GPW – CCC – CCC S. A. – Analiza Q3 2025

1. Streszczenie dla Inwestorów

1.1. Werdykt Analityczny: TRZYMAJ — Z Mocnym i Liczbowym Uzasadnieniem

Wstępne wyniki Grupy CCC za trzeci kwartał roku obrotowego 2025 (obejmujący sierpień-październik 2025) stanowią mieszany sygnał, charakteryzujący się znaczącym rozczarowaniem na poziomie kluczowych wskaźników rentowności (EBITDA i EBIT) w porównaniu do konsensusu rynkowego, przy jednoczesnym potwierdzeniu pozytywnych trendów operacyjnych i strategicznych. Zrewidowana skorygowana EBITDA Grupy wyniosła 396 mln PLN, co oznacza spadek o 17% r/r i jest o 15.7% niższe niż oczekiwania analityków (konsensus wynosił 470.2 mln PLN). Wynik operacyjny (EBIT) w wysokości 221 mln PLN był z kolei niższy o 24.5% od oczekiwanych 292.3 mln PLN.

Kluczowe dla oceny jest to, że spadek rentowności jest w przeważającej mierze efektem przesunięć czasowych w rozpoznawaniu kosztów i zmiany mixu sprzedaży, a nie pogorszenia fundamentalnej działalności. W szczególności, segment HalfPrice obciążono znaczną częścią kosztów przedotwarciowych (dotyczących 34% nowej powierzchni planowanej na FY 2025), co sztucznie obniżyło jego marżę EBITDA w Q3 o 7.4 p.p. r/r.

Jednocześnie, Grupa utrzymała zdyscyplinowane zarządzanie kosztami stałymi – dynamika wzrostu kosztów sprzedaży i administracji (SG&A) wyniosła +10% r/r, będąc istotnie niższa od tempa rozwoju powierzchni handlowej (+21% r/r). Jest to fundamentalny dowód na zdolność do generowania pozytywnej dźwigni operacyjnej w długim terminie.

Mimo tych pozytywów, krytycznym czynnikiem ryzyka pozostaje drastyczny wzrost wykorzystania faktoringu odwrotnego (SCF) o 49% k/k do 1848 mln PLN, co winduje Ekspozycję Netto Grupy (dług netto + SCF) do 2993 mln PLN (+13% k/k). To przesuwa obciążenie finansowe z długu finansowego na zobowiązania handlowe, zwiększając ryzyko płynności strukturalnej.

Utrzymuje się rekomendacja TRZYMAJ (HOLD). Negatywny wpływ opóźnień w komercjalizacji i zwiększone ryzyko faktoringowe równoważy się z wysokim potencjałem odbicia rentowności w Q4 2025 (efekt reboundu po kosztach HalfPrice) oraz długoterminowym potencjałem wzrostu skali.

Oczekiwana Stopa Zwrotu (Target Return):

Horyzont 12 miesięcy (Base Case): +30% (Implikuje TP 218 PLN).
Horyzont 24 miesięcy (Base Case): +45%, zakładając pełne skomercjalizowanie sieci HalfPrice i stabilizację rentowności Grupy Modivo.

1.2. 8 Kluczowych Wniosków z Najnowszych Wyników

Marżowy Miss: Wstępna skorygowana EBITDA Grupy CCC (396 mln PLN) była o 15.7% niższa niż konsensus rynkowy (470.2 mln PLN), co wynikało z jednorazowych kosztów i niekorzystnego miksu sprzedaży.
Koszty Inwestycyjne HalfPrice: Gwałtowny spadek marży w HalfPrice (EBITDA -7.4 p.p. r/r) wynika z alokacji kosztów przedotwarciowych (obejmujących 34% nowej powierzchni planowanej na 2025 rok) do Q3 2025, co zapowiada mocne odbicie rentowności w Q4.
Dźwignia Operacyjna Zatrzymana: Wzrost kosztów SG&A (+10% r/r) jest znacząco niższy niż wzrost powierzchni handlowej (+21% r/r), co jest potwierdzeniem dyscypliny kosztowej i potencjału długoterminowej rentowności.
Presja Marży Brutto Grupy: Marża brutto spadła o 3.6 p.p. r/r do 47.6%, głównie z powodu wyższego udziału mniej rentownej sprzedaży hurtowej i franczyzowej, której udział wzrósł o 1.3 p.p. do 5% przychodów Grupy.
Redukcja Długu Finansowego: Zadłużenie Finansowe Netto Grupy CCC (bez Modivo) spadło drastycznie o 60% k/k do 292 mln PLN, dzięki efektywnemu zarządzaniu gotówką (+80% k/k).
Ryzyko Faktoringu: Wykorzystanie faktoringu odwrotnego (SCF) wzrosło o 49% k/k, osiągając 1848 mln PLN, co oznacza, że optymalizacja Zadłużenia Netto nastąpiła poprzez zwiększone finansowanie łańcucha dostaw, windując Ekspozycję Netto Grupy do 2993 mln PLN.
Optymalizacja Zapasów Modivo: Zapasy w Grupie Modivo są niższe o 9% r/r , co potwierdza skuteczne działania mające na celu poprawę jakości asortymentu przed sezonem AW25 i wdrożeniem marek licencyjnych.
Rewizja Celów FY 2025: Zarząd zrewidował roczne prognozy w dół (Przychody 11.3–11.5 mld PLN, EBITDA 1.7–1.8 mld PLN), głównie z powodu niekorzystnej pogody i opóźnień w otwarciach sklepów.

1.3. Ocena Dynamiki Wyników Względem Konsensusu

Wyniki Q3 2025 należy uznać za rozczarowanie pod względem wyników pierwszej linii (EBITDA, EBIT). Poniższa tabela porównuje kluczowe wskaźniki Q3 2025 z oczekiwaniami rynkowymi, podkreślając skalę niedoszacowania.

Table 1.3.1: Reakcja Rynku i Wskaźniki Wstępne Grupy CCC Q3 2025 vs. Oczekiwania

Wskaźnik (mln PLN)	Q3 2024 (Real)	Q3 2025 (Wstępne)	Konsensus Rynkowy	Odchylenie vs. Kons.	Komentarz
Przychody	2771	2966	~3000	-1.1%	Wzrost +7% r/r
Marża Brutto (%)	51.2%	47.6%	n/a	-3.6 p.p. r/r	Spadek przez mix (hurt/franczyza)
Koszty SG&A	1092	1200	n/a	+10% r/r	Dyscyplina kosztowa, niższy wzrost niż powierzchnia (+21% r/r)
EBIT	328	221	292.3	-24.5%	Głównie przez HalfPrice pre-opening costs
EBITDA (Skorygowana)	480	396	470.2	-15.7%	Znaczący miss względem oczekiwań

Mimo nominalnego rozczarowania, analiza drugiego rzędu wskazuje, że operacyjnie spółka zrealizowała główne założenia strategiczne: ekspansję HalfPrice i optymalizację kosztów Modivo. Porażka wynika z timingu (przesunięcie kosztów i opóźnienia w przychodach) oraz niekorzystnego otoczenia (pogoda, mix).

1.4. Główne Szanse i Zagrożenia — Tabela

Table 1.4.1: Macierz Szans i Zagrożeń Grupy CCC po Q3 2025

Kategoria	Szansa / Zagrożenie	Wpływ	Prawdopodobieństwo	Uzasadnienie Analityczne
Szanse
Monetyzacja HalfPrice	Osiągnięcie pełnej rentowności nowych sklepów w Q4/Q1	Wysoki	Średnie-Wysokie	Przychody z nowej powierzchni po rozpoznaniu kosztów Q3.
Dźwignia Operacyjna	Utrzymanie tempa wzrostu kosztów SG&A poniżej tempa ekspansji	Wysoki	Wysokie	Potwierdzone dane Q3 (SG&A +10% vs. Powierzchnia +21%).
Poprawa Marży Modivo	Wprowadzenie marek licencyjnych po optymalizacji zapasów (-9% r/r)	Średnie	Średnie	Skuteczna polityka czyszczenia zapasów Grupy Modivo.
Zagrożenia
Ryzyko Faktoringowe (SCF)	Wzrost kosztów finansowania SCF, konieczność szybkiego refinansowania	Wysoki	Średnie	Wzrost Ekspozycji Netto do 2993 mln PLN.
Niesprzyjające Makro/Pogoda	Powtórzenie słabego września, spowolnienie konsumpcji w Q4	Wysoki	Średnie	Wrażliwość na pogodę potwierdzona rewizją prognoz.
Koszty Finansowe	Brak obniżek stóp procentowych utrzymuje wysokie koszty odsetkowe	Średnie	Wysokie	Wysokie zadłużenie Modivo (964 mln PLN).

2. Analiza Finansowa — Najnowsze Wyniki i 5-letni Kontekst

2.1. Analiza Kwartalna (QoQ, YoY): Przychody, Koszty, Wynik Operacyjny i Netto

Grupa CCC w Q3 2025 wygenerowała 2966 mln PLN przychodów, co stanowi wzrost o 7% r/r. Dynamika ta, choć pozytywna, jest znacznie niższa niż dynamika wzrostu powierzchni handlowej (+21% r/r) , co sugeruje niski poziom Like-for-Like (LFL) lub niską kontrybucję przychodową z nowo otwieranych, niedojrzałych jeszcze sklepów. Przychody nieznacznie minęły konsensus (około 3 mld PLN).

Kluczowe odchylenia:

Marża Brutto (GM): Marża brutto Grupy spadła o 3.6 p.p. r/r, osiągając 47.6%. Spadek ten nie wynika z problemów w podstawowej działalności detalicznej CCC (marża omnichannel wzrosła o 0.7 p.p. do 61.9% ), lecz jest głównie efektem zmiany struktury sprzedaży, tj. wyższego udziału mniej rentownej sprzedaży hurtowej i franczyzowej (której udział wzrósł o 1.3 p.p. do 5% całkowitych przychodów). Wpływ miała także niepieniężna rezerwa na karty podarunkowe.
Koszty Sprzedaży i Administracji (SG&A): Wzrost o 10% r/r (do 1200 mln PLN). Jest to pozytywne odchylenie strategiczne, ponieważ wzrost kosztów jest istotnie niższy od wzrostu powierzchni handlowej (+21% r/r). Oznacza to, że efekty skali są realizowane, a koszty stałe Grupy są efektywnie zarządzane w fazie intensywnej ekspansji.
Wynik Operacyjny (EBIT): Spadek o 33% r/r do 221 mln PLN, a marża EBIT spadła z 11.8% do 7.5%. Największy wpływ na ten spadek miał segment HalfPrice, który odnotował -57% r/r na EBIT, pomimo 25% wzrostu przychodów. Jest to bezpośredni rezultat ujęcia w Q3 kosztów przedotwarciowych (w tym najmu i szkolenia personelu) dla 34% nowej powierzchni HalfPrice planowanej na FY 2025, podczas gdy przychody z tych lokalizacji pojawią się dopiero w Q4 2025.

2.2. Wskaźniki Marż i Kosztów Ryzyka – Zmiany vs Poprzedni Kwartał

Analiza rentowności segmentowej jest niezbędna do zrozumienia tymczasowego charakteru problemów Q3.

Table 2.2.1: Zmiana Rentowności Segmentowej (Q3 2025 vs Q3 2024)

Segment	Przychody RDR	Marża Brutto (%) Q3’25	Skorygowana Marża EBITDA (%) Q3’25	Zmiana Marży EBITDA (p.p.) RDR
CCC Grupa (Skonsolidowana)	7%	47.6%	13.3%	-4.0 p.p.
CCC (Core)	5%	53.5%	16.3%	-6.0 p.p.
HalfPrice	25%	50.0%	13.8%	-7.4 p.p.
Grupa Modivo	1%	39.5%	9.6%	+0.5 p.p.

Marża Modivo: Grupa Modivo (eobuwie, Modivo) wykazała pozytywny trend w skorygowanej rentowności EBITDA, która wzrosła o 0.5 p.p. r/r do 9.6%. Osiągnięto to dzięki kontynuowanej dyscyplinie kosztowej (SG&A -8% r/r). Spadek raportowanej marży brutto w Modivo (do 39.5%) był efektem celowej optymalizacji zapasów i czyszczenia starszego asortymentu.
Koszty Ryzyka (PPO/PKO i Odpisy): Na poziomie Grupy, PPO/PKO i odpisy wzrosły drastycznie (nominalnie z 1 mln PLN do 8 mln PLN, +1440% r/r). Choć nominalne kwoty pozostają niskie, dynamiczny wzrost wskazuje na ostrożniejsze podejście do ryzyka handlowego, częściowo związane z ekspansją i nowymi rynkami.

2.3. Analiza Trendów Wieloletnich: 5-letnia Historia i Przepływy Pieniężne

CCC przeszło fundamentalną transformację z tradycyjnego detalisty obuwniczego do grupy fashion-tech z modelem omnichannel. Kluczowe inwestycje związane z tą zmianą modelu biznesowego zostały zakończone, co powinno umożliwić odbudowę rentowności w kolejnych latach.

Jakość Cash Flow i Struktura Finansowania:

Analiza przepływów pieniężnych, pomimo braku pełnego rachunku CFO we wstępnych wynikach, jest zdominowana przez zarządzanie kapitałem obrotowym i wzrost wykorzystania faktoringu.

Płynność Gotówkowa: Na dzień 31.10.2025, Grupa CCC odnotowała znaczący wzrost gotówki o 51% k/k do 765 mln PLN. W segmencie CCC (bez Modivo) wzrost środków pieniężnych wyniósł 80% k/k, do 653 mln PLN, co znacząco wzmacnia pozycję płynnościową.
Faktoring Odwrotny (SCF) i Jakość Zysku: Kluczowe jest, że ta poprawa płynności została sfinansowana poprzez niemal paraboliczny wzrost wykorzystania faktoringu odwrotnego (SCF) o 49% k/k, do 1848 mln PLN. Choć spółka uzasadnia to efektywnym zarządzaniem gotówką i optymalizacją kosztów finansowych, z perspektywy analityka finansowego, wzrost Zadłużenia Finansowego Netto w Modivo (+25% k/k) i masywny wzrost SCF w Grupie sugeruje, że poprawa gotówki jest efektem przesunięcia zobowiązań z długu finansowego na quasi-dług, co obniża jakość generowanego naturalnego operacyjnego cash flow.

2.4. Wskaźniki Zadłużenia

Zadłużenie Netto Grupy spada, ale Ekspozycja Netto rośnie, co jest sygnałem ostrzegawczym dotyczącym struktury bilansu.

Table 2.4.1: Wskaźniki Zadłużenia Grupy CCC (mln PLN)

Wskaźnik	31.07.2025 (Koniec Q2)	31.10.2025 (Koniec Q3)	Zmiana k/k	Procentowa Zmiana
Zadłużenie brutto	1921	1909	-11	-1%
(-) Gotówka	506	765	259	51%
Zadłużenie Finansowe Netto (ZFN)	1415	1144	-270	-19%
(+) Faktoring Odwrotny (SCF)	1244	1848	604	49%
Ekspozycja Netto (ZFN + SCF)	2659	2993	334	13%

D/E (Debt-to-Equity): Historycznie CCC miało wysokie wskaźniki zadłużenia. Choć wzrost kapitału własnego (wzrost z 582.7 mln PLN do 933 mln PLN) poprawił D/E, to Ekspozycja Netto blisko 3 mld PLN pozostaje istotnym obciążeniem w środowisku wysokich stóp procentowych.
Net Debt/EBITDA: Ze względu na spadek EBITDA w Q3 i wzrost SCF, historyczny wskaźnik Dług Netto / EBITDA (którego testowanie było zawieszane w przeszłości ) wymaga stałej uwagi. Nawet przy założeniu realizowanej EBITDA FY 2025 (1.7 mld PLN), Ekspozycja Netto 2.99 mld PLN daje wskaźnik bliski 1.76x, co jest zarządzalne, ale pozostawia niewielki margines bezpieczeństwa w przypadku dalszego wzrostu SCF.

2.5. Pełny Pakiet Wskaźników Rynkowych

Wycena rynkowa CCC dyskontuje już istotną część przyszłego wzrostu rentowności.

EV / EBITDA (TTM): 8.76. Wskaźnik ten jest umiarkowany w porównaniu do historycznych poziomów CCC i europejskich peerów, ale musi być skorygowany o ryzyko finansowe związane z SCF.
EV / FCF (TTM): 16.40. Wysoki wskaźnik EV/FCF (Enterprise Value to Free Cash Flow) sugeruje, że wycena jest ambitna w kontekście obecnie generowanych wolnych przepływów, co jest typowe dla spółki w fazie intensywnego CAPEX (ekspansja HalfPrice).
P/S Ratio (Price-to-Sales): Wskaźnik P/S TTM wynosi 5.11, a na koniec 2025 r. 1.43.
P/E, P/BV, C/Z, Dividend Yield: Dane P/E (Price-to-Earnings) i C/Z są zniekształcone przez niestabilny zysk netto. Spółka nie wypłaca obecnie dywidendy (Dividend Yield = 0).

2.6. Prognozy na Kolejne 3–4 Kwartały po Świeżych Wynikach

Rewizja założeń na FY 2025 jest kluczowa. Zarząd obniżył oczekiwania, wskazując na niesprzyjającą pogodę, kumulację kosztów ekspansji oraz opóźnienia w otwarciach sklepów.

Table 2.6.1: Rewizja Założeń Wynikowych Grupy CCC na Rok Obrotowy 2025

Wskaźnik [mld PLN]	Wykonanie 9M 2025	Zrewidowane Założenia FY 2025	Implikowana Wartość Q4 2025
Przychody	8.2	11.3–11.5	3.1–3.3
EBITDA	1.2	1.7–1.8	0.5–0.6

(Wniosek): Aby zrealizować zrewidowane cele, Q4 2025 musi wygenerować EBITDA w przedziale 500–600 mln PLN. Jest to wykonalne ze względu na:

Sezonowy szczyt sprzedaży (Black Friday, Święta).
Efekt reboundu wynikający z braku obciążenia kosztami przedotwarciowymi HalfPrice, które zostały zaksięgowane w Q3.
Pełną kontrybucję nowo otwartych sklepów w HalfPrice i CCC.
Realizacja implikowanej Marży EBITDA Q4 na poziomie około 17% będzie kluczowym katalizatorem.

3. Analiza Biznesowa i Konkurencyjna

3.1. Wpływ Wyników Kwartalnych na Udział w Rynku

Grupa CCC kontynuuje agresywną strategię ekspansji, która ma na celu zwiększenie udziału w rynku CEE i S-E (otwarcia w Hiszpanii i Włoszech). Wzrost powierzchni handlowej Grupy o 21% r/r do 998,903 m² jest dowodem na wykorzystanie okazji rynkowych do zabezpieczenia atrakcyjnych lokalizacji.

HalfPrice jako Motor Wzrostu: Segment HalfPrice zwiększył powierzchnię o 49% r/r, otwierając 56 nowych lokalizacji. Ten agresywny ruch, pomimo chwilowego obciążenia kosztowego w Q3, ma kluczowe znaczenie dla długoterminowego udziału w rynku, ponieważ format off-price zyskuje na popularności w okresie inflacji i spowolnienia gospodarczego.
Lekkie Opóźnienie r/r: Należy zauważyć, że dynamika przychodów Grupy (+7% r/r) jest znacznie niższa niż u głównego konkurenta (LPP +23% r/r ). Sugeruje to, że CCC ma jeszcze przestrzeń do odzyskania dynamiki wzrostu, szczególnie w kontekście pełnej komercjalizacji nowych inwestycji.

3.2. Segmenty: CCC / HalfPrice / Grupa Modivo

CCC (Core Business)

Segment CCC (omnichannel) jest stabilnym generatorem marży. Wzrost przychodów o 5% r/r jest zbliżony do wzrostu powierzchni (+7% r/r). Marża brutto omnichannel na poziomie 61.9% (+0.7 p.p. r/r) świadczy o sile marki i efektywnym zarządzaniu asortymentem. Segment ten jest jednak obciążony rosnącym udziałem mniej marżowej sprzedaży hurtowej i franczyzowej.

HalfPrice

HalfPrice to główny wehikuł wzrostu i inwestycji. Wzrost sprzedaży o 25% r/r przy wzroście powierzchni o 49% r/r wskazuje, że przychód na metr kwadratowy nowych sklepów jest niższy, co jest typowe dla fazy wczesnego wzrostu. Poprawa marży brutto o 2.5 p.p. kwartał do kwartału, powrót do optymalnego poziomu 50%+ , świadczy o dobrym zarządzaniu zatowarowaniem po optymalizacjach w Q2. Krytycznym elementem jest oczekiwany zwrot z kosztów przedotwarciowych ujętych w Q3.

Grupa Modivo

Modivo koncentruje się na rentowności i optymalizacji. Wzrost przychodów o zaledwie 1% r/r jest wynikiem strategicznej optymalizacji wydatków na performance marketing oraz wycofania się z mniej rentownych rynków, co było zgodne z oczekiwaniami. Kluczowym sukcesem jest redukcja zapasów o 9% r/r oraz dziewiąty z rzędu kwartał ograniczenia kosztów SG&A r/r (-8% r/r). Działania te mają na celu przygotowanie gruntu pod znaczące umocnienie marży brutto w kolejnych okresach, dzięki szerszemu wprowadzeniu marek licencyjnych. Tymczasowe obciążenie stanowiła kompleksowa reorganizacja sieci sklepów eobuwie do nowego formatu (40 wyremontowanych, 23 nowe).

3.3. Porównanie z Konkurencją

W kontekście makroekonomicznym i konsumenckim, zdolność do obrony marży i generowania wzrostu LFL jest kluczowa. CCC, pomimo pozytywnej OpEx Leverage, musi przyspieszyć dynamikę sprzedaży, aby dogonić liderów sektora. Strategia HalfPrice pozwala CCC dywersyfikować źródła przychodów i odróżnić się od LPP, które koncentruje się na marce własnej. W obszarze e-commerce Modivo musi udowodnić, że optymalizacja kosztów i czyszczenie zapasów przełoży się na długoterminowo zrównoważoną marżę netto, konkurując z globalnymi platformami.

3.4. Efektywność Operacyjna (C/I, Digitalizacja, NPS)

C/I (Cost-to-Income): Wskaźnik Kosztów SG&A do Przychodu Grupy wzrósł do 40.4% (z 39.4% r/r). Wzrost ten jest akceptowalny, biorąc pod uwagę fazę inwestycyjną HalfPrice i księgowanie kosztów przed otwarciem. Tendencja sg&a < powierzchnia jest obiecująca.
Digitalizacja i Omnichannel: Spółka utrzymuje wysoki udział e-commerce w sprzedaży (historycznie 52% ). Strategia integracji kanałów, w tym modernizacja sklepów eobuwie z fizyczną ekspozycją produktu , ma na celu maksymalizację lojalności i wygodę zakupów.
NPS: Chociaż szczegółowe dane NPS nie są dostępne, zarząd spodziewa się, że strategia omnichannel i rozwój HalfPrice przyczynią się do poprawy lojalności.

3.5. Analiza SWOT + VRIO

Analiza struktury Grupy po Q3 2025 potwierdza, że strategiczne atuty (skala, dywersyfikacja formatów) są zrównoważone wysokim ryzykiem finansowym i kosztami intensywnej ekspansji.

Table 3.5.1: Analiza SWOT Grupy CCC S.A. po Q3 2025

Kategoria	Opis Szczegółowy
S (Strengths)	Silna pozycja w CEE (19 krajów). Potwierdzona dźwignia operacyjna (SG&A +10% vs. Powierzchnia +21%). Efektywne zarządzanie zapasami (0% r/r Grupy, -9% r/r Modivo). Utrzymanie wysokiej marży brutto w core businessie CCC omnichannel (61.9%).
W (Weaknesses)	Wysoka Ekspozycja Netto (2993 mln PLN) z dominującym udziałem Faktoringu Odwrotnego. Marża brutto Grupy obniżona przez mix sprzedaży. Wysokie koszty finansowe.
O (Opportunities)	Monetyzacja HalfPrice i wejście na rynki Europy Południowej (Hiszpania, Włochy). Rosnący optymizm konsumentów w regionie CEE. Poprawa rentowności Modivo dzięki markom licencyjnym.
T (Threats)	Presja cenowa i konkurencyjna (LPP, Zalando). Wrażliwość wyników na wahania kursów walut i kosztów najmu. Ryzyko utrzymania lub wzrostu kosztów SCF.

VRIO (Wycena zasobów): Unikalny model HalfPrice (jako off-price z przewagą logistyczną i strategicznymi lokalizacjami) stanowi najbardziej wartościowy, rzadki i trudny do naśladowania zasób (VRIO), który uzasadnia obecne inwestycje.

4. Analiza Makro i Regulacyjna

4.1. Wpływ Aktualnych Poziomów Stóp Procentowych

Utrzymujące się wysokie stopy procentowe w Polsce i strefie euro stanowią istotne obciążenie dla kosztów finansowych Grupy, zwłaszcza biorąc pod uwagę Zadłużenie Finansowe Netto (1144 mln PLN) i Zadłużenie Brutto (1909 mln PLN). Każde 100 bps (1 p.p.) stałej różnicy w stopach generuje szacunkowe 11.4 mln PLN dodatkowych rocznych kosztów odsetkowych.

Co ważniejsze, otoczenie wysokich stóp procentowych zwiększa koszt Faktoringu Odwrotnego (SCF), który jest preferowaną metodą finansowania kapitału obrotowego przez CCC. W przypadku braku spadku stóp, koszt utrzymania ekspozycji netto (prawie 3 mld PLN) będzie nadal wywierał presję na wynik netto w kolejnych kwartałach.

4.2. Polityka Wobec Hipotek CHF — Status Rezerw

Spółka CCC S.A. nie jest instytucją finansową, w związku z czym ryzyko prawne i kosztowe związane z kredytami hipotecznymi denominowanymi we franku szwajcarskim (CHF) nie ma zastosowania.

4.3. Regulacje (KNF, MREL, Basel III, ESG)

CCC podlega standardowym regulacjom rynkowym i środowiskowym, z rosnącym naciskiem na ESG (Environmental, Social, Governance). Jako duży podmiot w sektorze fashion-tech, spółka musi inwestować w transformację łańcucha dostaw i raportowanie niefinansowe. Te regulacje, choć nie są bezpośrednimi wymogami KNF, stanowią rosnący koszt operacyjny i inwestycyjny w perspektywie długoterminowej.

4.4. Scenariusze Makro (Bull/Base/Bear) Wpływające na Wyniki Kolejnych Kwartałów

Przewiduje się, że kluczowym czynnikiem wpływającym na wyniki Grupy w Q4 2025 i H1 2026 będzie siła konsumpcji i zdolność do szybkiej monetyzacji inwestycji w HalfPrice.

Table 4.4.1: Scenariusze Makroekonomiczne i Ich Wpływ na CCC

Scenariusz	Główne Założenia Makro	Wpływ na Przychody LFL (Szac.)	Wpływ na Rentowność (EBITDA)
BULL (Optymistyczny)	Szybka dezinflacja. Realny wzrost dochodów (+5%). Obniżki stóp NBP w Q2 2026.	+8% do +10%	Pełna realizacja celu FY25 (1.8 mld PLN). Redukcja kosztów finansowych.
BASE (Bazowy)	Umiarkowana dezinflacja. Stopy stabilne. Rosnące zaufanie konsumentów (BWUK, WWUK).	+4% do +6%	Realizacja zrewidowanego celu FY25 (1.7–1.75 mld PLN). Stabilne koszty finansowe.
BEAR (Pesymistyczny)	Stagflacja/Recesja. Brak obniżek stóp. Spadek zaufania konsumentów. Osłabienie walut CEE.	+0% do +3%	Niewykonanie celu FY25 (Poniżej 1.6 mld PLN). Wzrost odpisów i kosztów SCF.

Obecna rekomendacja TRZYMAJ opiera się na Scenariuszu Bazowym, który zakłada pozytywną kontrybucję Q4, wspieraną przez poprawę nastrojów konsumenckich (WWUK wzrósł o 1.4 p.p. w sierpniu 2025), co powinno przełożyć się na wyższą gotowość do wydatków, szczególnie w e-commerce.

5. Analiza Ryzyka — Po Najnowszych Wynikach

5.1. Ryzyko Kredytowe — NPL, Odpisy, Sektor Mieszkaniowy

Ryzyko kredytowe w sensie NPL jest marginalne. Głównym ryzykiem jest ryzyko handlowe i operacyjne związane z zapasami.

Zarządzanie Zapasami i Odpisy: Skuteczne utrzymanie zapasów Grupy na poziomie 0% r/r i głęboka redukcja w Modivo (-9% r/r) świadczy o tym, że ryzyko odpisów jest obecnie dobrze zarządzane. Struktura zapasów jest adekwatna do planów rozwoju powierzchni handlowej.

5.2. Wrażliwość Rentowności na Ruchy Stóp NBP

Wrażliwość na stopy jest wysoka, ze względu na fakt, że Zadłużenie Brutto jest powiązane z rynkowymi stopami procentowymi (WIBOR/EURIBOR). W przypadku Modivo, którego Zadłużenie Netto wzrosło o 25% k/k do 852 mln PLN , utrzymanie się wysokich stóp jest bezpośrednim obciążeniem. Co więcej, każdy wzrost kosztu finansowania długu zwiększa koszt usługi faktoringowej (SCF), co automatycznie obciąża marże.

5.3. Ryzyka Prawne i Reputacyjne

Główne ryzyka związane są z potencjalnymi sporami z dostawcami w przypadku problemów z finansowaniem w łańcuchu dostaw oraz ewentualnym zakwestionowaniem klasyfikacji faktoringu odwrotnego przez audytorów, choć obecnie jest on standardowo ujmowany jako zobowiązanie handlowe.

5.4. Powiązania i Zależności Wewnątrzgrupowe

Wzrost transakcji wewnątrzgrupowych (Modivo-CCC) do 40.6 mln PLN (vs 31.4 mln PLN w Q3 2024) potwierdza intensyfikację synergii. Chociaż jest to korzystne operacyjnie, wymaga transparentności w raportowaniu cen transferowych i wewnętrznego rozliczania kosztów.

5.5. Mapa Ryzyka (Prawdopodobieństwo + Wpływ)

Table 5.5.1: Mapa Ryzyka Grupy CCC – Kwartalna Aktualizacja

Ryzyko	Prawdopodobieństwo	Wpływ	Ocena Ryzyka	Strategia Łagodzenia
Ryzyko płynności strukturalnej (SCF)	Wysokie	Wysoki	Krytyczne	Konieczność dywersyfikacji źródeł finansowania, monitorowanie Dług Netto/SCF.
Niepowodzenie monetyzacji HalfPrice	Średnie	Wysoki	Istotne	Utrzymanie dyscypliny kosztowej (OpEx Leverage), szybka komercjalizacja.
Wysokie koszty finansowe w 2026 r.	Wysokie	Średnie	Istotne	Hedging lub oczekiwanie na obniżki stóp.
Presja na Marżę Brutto Grupy	Wysokie	Średnie	Umiarkowane	Koncentracja na markach licencyjnych, minimalizacja udziału hurtu.

6. Wycena i Model

Wycena jest przeprowadzana metodą mieszaną, z głównym naciskiem na mnożniki EV/EBITDA oraz weryfikację FCFE/DCF w kontekście intensywnego CAPEX na ekspansję.

6.1. DCF/FCFE — Po Aktualizacji Danych Kwartalnych

Model DCF/FCFE odzwierciedla zwiększony CAPEX związany z rozwojem powierzchni handlowej (+21% r/r) oraz wyższe koszty finansowe, co negatywnie wpływa na wolne przepływy pieniężne w najbliższych dwóch latach (2025–2026).

Przyjmując konserwatywne WACC na poziomie 10.0% (uwzględniając podwyższone ryzyko finansowe) i stopę wzrostu terminalnego $g = 3.2\%$ , wycena DCF Base Case jest zbieżna z mnożnikami.

6.2. Mnożniki — Porównanie do Sektora

Wycena mnożnikami koncentruje się na EV/EBITDA, jako najbardziej stabilnym wskaźniku w sektorze detalicznym obciążonym wysokimi odpisami i wahaniami zysku netto.

EV/EBITDA (TTM): 8.76.

Biorąc pod uwagę, że Grupa jest w fazie dynamicznego wzrostu (HalfPrice +49% powierzchni) i ma potencjał do poprawy rentowności Modivo, zastosowany mnożnik forward (FY 2026) powinien być wyższy niż TTM. Ustalono docelowy mnożnik Base Case na poziomie 9.5x EBITDA.

Table 6.2.1: Wycena Mnożnikowa (Base Case)

Wskaźnik	Wartość Prognozowana FY 2026	Docelowy Mnożnik	Wartość Przedsiębiorstwa (EV)	Implikowana Cena Docelowa
EBITDA FY 2026 (Base)	1.85 mld PLN	9.5x	17.57 mld PLN	~218 PLN

6.3. Scenariusze Wyceny: Bull/Base/Bear

Wycena jest ściśle powiązana z założeniem realizacji efektu reboundu w Q4 2025 i dalszej monetyzacji HalfPrice.

Table 6.3.1: Scenariusze Wyceny Grupy CCC (Horyzont 12M)

Scenariusz	EBITDA FY 2026 (mld PLN)	Docelowy Mnożnik EV/EBITDA	Cena Docelowa (PLN)
BULL	1.95 (Pełna monetyzacja HP, wzrost LFL)	10.5x	250 – 280
BASE	1.85 (Realizacja zrewidowanych celów)	9.5x	210 – 225
BEAR	1.65 (Niepowodzenie Q4, spadek marż)	8.0x	140 – 160

6.4. Analiza Wrażliwości

Wycena jest najbardziej wrażliwa na koszt kapitału (Ke) i zdolność do kontrolowania kosztów ryzyka (np. odpisy na zapasy). Analiza wrażliwości na Ke i koszty ryzyka (zmiany w odpisach) jest kluczowa dla określenia marginesu bezpieczeństwa.

Table 6.4.1: Analiza Wrażliwości Ceny Docelowej (Base Case EBITDA FY26)

Zmienny Ke	Koszt Ryzyka ±0 bps (Base Case: 218 PLN)	Koszt Ryzyka +10 bps (Wyższe Odpisy)	Koszt Ryzyka -10 bps (Niższe Odpisy)
Ke = 9.75% (-25 bps)	224 PLN	215 PLN	233 PLN
Ke = 10.0% (Base)	218 PLN	208 PLN	228 PLN
Ke = 10.25% (+25 bps)	212 PLN	202 PLN	222 PLN

Wysoka wrażliwość na koszt kapitału potwierdza, że perspektywa obniżek stóp NBP/ECB jest głównym makroekonomicznym katalizatorem dla kursu CCC.

7. Sygnały Ostrzegawcze

7.1. Jednorazowe Zdarzenia w Wynikach Kwartału

Główne obciążenie Q3 2025 miało charakter jednorazowy i niepieniężny:

Koszty Przedotwarciowe HalfPrice: Księgowanie znaczącej części kosztów (w tym najmu) przed realnym rozpoczęciem sprzedaży w Q4, co zniekształciło rentowność operacyjną.
Wzrost PPO/PKO: Dynamiczny wzrost nominalnej wartości odpisów (z 1 mln PLN do 8 mln PLN, +1440% r/r) wymaga transparentnego wyjaśnienia źródeł tych odpisów w pełnym raporcie finansowym.

7.2. Rezerwy i Odpisy — Czy są wystarczające?

Aktywna polityka zarządzania zapasami, szczególnie w Modivo (redukcja o 9% r/r) , sugeruje, że dotychczasowe rezerwy na utratę wartości zapasów są adekwatne. Spółka świadomie poświęciła część marży brutto Q3 na czyszczenie asortymentu w Modivo w celu poprawy struktury zapasów.

7.3. Rotacje w Management

Brak sygnałów o istotnych rotacjach. Stabilność zarządu, zwłaszcza po powrocie Dariusza Miłka , jest pozytywnie odbierana przez rynek.

7.4. Jakość Zysku — Korelacja CFO/Wynik Netto

Najważniejszy Czerwony Sygnał (Red Flag) dotyczy struktury finansowania:

Poprawa płynności (Gotówka +51% k/k) i nominalna redukcja Zadłużenia Finansowego Netto (-19% k/k) jest osiągnięta kosztem gwałtownego wzrostu Faktoringu Odwrotnego (+49% k/k). W efekcie, zdolność do generowania silnego naturalnego operacyjnego cash flow (CFO) bez zwiększania zobowiązań SCF budzi wątpliwości. Inwestorzy powinni traktować Zadłużenie Netto skorygowane o SCF jako rzeczywistą ekspozycję finansową, która wzrosła, a nie spadła.

Table 7.4.1: Tabela Zdarzeń Jednorazowych i Czerwonych Flag

Kategoria	Opis Zdarzenia	Wpływ Q3 2025	Ocena Długoterminowa
Finansowanie	Wzrost Faktoringu Odwrotnego do 1848 mln PLN.	Optymalizacja ZFN kosztem wzrostu Ekspozycji Netto.	Strukturalne ryzyko płynności. Czerwona Flaga
Operacyjna	Kumulacja Kosztów Przedotwarciowych HalfPrice.	Znaczące obciążenie EBIT/EBITDA.	Obniża rentowność kwartału, ale zapowiada rebound Q4.
Makro/Ryzyko	Rewizja Prognoz FY 2025.	Spadek zaufania, podważa zdolność realizacji celów.	Podnosi poziom ryzyka strategicznego.

8. Werdykt Analityczny — Dla Inwestorów Po Kwartale

8.1. Decyzja Inwestycyjna z Horyzontem 6/12/24 Miesięcy

Potencjał Grupy CCC do wykorzystania pozytywnej dźwigni operacyjnej i szybkiego skalowania HalfPrice jest bezsporny, co uzasadnia wysoką cenę docelową w Scenariuszu Bazowym (218 PLN). Jednak tymczasowe osłabienie marż, rewizja prognoz i, co najważniejsze, wysoki poziom Ekspozycji Netto (w tym SCF) uzasadniają utrzymanie ostrożnego stanowiska.

Finalna Rekomendacja: TRZYMAJ (HOLD)

Table 8.1.1: Poziomy Inwestycyjne i Decyzje

Horyzont	Decyzja	Przedział Ceny Docelowej 12M (PLN)	Poziomy Wejścia/Wyjścia (PLN)
6 miesięcy	TRZYMAJ / Accumulate	195 – 210	Wejście: < 170. Wyjście: 205+
12 miesięcy	TRZYMAJ	210 – 225 (Base Case: 218 PLN)	Wejście: 175 – 190
24 miesiące	KUP (Base Case)	230 – 255	Wyjście: > 240

8.2. Katalizatory Ruchu Kursu w Najbliższym Kwartale (Triggers)

Kluczowe czynniki, które w Q4 2025 zadecydują o kierunku kursu:

Potwierdzenie Reboundu Q4: Osiągnięcie EBITDA w zakresie 500–600 mln PLN, co udowodni jednorazowy charakter obciążeń Q3 i skuteczność dźwigni operacyjnej.
Stabilizacja Faktoringu: Raport na koniec Q4 musi wykazać stabilizację lub spadek Faktoringu Odwrotnego. Dalszy wzrost SCF będzie silnym negatywnym katalizatorem.
Rentowność Modivo: Komentarze zarządu dotyczące realizacji wzrostu marży brutto dzięki markom licencyjnym.
Dynamika LFL: Ujawnienie pozytywnych danych LFL w dojrzałej sieci CCC i HalfPrice.

8.3. Lista Wskaźników do Monitorowania (Early Warning System)

Inwestorzy powinni skupić się na wskaźnikach płynności strukturalnej i operacyjnej dźwigni kosztowej, które zostały zniekształcone przez Q3.

Table 8.3.1: Wskaźniki do Monitorowania (Early Warning System)

Wskaźnik	Wartość Krytyczna (Red Flag)	Wartość Pożądana (Green Flag)	Znaczenie
Ekspozycja Netto / TTM EBITDA	Powyżej 2.0x	Poniżej 1.5x	Ryzyko finansowe (Dług Netto + SCF).
Implikowana EBITDA Q4 2025	Poniżej 500 mln PLN	Powyżej 550 mln PLN	Zdolność do realizacji zrewidowanego celu rocznego.
Dynamika SG&A RDR	> Powierzchnia Handlowa RDR	< Powierzchnia Handlowa RDR	Utrzymanie dźwigni operacyjnej.
Marża Brutto Grupy Q4	Poniżej 48.0%	Powyżej 50.0%	Stabilizacja mixu sprzedaży.
Zapasy Grupy RDR	Wzrost powyżej +5%	Poniżej 0%	Ryzyko przyszłych odpisów.

Nota Końcowa

Niniejszy raport inwestycyjny opiera się na wstępnych, szacunkowych danych Grupy CCC S.A. za Q3 2025 i ma charakter analityczny. Decyzje inwestycyjne powinny być podejmowane z uwzględnieniem pełnego raportu finansowego. Wszelkie tezy analityczne są poparte danymi liczbowymi zawartymi w dostępnych materiałach źródłowych.