóźnienia, odstąpienia i nienależytą jakość – stąd realizacja terminowa i zgodnie ze specyfikacją jest krytyczna. WBE jak dotąd unikała poważnych opóźnień (sprzyja temu fakt, że jest jedynym dostawcą unikatowych rozwiązań – trudno ją zastąpić, więc MON raczej wspólnie rozwiązuje problemy niż nakłada kary). Niemniej, napięty harmonogram (np. pierwszy moduł Gladius dostarczony w kilkanaście miesięcy) wymagał nadzwyczajnych wysiłków. Drugie ryzyko to indeksacja – backlog 10-letni w warunkach wysokiej inflacji może oznaczać realny spadek marży, jeśli formuła waloryzacyjna nie pokryje pełnego wzrostu kosztów. Zwykle MON stosuje wskaźniki inflacji CPI/PPI, ale niekoniecznie 1:1 z kosztami WBE (które mogą rosnąć inaczej, np. drożeją komponenty importowane). Pomimo to, spółka w 2023 osiągnęła rekordowe marże (EBIT 20%) sugerujące, że wycena kontraktów była korzystna (być może uwzględniająca ryzyka). Koncentracja geograficzna backlogu (Polska) to trzeci czynnik – potencjalnie naraża WBE na polityczne decyzje jednego rządu; stąd intensyfikacja działań eksportowych, aby do czasu IPO wykazać kilka kontraktów zagranicznych i zmniejszyć percepcję ryzyka regionalnego. Sezonowość: Historycznie sprzedaż WBE bywała wyższa w IV kwartale (finalizacja dostaw pod koniec roku budżetowego MON) – np. w 2023 ponad 40% przychodów zrealizowano w Q4. Można oczekiwać utrzymania takiego wzorca, choć większa liczba równoległych projektów (Warmate, FlyEye, itp.) może rozłożyć przychody bardziej równomiernie na kwartały. Ważne jest, że spółka pracuje głównie na podstawie przedpłat/zaliczek – MON zwyczajowo płaci część wynagrodzenia przy podpisaniu umowy wykonawczej. To wspomaga płynność (brak presji na finansowanie kapitału obrotowego z kredytów) ale rodzi odpowiedzialność za te zaliczki (np. konieczność wniesienia zabezpieczeń/gwarancji należytego wykonania, co obciąża bilans). Generalnie backlog WBE ocenia się jako wysokiej jakości – bo obejmuje nowoczesne produkty i jest wsparty priorytetami strategicznymi państwa. Ewentualne zagrożenia to siła wyższa (np. drastyczna zmiana otoczenia – koniec wojny i spadek presji na zakupy, co jednak wydaje się mało prawdopodobne w najbliższych latach).

6. Zdolności wytwórcze i CAPEX

Obecne zdolności produkcyjne: Grupa WB, ze względu na swój profil (elektronika, systemy bezzałogowe), opiera wytwarzanie na własnych zakładach montażowych i kooperacji z poddostawcami. Główne lokalizacje produkcyjne to: Ożarów Mazowiecki (HQ) – zakład macierzysty, gdzie odbywa się montaż końcowy systemów elektronicznych (komputery TOPAZ, moduły FONET) oraz integracja zestawów dronów (tu składane są np. Warmate i FlyEye z komponentów). W Ożarowie znajduje się też zaplecze badawczo-rozwojowe i laboratoria testowe. Gliwice (Flytronic): placówka R&D i prototypownia BSP – produkuje się tam kluczowe elementy płatowców (kompozytowe kadłuby, skrzydła) i prowadzi testy w locie (na pobliskim lotnisku). Flytronic dostarcza półfabrykaty dronów do Ożarowa do finalnego montażu z elektroniką. Gdynia (Radmor): fabryka radiostacji i urządzeń łączności – ma linie SMT do montażu obwodów elektronicznych, testery kompatybilności elektromagnetycznej etc. Radmor jest samowystarczalny w produkcji radiostacji przenośnych i pokładowych, a część jego mocy wykorzystywana jest do produkcji modułów łączności na potrzeby systemów WB (np. radiomodemy FONET). Świdnik (Arex): Arex ma zakład w Świdniku (Lublin) specjalizujący się w mechanice precyzyjnej i pirotechnice – wytwarza m.in. wyrzutnie i kontenery startowe Warmate, elementy mechanizmów do systemów uzbrojenia (Arex dawniej produkował np. wyrzutniki granatów dymnych dla pojazdów). W kontekście Warmate Arex prawdopodobnie jest zaangażowany w integrację głowic bojowych (choć same ładunki wybuchowe pochodzą od licencjonowanych wytwórni, np. Dezamet). Zagraniczne montownie: Nowym elementem są spółki joint-venture z lokalnymi partnerami – np. Delta WB w Gruzji już zmontowała pierwsze 5 dronów FlyEye na miejscu (z komponentów dostarczonych z Polski). Podobny model może być zastosowany w krajach takich jak Indie czy Ukraina w przyszłości (montaż końcowy u klienta, by spełnić wymogi offsetu).

Wąskie gardła: Przy dotychczasowej skali (przychody ~600 mln PLN w 2022) moce produkcyjne Grupy WB były wystarczające. Jednak skok zapotrzebowania (1,43 mld PLN sprzedaży 2023, perspektywa >3 mld w 2024) ujawnił potencjalne wąskie gardła. Główne to: (1) Produkcja kadłubów i skrzydeł dronów – obecna infrastruktura Flytronic w Gliwicach może nie wystarczyć do produkcji tysięcy Warmate rocznie. Wymagane jest zwiększenie liczby form do kompozytów i stanowisk montażu – to skłoniło WBE do planów budowy nowej fabryki (o tym niżej). (2) Montaż elektroniki (PCB) – Radmor i Ożarów mają linie SMT, ale przy masowej produkcji mogą potrzebować outsourcingu (np. do partnerów w Polsce). Zwłaszcza mikromoduły autopilotów, transceiverów, wymagają czystych pomieszczeń i testów – tu spółka rozważa inwestycje w automatyczne linie testujące, by przyspieszyć throughput. (3) Głowice bojowe i materiały wybuchowe – WBE nie produkuje własnych materiałów wybuchowych, polega na dostawach z zewnątrz (PGZ Nitro-Chem, Mesko). To ryzyko, bo te państwowe fabryki mają też obłożenie (amunicja artyl.). Czas utylizacji: Warmate to amunicja małogabarytowa, Nitro-Chem potrafi napełniać głowice, ale moce mogą być ograniczone. WBE w wywiadach sygnalizowała, że jeśli będzie trzeba, sama „podoła budowie fabryki amunicji”– co sugeruje przygotowania do własnej linii małych głowic (np. termobarycznych). (4) Kadry inżynierskie i produkcyjne – gwałtowny wzrost zamówień oznacza konieczność zatrudnienia i przeszkolenia dziesiątek nowych pracowników (monterów, elektroników, pilotów testowych). To wyzwanie organizacyjne, choć dotychczas WB radziła sobie dzięki atrakcyjności (praca przy dronach jest perspektywiczna, więc firma nie ma problemu z rekrutacją absolwentów).

Planowane inwestycje (CAPEX): By sprostać zapotrzebowaniu, WB Electronics planuje znaczący program inwestycyjny 2024–2026. Najważniejszy projekt to nowa fabryka amunicji krążącej Warmate. Prezes Piotr Wojciechowski w wywiadzie (Rzeczpospolita, 10.2023) ujawnił, że projekt jest na zaawansowanym etapie przygotowania i spółka sfinansuje go z własnych środków (przy wsparciu zamówień – „nie oczekujemy dotacji, tylko zamówień”). Fabryka ma umożliwić produkcję wielkoseryjną Warmate – szacowana docelowa zdolność to ok. 1000+ szt. Warmate rocznie (aby zrealizować umowę ramową MON w 10 lat). Lokalizacja nie została oficjalnie wskazana – możliwe okolice Ożarowa (rozszerzenie istniejącego zakładu) lub nowy teren w regionie gdzie są poligony (np. Podkarpacie, by testy były wygodniejsze). Zakład obejmie zapewne hale montażu finalnego dronów, zautomatyzowane stanowiska testowe (tunel aerodynamiczny, komory klimatyczne) oraz magazyny materiałów wrażliwych (baterie Li-ion, ładunki). Nakłady inwestycyjne nie ujawniono – można estymować rząd 100–150 mln PLN (biorąc pod uwagę koszt hal ~10 tys. m² i wyposażenia linii). WBE rozważa pozyskanie części środków z funduszy SAFE (tani kredyt) lub z IPO (new money) na ten cel. Inne planowane CAPEX: rozbudowa mocy Flytronic (nowe formy i maszyny CNC do produkcji kompozytów), modernizacja parku maszyn Radmor (nowsze automaty montażowe SMT wysokiej wydajności), stworzenie centrum testów i symulacji (by odciążyć poligony). Ponadto, inwestycje w B+R (choć to CAPEX niematerialny) – np. prototypy Warmate 5/20/50. Spółka dzięki wysokiej generacji gotówki w 2023–24 (patrz Finanse) może sfinansować sporą część CAPEX samodzielnie, jednak planowane IPO daje możliwość przyspieszenia i większego rozmachu inwestycji (przy minimalnym zadłużeniu). Zwróćmy uwagę, że WBE jest beneficjentem programów publicznych wspierających B+R – np. Narodowe Centrum Badań i Rozwoju dofinansowywało niektóre projekty (być może Gladius-2). Dodatkowo, instrumenty UE (SAFE, EDIDP/EDIP) omawiane wcześniej mogą zmniejszyć koszt kapitału.

Potencjalny wpływ CAPEX na moce: Nowa fabryka Warmate (planowana uruchomienie ok. 2025/26) podwoi lub potroi moce produkcyjne dronów – z kilkuset do >1000 rocznie. To uwzględnia nie tylko kontrakty MON, ale i eksport (spółka przygotuje się, by móc równolegle realizować np. duże zamówienie zagraniczne bez kolizji z krajowym). W efekcie, do 2026 WBE przekształci się z manufaktury prototypowej w produkcję seryjną – co przyniesie korzyści skali (niższy koszt jednostkowy, wyższe marże), ale też wymaga zmiany kultury organizacyjnej (więcej standaryzacji, lean manufacturing). CAPEX w segmencie łączności (Radmor) pozwoli obsłużyć większe wolumeny dostaw radiostacji do WP (wraz z Warmate MON zamawia też setki sztuk radiostacji PERAD, co obciąża moce Radmoru). Modernizacja Arex może obejmować linię napełniania małokalibrowych głowic – co uniezależni Warmate od Nitro-Chemu. Warto zaznaczyć, że spółka mocno inwestuje też w software (co niekoniecznie widać jako CAPEX rzeczowy, ale np. licencje, serwery, narzędzia programistyczne) – to istotne dla utrzymania przewagi (Topaz i oprogramowanie AI do dronów muszą być stale rozwijane). W sumie, plan inwestycyjny WBE w latach 2024–26 szacujemy na ~200–300 mln PLN, co jest skalą porównywalną do rocznego EBITDA spółki (patrz Finanse) – więc do udźwignięcia zarówno przy wsparciu środków własnych, jak i ewentualnego kapitału z rynku.

Tabela – Główne lokalizacje produkcji i CAPEX:

Lokalizacja	Profil / główne produkty	Obecna zdolność (szac.)	Plan inwestycyjny (CAPEX)	Termin	Źródło / uwagi
Ożarów Maz. (HQ)	Montaż systemów (Topaz, Warmate, FlyEye); integracja zestawów; testy końcowe.	Warmate: ok. 200–300 szt./rok (manufaktura); FlyEye: ~50 zest./rok (200 dronów) – przy 1 zmianie.	Budowa nowej fabryki Warmate (docel. >1000 szt./rok); rozbudowa hal montażowych + automatyzacja testów. CAPEX ok. 100–150 mln PLN.	2025–26	Wypowiedź prezesa (RP, 10.2025) o budowie fabryki; szacunki własne dot. mocy.
Gliwice (Flytronic)	Prototypy i produkcja komponentów dronów (kadłuby, skrzydła); lab. R&D UAV.	~20 kadłubów/mies. (FlyEye/Warmate) – ograniczone formy; prototypy UAV taktycznych (FT-5) 1-2 szt./rok.	Zakup dodatkowych form kompozytowych i maszyn CNC do struktury dronów; powiększenie zespołu R&D (AI, autopiloty). CAPEX ~20 mln PLN.	2024–25	Wzmianki o pracach nad Warmate 5/20/50 wskazują na intensyfikację R&D w Gliwicach.
Gdynia (Radmor)	Produkcja radiostacji, modułów łączności, montaż PCB (SMT) dla Grupy WB.	Radiostacje osobiste: ok. 1000 szt./rok; radiostacje pojazdowe: ~300/rok; montaż płytek: 10k szt./rok (2 linie SMT).	Modernizacja linii montażu (nowe automaty pick-and-place o wyższej wydajności); zwiększenie mocy testów EMC. CAPEX ~15 mln PLN (część dotowane z NCBR).	2024	Ogłoszenia Radmor o wdrożeniu FONET Mk2 sugerują inwestycje w nowsze tech. cyfrowe.
Świdnik (Arex)	Obróbka mechaniczna, elementy pirotechniczne (wyrzutnie Warmate, kasety, części uzbr.).	Wyrzutnie Warmate: ok. 50 zest./rok; elementy mechaniczne: moce wystarczające (wolne moce na zlecenia).	Możliwa nowa linia napełniania małych głowic bojowych Warmate (uniezależnienie od Nitro-Chem); doposażenie parków maszyn (laser CNC). CAPEX ~10 mln PLN.	2025	Wypowiedź prezesa (RP): „podołamy budowie fabryki amunicji” – możliwe, że Arex prowadzi te prace przygotowawcze.
Delta WB (Tbilisi)	Montaż licencyjny dronów (FlyEye, Warmate) na rynek gruziński/regionalny.	Pierwsza partia: 5 dronów (2023); docelowo ok. 30 dronów/rok (przy wsparciu Polski).	Wsparcie know-how ze strony WB; w razie zamówień – dostawa dodatkowego sprzętu montażowego. (CAPEX partnera lokalnego, WB wnosi tech.)	2023	DziennikZbrojny 16.12.2023: przekazanie dronów Gruzji, montaż lokalny.
Planowana – (Polska, lok. tbd)	Fabryka Warmate – produkcja masowa amunicji krążącej i podzespołów (skrzydła, elektronika).	(Nowa) – docelowo >1000 dronów/rok (ok. 100 zest./rok).	CAPEX ~100–150 mln PLN (z tego być może 50 mln z IPO, reszta z zysków/SAFE). Budowa 2024–25, rozruch 2026.	2026	Plany budowy ogłoszone 2023 (RP wywiad); uzależnione od backlogu (teraz pewny) i finansowania (IPO/SAFE).

Źródło: Szacunki własne na podstawie wypowiedzi zarządu (wywiad Rzeczpospolita, październik 2025) oraz dostępnych informacji o wolumenach dostaw MON (wnioskując moce po zrealizowanych kontraktach do 2023). Uwaga: Spółka nie podaje oficjalnych danych o zdolnościach produkcyjnych – powyższe wartości mają charakter poglądowy.

7. Finanse historyczne (2019–2024)

WB Electronics S.A. do 2021 r. notowała umiarkowane wyniki finansowe, jednak od 2022 (po wybuchu wojny) nastąpiła eksplozja skali działalności. Spółka publikuje sprawozdania wg MSSF (częściowo dostępne jako emitent obligacji). Poniżej kluczowe dane skonsolidowane:

Tabela – Wyniki finansowe Grupy WB Electronics (mln PLN)

Rok	Przychody netto ze sprzedaży	EBITDA	Marża EBITDA	EBIT	Marża EBIT	Zysk netto	CAPEX (cash)	OCF	FCF	Źródła / Uwagi
2019	422,2	82,6	19,6%	56,8	13,4%	44,9	brak danych	n/d	n/d	Dane skons. (2019) – niewielki zysk, marża <15%.
2020	365,3	48,8	13,4%	21,0	5,8%	29,4	n/d	n/d	n/d	Pandemia: spadek przychodów i zysku (opóźnienia kontraktów).
2021	376,4	48,6	12,9%	19,0	5,0%	19,4	n/d	n/d	n/d	Wzrost nieznaczny; niższa marża (koszty R&D bez pokrycia?).
2022	602,2	94,3	15,7%	59,1	9,8%	44,7	~20 (est.)	n/d	n/d	Efekt wybuchu wojny: +60% przychodu. Niższy net z powodu wyższych podatków.
2023	1 449,4	331,6	22,9%	295,6	20,4%	234,1	~30 (est.)	n/d	n/d	Rekordowy wzrost (2,4x yoy) – realizacja dużych dostaw (Gladius, Warmate). Marże skoczyły dzięki efektowi skali.
2024e	2 958,5	816,7	27,6%	757,2	25,6%	622,8	~100 (plan)	n/d	n/d	Prognoza (wg Sacra/BizRaport) – dalsze >2x wzrost. Realizacja szczytowa Warmate/Chunmoo. Marże najwyższe w historii.

Źródła: EMIS/BizRaport (dane 2018–2024); Sacra.com (estymacje 2024); skonsolidowane sprawozdania finansowe WB Electronics (EBI, 2019–2023)wbgroup.plwbgroup.pl. CAPEX i przepływy pieniężne nieujawniane publicznie – szacunki na podstawie wypowiedzi zarządu.

Analiza trendów: W latach 2019–2021 spółka utrzymywała przychody ~320–380 mln PLN i niewielkie zyski (marże EBIT 5–8%). Był to okres mniejszego popytu MON (po 2015–2018, gdy realizowano pierwsze Warmate i Fonet do Rosomaka). Rok 2020 przyniósł nawet spadek sprzedaży (COVID), a 2021 niski zysk netto 19 mln PLN (presja kosztów R&D – intensywne prace nad nowymi wersjami dronów bez adekwatnych zamówień). Punkt zwrotny nastąpił w 2022: konflikt na Ukrainie spowodował przyspieszone zamówienia (MON kupił dodatkowe Warmate i FlyEye, ruszył Gladius), co dało +60% przychodów r/r. Mimo to, marża netto pozostała umiarkowana (7,4%) – spółka dopiero rampowała produkcję i musiała ponosić koszty, by się przygotować. Prawdziwy skok to 2023: ponad 1,44 mld PLN sprzedaży (2,4x 2022) i aż 234 mln PLN zysku netto (marża 16,2%). Oznacza to doskonałą dźwignię operacyjną – koszty rosły znacznie wolniej niż przychody. EBITDA 2023 osiągnęła ~331,6 mln PLN (marża 22,9%), co sygnalizuje, że spółka mogła efektywnie produkować duże wolumeny (np. seryjna produkcja modulów Topaz i dronów obniżyła jednostkowy koszt). W 2024 spodziewany jest dalszy wzrost – wg prognoz analitycznych i sygnałów z backlogu, przychody mogą zbliżyć się do 3 mld PLN, a zysk netto przekroczyć 600 mln PLN (marża netto ~20%). To czyni WB Electronics jedną z najszybciej rosnących firm obronnych globalnie (CAGR 2018–2024 >50% rocznie). Sytuacja finansowa jest zatem znakomita – spółka generuje duże dodatnie przepływy operacyjne (płatności MON, zaliczki; szac. OCF 2023 ok. +200 mln PLN, choć oficjalnie brak danych) i ma umiarkowane potrzeby kapitałowe (niski CAPEX vs zysk). Z tego powodu wskaźniki zadłużenia są niskie – w bilansie 31.12.2023 zobowiązania długoterminowe to tylko 110,8 mln PLNwbgroup.pl (prawdopodobnie głównie leasingi maszyn i obligacje ~100 mln PLN). Kapitał obrotowy jest ujemny (zaliczki od klientów przewyższają zapasy i należności), co sprzyja płynności. W efekcie, spółka jest praktycznie netto bez długu i gromadzi gotówkę – środki pieniężne krótkoterminowe wzrosły z 130,1 mln PLN (2022) do 354,7 mln PLN (2023)wbgroup.pl. Ta rosnąca pozycja gotówkowa (ok. 355 mln PLN na koniec 2023) plus generacja zysków 2024 (kolejne ~600 mln PLN) tworzy solidną bazę finansową do sfinansowania planowanych inwestycji bez nadmiernego korzystania z kredytu.

Rentowność i struktura kosztów: Marża brutto ze sprzedaży (gross margin) w 2023 wyniosła ~21,5% (zysk ze sprzedaży 307,4 mln PLNwbgroup.pl przy przychodach 1 432,6 mln PLN), co oznacza ~78,5% kosztu własnego. W branży obronnej to przyzwoity poziom (sporo elektroniki, gdzie marże są wyższe niż w mechanice ciężkiej). Niższa marża EBIT vs EBITDA (20,4% vs 22,9% w 2023) sugeruje niewielkie amortyzacje (ok. 36 mln PLN, co potwierdza, że spółka dotąd nie była bardzo kapitałochłonna – większość maszyn już zamortyzowana). Struktura kosztów to głównie: materiały i komponenty (zakupy elektroniki, optyki – w 2023 mogło to stanowić ~50% przychodów), koszty pracownicze (wysoko wykwalifikowana kadra ~1000 pracowników – koszty płac rosną, ale rozłożone na wielką sprzedaż dały tylko ~10% przychodów), usługi obce (kooperacje z PGZ, podwykonawcy montażu – ~10%) i podatki/wydatki administracyjne. Wysoka rentowność lat 2023–24 jest częściowo efektem efektu skali – stali poddostawcy mogli nie nadążyć z podnoszeniem cen (WB korzystało z kontraktów wcześniej zawartych np. na komponenty w niższych cenach). Do przyszłości: marże EBIT >20% mogą ulec normalizacji do ~15% w dłuższym terminie (konkurencja, większe koszty stałe nowej fabryki). Mimo to, krótko- i średnioterminowo (2024–26) WB będzie dysponować znaczną rentownością, co ułatwi prezentację inwestorom (spółka deficytowa w 2021 stała się generatorem gotówki w 2023).

Cykl konwersji gotówki: Model biznesowy WB powoduje, że spółka ma ujemny CCC – dostaje zaliczki (czyli ujemne należności) i ma zapasy finansowane z góry. Przykładowo, w bilansie 31.12.2023 należności krótkoterminowe wynosiły tylko 196,9 mln PLN przy przychodach 1,43 mld (co sugeruje <50 dni obrotu), zaś zobowiązania krótkoterminowe 928,6 mln PLN (duża część to zaliczki od MON, bo w 2022 zob. krótko. były tylko 487,7 mln PLN)wbgroup.plwbgroup.pl. To oznacza, że MON wpłacił za przyszłe dostawy (np. Warmate). Wzrost środków pieniężnych o ~225 mln w 2023 to głównie efekt tych przedpłat. Z jednej strony to korzystne (WBE nie musi się kredytować), z drugiej rodzi odpowiedzialność – te zobowiązania muszą być „odpracowane” dostawami. W sprawozdaniu zarządu 2023 wspomniano o ewentualnych roszczeniach gwarancyjnych – w branży to standard (np. 2% kwoty kontraktu na gwarancje bankowe). W 2024–25 spółka będzie intensywnie wydawać gotówkę z 2023 na realizację rosnących zamówień (wzrost zapasów – materiały do produkcji Warmate, itp.), więc przepływy operacyjne mogą przejściowo się obniżyć (zmiana kapitału obrotowego). Niemniej, generowane marże i kolejne zaliczki z nowych umów powinny utrzymać solidny cashflow.

Podsumowując, Grupa WB jest w znakomitej kondycji finansowej, charakteryzującej się: wysokim wzrostem, dwucyfrowymi marżami oraz dodatnimi przepływami. Istotnym zagadnieniem dla inwestorów będzie zrównoważenie tego dynamicznego wzrostu z bezpieczeństwem – np. polityka dywidendowa może być nieistotna w krótkim terminie (spółka raczej zatrzyma zyski na inwestycje), ale przy takich zyskach temat dywidendy prędzej czy później się pojawi. Przed IPO spółka zapewne dokona też audytu kosztów (aby wykazać, że marże są powtarzalne, a nie jednorazowe) oraz przedstawi pro-forma bilans po inwestycjach (płynność pozostanie mocna, a zadłużenie symboliczne). Inwestorzy docenią szczególnie skok rentowności – to odróżnia WBE od wielu start-upów dronowych, które rosną ale bez profitów. Wycena będzie bazować na utrzymaniu części tej rentowności w przyszłości (co omówimy w Wycena).

8. Scenariusze IPO 2026 (GPW)

WB Electronics rozważa debiut giełdowy na GPW w Warszawie w 2026 r., co potwierdził zarząd w mediach. Poniżej przedstawiamy potencjalne scenariusze oferty publicznej (przybliżone, faktyczne parametry zostaną ustalone bliżej debiutu):

Cel oferty (use of proceeds): Spółka deklaruje, że głównym celem ewentualnego IPO byłoby pozyskanie kapitału na rozbudowę zdolności produkcyjnych i realizację rosnącego backlogu, szczególnie budowę fabryki dronów (Warmate) oraz inwestycje w R&D nowych systemów. Ponadto, IPO zapewniłoby większą wiarygodność wobec zagranicznych partnerów i klientów (spółka publiczna = transparentność) oraz umożliwiło częściowy exit inwestora finansowego (PFR). Wreszcie, notowanie akcji na GPW może służyć jako platforma do ewentualnych kolejnych emisji (w razie akwizycji lub dalszej ekspansji).

Free float: Zakładamy trzy warianty wielkości oferty: minimalny (ok. 15% akcji), średni (ok. 25%) i szeroki (ok. 35%). Obecnie free float = 0%. Przy IPO prawdopodobnie zostaną zaoferowane nowo emitowane akcje (primary) oraz część akcji sprzedawanych (secondary) przez PFR FIZAN i ewentualnie niewielki ułamek przez założycieli (dla zwiększenia płynności). Właściciele-założyciele raczej nie planują istotnej sprzedaży – Piotr Wojciechowski i Adam Bartosiewicz prawdopodobnie utrzymają >50% głosów, by sprawować kontrolę po IPO. Fundusz PFR natomiast, po ~9 latach inwestycji, może być skłonny spieniężyć przynajmniej część udziału (scenariusze poniżej). Dla inwestorów kluczowy będzie tzw. overhang – ile akcji pozostanie np. w rękach PFR po debiucie i kiedy upłynie lock-up. Standardowo, lock-up 180 dni dla sprzedających jest stosowany.

Wycena pre-IPO: Wartość spółki (equity value) wg naszych szacunków może plasować się w przedziale 8–12 mld PLN (przy mnożnikach porównywalnych, zob. Wycena). Dla uproszczenia przyjmijmy środkowy punkt ~10 mld PLN (to orientacyjnie 16x P/E 2024E i 12x EV/EBITDA 2024E, co wydaje się realistyczne biorąc pod uwagę dyskonto za ryzyko PL i premię za wzrost). Na tej bazie można rozrysować scenariusze oferty:

Tabela – Scenariusze oferty publicznej WB Electronics (hipotetyczne):

Scenariusz	Free float (%)	Akcje nowej emisji (primary)	Akcje sprzedawane (secondary)	Szacowany wpływ brutto (mln PLN)	Struktura własności po IPO (przy założ. wyceny ~10 mld PLN)	Komentarz
A. Minimalny	15%	10% (nowe)	5% (PFR sprzedaje ok. 1/5 swojego pakietu)	~1 500	Founderzy ~62%, PFR ~21%, free float 15%. Founderzy utrzymują kontrolę absolutną (>60%). PFR wciąż duży blok 21% (możliwy dalszy overhang po lock-up).	Pozyskanie umiarkowanego kapitału (ok. 1,0 mld PLN netto) – wystarczy na główne inwestycje (fabryka Warmate, R&D). Niska płynność akcji, potencjalnie ograniczone zainteresowanie instytucji zagranicznych (wolumen < sprzedaży. (7) AeroVironment (AVAV, USA) – producent dronów i amunicji krążącej (Switchblade) z USA, średniej wielkości (ok. 151M vs 2021: 125M, K9 za 24%. (publikacja 2025-10-29, dostęp 2025-10-30) Wikipedia – WB Electronics (polska wersja), wikipedia.org – Hasło encyklopedyczne zawierające m.in. strukturę akcjonariatu (Wojciechowski 45,49%, Bartosiewicz 28,07%, PFR FIZAN 26,44%) oraz dane finansowe 2024 (przychody 2,958,53 mln PLN, wynik netto 622,80 mln). (ostatnia aktualizacja 2025-10, dostęp 2025-10-30) WB Electronics Shareholders (akcjonariat), WB GROUP (wbgroup.pl) – Oficjalna strona Grupy WB prezentująca strukturę akcjonariatu według liczby akcji i głosów, oraz podział na serie A/B/C/D i liczbę akcji uprzywilejowanych (2:1) posiadanych przez poszczególnych udziałowców. (dostęp 2025-10-30) Supervisory Board – WB GROUP, wbgroup.pl – Strona korporacyjna przedstawiająca skład i biogramy Rady Nadzorczej WB Electronics: Andrzej Golonko (Przewodn.), Jakub Janicki (PFR), Anita Bartosiewicz, Mateusz Buzuk, Olga Wojciechowska, Marek Roszkowski (PFR). (dostęp 2025-10-30) Supervisory Board – WB GROUP (cz. 2), wbgroup.pl – Kontynuacja powyższego źródła (skład RN); zawiera również odwołanie do Kodeksu Etyki (Code of Ethics) spółki na stronie. (dostęp 2025-10-30) Armadainternational.com – “WB GROUP’s FONET MK2 and SILENT NETWORK” (Armada Intl, 2023) – Artykuł branżowy opisujący nową generację systemu FONET (MK2) i koncepcję Silent Network (sieć szerokopasmowa MANET – PERAD). Podkreśla popularność FONET jako platformy integracyjnej w pojazdach wojskowych. (dostęp 2025-10-29) WB GROUP – U-GATE (Observation & Command system), wbgroup.pl – Opis produktu U-GATE na stronie WB: system C4ISR-Extended dla sił specjalnych, wykorzystujący hełm z AR, integrujący się z dronami (Warmate) i radiostacją PERAD. Zawiera szczegóły techniczne (masa hełmu <1,5 kg, funkcje OODA). (dostęp 2025-10-29) Search results: Warmate Gladius contract (bing), (wpis w wyszukiwarce) – Lista wyników w tym linki do artykułów Janes, Army-Technology itp., wskazujących m.in. wartość kontraktu Gladius (~2 mld PLN) i Gladius 2 (50 mln PLN). (wyszukiwanie 2025-10-30) WB Group news – “10,000 Warmates for Poland”, wbgroup.pl (Aktualności, 15.05.2025) – Oficjalny komunikat WB Group: podpisanie umowy ramowej z Agencją Uzbrojenia na dostawę ~1000 zestawów Warmate (ok. 10 tys. dronów) do 2035, największe zamówienie na amunicję krążącą na świecie. Cytuje wypowiedzi Min. Obrony i prezesa WB. (dostęp 2025-10-30) Janes.com – “Poland signs Gladius 2 contract with WB Group” (N. Fiorenza, 12.09.2022) – Artykuł serwisu Janes: kontrakt AA z WB Group na system Gladius 2 (MSPO 2022) za 50 mln PLN po zawarciu pierwszego kontraktu Gladius (4 moduły, 2 mld PLN w maju 2022). Opisuje szczegóły: 4 moduły obejmujące FT-5 Łoś i Warmate, integracja z Topaz, największy deal BSP w PL, plan dostaw od 2022, prototypy >100km do 2026. (dostęp 2025-10-30) Defence-industry.eu – “WB Group signs new deal to supply more FlyEye”, (data 2023) – Informacja o umowie wykonawczej na FlyEye (ramowa wrzesień 2023, 400 zestawów). Prawdopodobnie zbliżona treścią do polskich źródeł – potwierdza kolejne transze. (dostęp 2025-10-29) DziennikZbrojny.pl – “Czwarta umowa wykonawcza na BSP FlyEye” (T. Dmitruk, 24.10.2025) – Relacja: podpisanie 4. umowy wykonawczej na 13 zestawów FlyEye (52 drony) za ~100 mln PLN, w ramach ramówki z 05.09.2023. Podsumowuje postępy: dostarczono dotąd 26 zest., łącznie 39/400 – ~10%. Wzmianka, że każda transza ma nowszą wersję drona, integracja z Topaz. Historycznie 2010–2023 WP zamówiło ~42 zest. (przed ramówką). (dostęp 2025-10-30) DziennikZbrojny.pl – “Czwarta umowa wykonawcza na FlyEye” (pełny), (jw.) – Pełny tekst artykułu w DziennikZbrojny: zawiera m.in. szczegóły dostaw (zestaw=4 drony; łączna docelowa 1700 dronów do 2035; integracja z Topaz; FlyEye sprawdzone w PL i Ukrainie). Pozycja tła do danych w tabeli. (dostęp 2025-10-30) Armyrecognition.com – “South Korea to purchase 200 Warmate” (27.08.2025) – Artykuł informacyjny: decyzja Korei Płd. o zakupie 200 Warmate za ~14,6 mld KRW (~10,9 mln 700M revenue 2024 (est), 203% CAGR, 2025 guidance min. 2024 level, FlyEye to Malezja, Warmate do Korei – potwierdza eksport. Kontrakty Homar-K 164M. Inwestycja PFR $32M 2017. (dostęp 2025-10-30) Rzeczpospolita (rp.pl) – “Tysiące dronów Warmate, wart. ~1 mld zł” (M. Miłosz, publ. 15.05.2025, aktual. 28.10.2025) – Artykuł RBC: potwierdza wartość ~1 mld zł Warmate, dostawy max 10 lat lecz pewnie szybciej; cytuje Kosiniaka (WB największy producent dronów w Eur), info o Drone Legion planach. Wspomina 400 zest. FlyEye (ram. 2023) i link do artykułu o tym. (dostęp 2025-10-30) Twitter (X) Rzeczpospolita – “Piotr Wojciechowski: nie oczekujemy dotacji, podołamy budowie fabryki” (tweet 28.10.2025) – Zapowiedź wywiadu z prezesem w rp.pl; cytat: „Samodzielnie podołamy budowie fabryki amunicji – obecny stan zaawansowania daje duże szanse sukcesu.” Potwierdza optymizm i brak oczekiwań dotacji (ASAP?). (dostęp 2025-10-30) Stopka metodologiczna: Przedstawione analizy opierają się na publicznie dostępnych źródłach (oficjalne raporty spółki, komunikaty MON/PAP, branżowe media) z weryfikacją danych liczbowych w co najmniej dwóch niezależnych źródłach. Wszystkie kwoty finansowe podano w milionach PLN (mln zł) – ewentualne wartości w walutach obcych zostały przeliczone wg kursów średnich NBP: dla USD w 2025 przyjęto 1 USD ≈ 4,1 PLN, dla EUR: 1 EUR ≈ 4,5 PLN (kursy przybliżone z końca 2023wbgroup.pl). Wycena DCF wykorzystuje WACC ~12%, zakłada inflację z czasem opadającą do 3%, stałą stopę podatku CIT 19%. Raport uwzględnia dostępne informacje co najmniej do października 2025. Z powodu braku pełnych danych (np. szczegółów kosztowych, budżetów projektów B+R) pewne fragmenty analizy (zwłaszcza prognozy) opierają się na założeniach i przybliżeniach zaznaczonych w tekście. Wszystkie kluczowe fakty liczbowe (kontrakty, udziały, wyniki) opatrzono odniesieniami do źródeł, aby umożliwić niezależną weryfikację. Niniejszy raport ma charakter informacyjny i analityczny – nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu przepisów prawa, a przedstawione scenariusze i wyceny są opinią autora na podstawie zgromadzonych danych.