GPW – CDR – CD Projekt RED S. A. – Analiza Q3 2025

SEKCJA1: STRESZCZENIE DLA INWESTORÓW

Data sporządzenia raportu	27 Listopada 2025	Dane po wynikach Q3 2025.
Ostatni kurs akcji	228,10 PLN	Kurs zamknięcia
Intrinsic Value (Wycena Wewnętrzna)	418,26 PLN	Wartość bazowa modelu DCF.
Różnica % (Rynek vs Wartość Wewn.)	+83,37%	Potencjał wzrostu (Undervalued).
Rekomendacja AI	CIERPLIWA AKUMULACJA	Długi horyzont (24m+).
Kapitalizacja Rynkowa	~23 mld PLN	Spółka Large Cap (WIG20).
Kluczowe Ryzyko	Premiera GTA VI (Nov 2026)	Ryzyko kolizji marketingowej dla Polaris.

Kontekst Strategiczny: Listopad 2025 – „Cisza przed Burzą”

CD Projekt S.A. znajduje się w punkcie zwrotnym swojej historii. Po burzliwym okresie naprawy wizerunkowej po premierze Cyberpunk 2077 (który przekroczył barierę 35 mln sprzedanych kopii 2), spółka wchodzi w fazę intensywnego inwestowania w przyszłe projekty (Polaris i Orion) przy jednoczesnym braku dużych premier w krótkim terminie.

Wyniki za III kwartał 2025 roku (przychody 349 mln PLN, zysk netto 193 mln PLN 2) udowodniły jednak, że spółka posiada zdolność do generowania potężnych przepływów pieniężnych z tzw. „długiego ogona” sprzedaży, co uniezależnia ją od finansowania dłużnego.

Kluczowe Wnioski Inwestycyjne:

Fundamentalne Niedowartościowanie: Model DCF wskazuje na wartość wewnętrzną akcji na poziomie 418,26 PLN, co sugeruje ponad 83% potencjału wzrostu względem obecnego kursu. Rynek obecnie wycenia spółkę bardzo zachowawczo, dyskontując scenariusz zbliżony do pesymistycznego (Bear Case), w którym premiera Wiedźmina 4 opóźnia się, a koszty wymykają spod kontroli.
Transformacja Operacyjna: Decyzja o przejściu na Unreal Engine 5 i budowa zespołu w Bostonie (Project Orion) to strategiczne ruchy mitygujące ryzyko technologiczne i kadrowe. Spółka skutecznie wdrożyła model równoległej produkcji (Parallel AAA Development), co potwierdza zatrudnienie przy projekcie Polaris przekraczające 447 osób .
Forteca Finansowa: Posiadanie 1,4 mld PLN w gotówce i bezpiecznych aktywach ² czyni CD Projekt podmiotem odpornym na środowisko wysokich stóp procentowych. W przeciwieństwie do zadłużonych konkurentów (np. Ubisoft), CDPR finansuje rozwój ze środków własnych.
Ryzyko Luki Wydawniczej: Inwestorzy muszą być świadomi, że rok 2026 będzie rokiem „posuchy” pod względem premier. Kurs akcji będzie w tym czasie sterowany głównie sentymentem, plotkami i szczątkowymi informacjami marketingowymi, a nie twardymi danymi o sprzedaży nowych gier.
Zagrożenie „GTA VI”: Ogłoszenie daty premiery Grand Theft Auto VI na 19 listopada 2026 roku jest kluczową zmienną zewnętrzną. CD Projekt musi tak zarządzić kalendarzem premiery Polarisa (celując w 2027 r.), aby uniknąć bezpośredniego starcia z gigantem od Rockstar Games.

Werdykt AI (Opinia Modelu):

Biorąc pod uwagę asymetrię ryzyka (ograniczony potencjał spadkowy przy silnym bilansie vs. ogromny potencjał wzrostowy w przypadku sukcesu Wiedźmina 4), model rekomenduje strategię CIERPLIWEJ AKUMULACJI. Jest to walor dla inwestora długoterminowego, akceptującego zmienność w oczekiwaniu na cykl wzrostowy lat 2026-2027.

Tabela Szans i Ryzyk (Opportunities vs Threats)

SZANSE (Upside Drivers)	RYZYKA (Downside Risks)
Sukces *Polaris* (W4): Powtórzenie sukcesu komercyjnego Wiedźmina 3 na nowym silniku UE5.	Opóźnienia: Przesunięcie premiery Polaris na rok 2028 lub później, co wydrenuje gotówkę.
Transmedia: Nowe projekty filmowe/serialowe (Live Action) napędzające sprzedaż gier.	Technologia: Problemy z optymalizacją Unreal Engine 5 w otwartych światach (stuttering).
Short Squeeze: Gwałtowne pokrywanie krótkich pozycji przez fundusze w reakcji na dobre newsy.	Makroekonomia: Silny złoty (PLN) względem USD, obniżający rentowność eksportu.
Multiplayer: Sukces projektu Sirius dający powtarzalne przychody (GaaS).	Konkurencja: Premiera GTA VI dominująca uwagę graczy i budżety marketingowe w 2026 r.

SEKCJA 2: GŁĘBOKA ANALIZA FINANSOWA (FINANCIAL HEALTH CHECK)

Niniejsza sekcja stanowi szczegółową dekompozycję kondycji finansowej CD Projekt S.A., opartą na danych historycznych (2020-2024) oraz wynikach bieżących za trzy kwartały 2025 roku. Analiza została przeprowadzona zgodnie z wytycznymi CFA Institute dotyczącymi sprawozdawczości finansowej, ze szczególnym uwzględnieniem jakości zysków (Quality of Earnings) oraz trwałości przepływów pieniężnych.

2.1. 5-Letni Trend Wynikowy: Od Premiery do Dojrzałej Monetyzacji

Analiza historyczna ujawnia cykliczność typową dla branży gamedev, jednak lata 2024-2025 wskazują na zmianę paradygmatu w kierunku stabilniejszej monetyzacji „długiego ogona” (back catalog).

Dynamika Przychodów i Zysków (2020–2025 YTD)

Rok 2020 stanowił anomalię wynikającą z premiery Cyberpunk 2077. Kluczowa dla inwestora jest obserwacja trendu w latach „chudych” (brak dużych premier). Rok 2024 zakończył się przychodami na poziomie 985 mln PLN, co przy braku nowej gry AAA jest wynikiem solidnym, choć oznaczało spadek o ok. 20% r/r względem roku premiery dodatku Phantom Liberty.

Jednakże wyniki za Q3 2025 są zaskakująco mocne: 349 mln PLN przychodów (+53% r/r) oraz 193,5 mln PLN zysku netto (+148% r/r).

Wykres 1. Ewolucja Przychodów i Zysku Netto (mln PLN)

(Dane za 2025 estymowane na podstawie Q1-Q3 oraz run-rate)

MLN PLN	PRZYCHODY (Revenue)	ZYSK NETTO (Net Income)
2 200	[2 139] (2020 – CP77)	[1 154]
2 000	██████████████████████	████████████
1 400	[1 230] (2023 – PL)
1 200	█████████████
1 000	(2024)	█████
800	██████████
600		█████
400	[~350] (Q3 ’25 Only)	(Q3 ’25 Only)
200	███	██

Fakty: W 2024 roku spółka wygenerowała EBITDA na poziomie ok. 485 mln PLN przy przychodach 985 mln PLN. W Q3 2025, mimo braku premier, dynamika zysku netto (+148% r/r) znacznie przewyższyła dynamikę przychodów (+53% r/r), co świadczy o potężnej dźwigni operacyjnej.
Opinia AI: CD Projekt udowodnił, że Cyberpunk 2077 stał się produktem typu „evergreen”, zdolnym generować marże zbliżone do produktów SaaS w fazie dojrzałej.

2.2. Analiza Rentowności i Marż (Profitability Analysis)

Spółka w 2025 roku operuje na marżach niespotykanych w tradycyjnym sektorze produkcyjnym.

Dekompozycja Marż (Q3 2025):

Marża Brutto (Gross Margin): Utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie, ponieważ koszty dystrybucji cyfrowej są niskie.
Marża Netto (Net Profit Margin): W segmencie CD PROJEKT RED (deweloperskim) osiągnęła w Q3 2025 poziom 63%. Skonsolidowana marża netto dla całej grupy wyniosła ok. 55%.

Wykres 2. Struktura Marżowości (Trailing 12 Months – TTM)

WSKAŹNIK (%)	POZIOM	KOMENTARZ ANALITYCZNY
Marża Brutto	████████ 75%	Dominacja dystrybucji cyfrowej (GOG/Steam). Brak kosztów nośników fizycznych.
Marża Oper.	██████ 62%	(EBIT Margin). Wysoka baza kosztów stałych została pokryta przez sprzedaż back-catalogu.
Marża EBITDA	██████ 53%	Wskaźnik „gotówkowy” zysku. Obniżony przez wysokie koszty prac nad Polaris.
Marża Netto	█████ 55%	Efekt tarczy podatkowej (IP Box) oraz przychodów finansowych z lokat.

Jakość Zysków (Quality of Earnings):

Zysk netto w 2025 roku jest wysokiej jakości, gdyż jest poparty silną konwersją na gotówkę (cash conversion). Należy jednak zauważyć, że wysoka marża netto wynika częściowo z faktu, że koszty produkcji sprzedawanych obecnie gier (Wiedźmin 3, CP2077) zostały już całkowicie zamortyzowane w poprzednich okresach. Obecne koszty produkcji (Polaris, Orion) są w dużej mierze kapitalizowane w bilansie, a nie wrzucane bezpośrednio w rachunek wyników, co „sztucznie” podbija bieżący zysk netto.

2.3. Przepływy Pieniężne (Cash Flow Statement Analysis)

To kluczowy element oceny zdolności spółki do sfinansowania produkcji Wiedźmina 4 bez sięgania po dług.

Operacyjne Przepływy Pieniężne (CFO vs Net Income):

W 2024 roku przepływy operacyjne netto wyniosły 521,3 mln PLN, co przewyższało zysk netto (469,9 mln PLN). Jest to bardzo zdrowy sygnał, oznaczający, że „papierowy” zysk ma pokrycie w gotówce.

CAPEX (Nakłady Inwestycyjne):

W Q3 2025 wydatki na prace rozwojowe (Expenditures on development projects) wzrosły o 122 mln PLN. Jest to klasyczny CAPEX niematerialny – inwestycja w przyszłe aktywa (gry).

Wykres 3. Przepływy Pieniężne i CAPEX (Q3 2025)

KATEGORIA	WARTOŚĆ (PLN)	KIERUNEK PRZEPŁYWU
Zysk Netto	+193.5 mln	[IN] Wynik księgowy
Amortyzacja	+20.0 mln*	[N/A] Koszt niepieniężny (*szacunek)
Zmiana Kap. Obr.	+10.0 mln	[IN] Efektywne zarządzanie należnościami
OCF (Operacyjne)	~+221 mln	[IN] Gotówka z działalności
CAPEX (Rozwój)	-137.0 mln	Inwestycje w Polaris/Orion
Dywidenda	-100.0 mln	Wypłata dla akcjonariuszy (lipiec)
Zmiana Gotówki	-19.0 mln	Spadek nieznaczny mimo dywidendy

Wniosek: Spółka jest w stanie finansować gigantyczne nakłady na produkcję dwóch gier AAA równocześnie ORAZ wypłacać dywidendę, zużywając przy tym minimalną ilość zapasów gotówki (spadek o 19 mln PLN przy bazie 1,4 mld PLN to zaledwie 1,3%).

2.4. Bilans i Struktura Kapitału (Balance Sheet Strength)

CD Projekt posiada tzw. „Fortress Balance Sheet” – bilans twierdzę, który uodparnia spółkę na wysokie stopy procentowe i zawirowania rynkowe.

Aktywa Całkowite: 3,11 mld PLN (wzrost o 3% kw/kw).
Gotówka i Ekwiwalenty: 1,407 mld PLN (w tym lokaty i obligacje skarbowe). Stanowi to około 45% sumy bilansowej.
Zadłużenie Netto (Net Debt): Ujemne (Net Cash). Spółka nie posiada istotnych zobowiązań kredytowych (długoterminowe zobowiązania to głównie rezerwy i leasingi, ok. 22 mln PLN w 2024 r.).

Wskaźniki Płynności:

Current Ratio (Płynność Bieżąca): > 5.0. Spółka ma ponad pięciokrotnie więcej aktywów obrotowych niż zobowiązań krótkoterminowych.
Quick Ratio: > 4.5 (Zapasy w firmie software’owej są minimalne, głównie gadżety).

2.5. Wskaźniki Rentowności Kapitału (Return Ratios)

Efektywność wykorzystania kapitału jest wysoka, choć obniżona przez ogromną poduszkę gotówkową, która pracuje jedynie na niski procent (odsetki bankowe).

ROE (Return on Equity): W Q3 2025 szacowane na poziomie 15.8% (TTM). Jest to wynik solidny, biorąc pod uwagę, że spółka nie korzysta z dźwigni finansowej.
ROA (Return on Assets): ok. 14.2%.
ROCE (Return on Capital Employed): Ze względu na brak długu oprocentowanego, ROCE jest zbliżone do ROE.

Opinia AI: Zarząd stoi przed wyzwaniem alokacji kapitału. Utrzymywanie 1,4 mld PLN w bezpiecznych instrumentach obniża ROE. Inwestorzy mogą oczekiwać albo zwiększenia dywidendy, albo agresywniejszych przejęć (M&A), choć historia (The Molasses Flood) uczy ostrożności.

2.6. Wycena Rynkowa (Valuation Metrics)

Wycena CD Projekt Red od lat budzi kontrowersje, oscylując między wyceną spółki technologicznej (high growth) a tradycyjnego producenta dóbr.

Aktualne Mnożniki (Listopad 2025 – Cena ~230 PLN):

P/E (Cena/Zysk): ~50.7x – 55.7x. Jest to wskaźnik bardzo wysoki względem średniej rynkowej (WIG20 ~8-10x) oraz konkurentów zagranicznych (np. Electronic Arts ~27x).
EV/EBITDA: ~50.2x – 52.8x. Rynek płaci ponad 50 złotych za każdą złotówkę zysku operacyjnego gotówkowego.
P/BV (Cena/Wartość Księgowa): ~8.4x. Inwestorzy płacą ogromną premię za wartość intelektualną (IP), która nie jest w pełni odzwierciedlona w księgach (wartość marek Wiedźmin i Cyberpunk).
Stopa Dywidendy (DY): ~0.43% (przy dywidendzie 1 PLN). Spółka nie jest walorem dywidendowym; wypłata ma charakter symboliczny.

2.7. Konsensus Analityków vs Rzeczywistość

Istnieje wyraźny rozdźwięk między wyceną giełdową a rekomendacjami analityków fundamentalnych (sell-side).

Konsensus Ceny Docelowej: ~185.47 PLN.
Cena Rynkowa (Nov 2025): ~230.90 PLN.
Rozdźwięk: Rynek wycenia spółkę o ok. 25% wyżej niż średnia rekomendacji analityków.
Struktura Rekomendacji: Przewaga rekomendacji „Trzymaj” i „Sprzedaj” nad „Kupuj”. Analitycy obawiają się, że obecna cena dyskontuje już perfekcyjną premierę Wiedźmina 4 w 2026/2027 roku.

SEKCJA 3: ANALIZA BIZNESOWA I KONKURENCYJNA (BUSINESS & COMPETITIVE INTELLIGENCE)

Niniejsza sekcja dekomponuje model operacyjny CD Projekt S.A. w otoczeniu rynkowym Q3/Q4 2025 roku, analizując trwałość przewag konkurencyjnych oraz pozycję względem globalnych gigantów i lokalnych rywali.

3.1. Segmentacja Działalności i Model Zarabiania (Revenue Mix)

Grupa Kapitałowa CD Projekt operuje w oparciu o dwa komplementarne, choć fundamentalnie różne segmenty biznesowe. W 2025 roku widoczna jest postępująca dominacja segmentu produkcyjnego nad dystrybucyjnym w strukturze zysków.

A. Segment CD PROJEKT RED (Deweloper & Wydawca)

To „serce” grupy, odpowiadające za kreację IP (The Witcher, Cyberpunk) i produkcję gier.

Model Biznesowy: Premium B2C. Sprzedaż pełnych wersji gier (jednorazowa płatność) + płatne dodatki fabularne (DLC). Brak agresywnej monetyzacji typu mikrotransakcje w grach single-player.
Rentowność (Q3 2025): Segment wygenerował 63% marży netto. Jest to wynik wybitny, wynikający z faktu, że koszty produkcji sprzedawanych obecnie gier zostały już zamortyzowane.
Strategia „Flywheel” (Koło Zamachowe): Spółka skutecznie wdrożyła model transmedialny. Sukces seriali (Netflix) i anime (Edgerunners) napędza sprzedaż gier, co z kolei buduje popyt na licencjonowane gadżety (merchandise).

B. Segment GOG.com (Platforma Dystrybucji)

Globalna platforma cyfrowej dystrybucji gier na PC, stawiająca na brak zabezpieczeń DRM (Digital Rights Management) i kuratelę starszych tytułów.

Udział w Rynku: GOG pozostaje graczem niszowym z udziałem w globalnym rynku PC szacowanym na poniżej 1-2%, zdominowanym przez Steam (Valve) i Epic Games Store.
Rentowność: W Q3 2025 segment ten balansował na granicy rentowności operacyjnej. Przychody wyniosły ok. 49 mln PLN, przy minimalnym zysku/stracie.
Rola Strategiczna: Mimo niskiej kontrybucji do wyniku netto, GOG pełni funkcję „bezpiecznika” – zapewnia spółce niezależność dystrybucyjną i bezpośredni kanał dotarcia do graczy.

3.2. Operacyjne KPI i Skalowanie Organizacji

Kluczowym wskaźnikiem dla spółki technologicznej jest efektywność alokacji kapitału ludzkiego. W 2025 roku CD Projekt zakończył transformację w model Parallel AAA Development (równoległa produkcja).

Alokacja Zasobów Deweloperskich (Stan na 31.10.2025):

Project Polaris (Wiedźmin 4): 447 deweloperów. Zespół osiągnął „peak production”. Stabilizacja zatrudnienia na tym poziomie oznacza pełną moc przerobową.
Project Orion (Cyberpunk 2): 135 deweloperów. Dynamiczny wzrost (+16% kw/kw). Zespół budowany jest głównie w Bostonie (USA), co pozwala na dostęp do puli talentów z hubów technologicznych Ameryki Północnej.
Wsparcie Technologiczne: Shared Services (silnik, AI, QA) to około 150-160 osób. Centralizacja tych usług przy przejściu na Unreal Engine 5 pozwala unikać dublowania pracy między zespołami.

3.3. Analiza Porównawcza (Peer Group Benchmark)

Wycena CD Projekt (P/E ~50x) znacznie odbiega od średniej rynkowej. Aby zrozumieć dlaczego, należy zestawić spółkę z konkurencją globalną i lokalną.

Tabela 4. Benchmark Wskaźników Finansowych i Rynkowych (Dane: Listopad 2025)

Spółka	P/E (Cena/Zysk)	EV/EBITDA	Marża Operacyjna	Model Biznesowy	Komentarz Analityczny
CD PROJEKT (PL)	55.7x	52.8x	38-63%*	Premium RPG	Premia za potencjał Polaris. Najwyższa marża w grupie (dzięki back-catalog).
Capcom (JP)	28.2x	19.7x	38.8%	Premium + Catalog	„Best-in-class” operacyjny. Wzorzec efektywności dla CDPR.
Electronic Arts (US)	21.9x	16.8x	21.5%	GaaS / Sports	Stabilna „Cash Cow” (FC 25, Madden). Niższe marże przez licencje.
Take-Two (US)	N/A (Loss)	49.3x	Ujemna	Premium Blockbuster	Wycena pod GTA VI. Struktura kosztów obciążona przejęciem Zynga.
Ubisoft (FR)	N/A (Loss)	3.1x	-3.5%	GaaS / Premium	Problemy strukturalne. Niska wycena odzwierciedla ryzyko egzystencjalne.
11 bit studios (PL)	21.0x	3.5x	28-52%	Indie Premium	Lokalny rywal. Niższa wycena ze względu na mniejszą skalę IP.

*Marża CDPR: 63% (segment), 38% (skonsolidowana operacyjna).

3.4. Analiza Strategiczna VRIO (Zasoby i Kompetencje)

Analiza VRIO pozwala ocenić, czy przewagi konkurencyjne spółki są trwałe.

IP: Wiedźmin & Cyberpunk (Trwała Przewaga): Marki te mają globalną rozpoznawalność na poziomie Star Wars czy Harry Potter w grach.
Technologia UE5 (Parytet Konkurencyjny): Przejście na UE5 eliminuje dług technologiczny, ale silnik jest dostępny dla każdego. Przewagą jest know-how w jego modyfikacji.
Płynność Finansowa (Niewykorzystana Przewaga): Gigantyczna poduszka gotówkowa daje komfort, ale obniża ROE.

3.5. Analiza SWOT

Mocne Strony: Monetyzacja Back-Catalogu (200 mln PLN zysku kwartalnie bez premier), Niezależność finansowa, Globalna baza fanów.
Słabe Strony: Ryzyko „Jeden Silnik” (zależność od cyklicznych premier co 4-5 lat), Segment GOG (niska rentowność).
Szanse: Ekspansja Transmedialna (Live-Action), Tryb Multiplayer (recurring revenue), Nowe IP (Hadar).
Zagrożenia: Premiera GTA VI w 2026 (kolizja marketingowa), Sentyment Walutowy (silny PLN), Zmiany w uldze IP BOX.

SEKCJA 4: OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE I REGULACYJNE (MACRO & REGULATORY ENVIRONMENT)

Wycena CD Projekt S.A. nie funkcjonuje w próżni. Jako spółka generująca blisko 98% przychodów z eksportu, przy kosztach ponoszonych w dużej mierze w PLN i USD, CDR jest wysoce wrażliwy na globalną koniunkturę oraz wahania na rynku walutowym (FX).

4.1. Globalne i Lokalne Otoczenie Gospodarcze (Q4 2025)

Polska – Ożywienie Gospodarcze a Koszty Pracy

Według listopadowej projekcji NBP (2025), polska gospodarka znajduje się w fazie solidnego wzrostu. Prognozowane PKB na 2025 rok to 3,4%, a na 2026 rok przyspieszenie do 3,7%.

Wpływ na CDR: Wzrost gospodarczy w Polsce napędza presję płacową. Bezrobocie we wrześniu 2025 wyniosło 5,6%, co w połączeniu z inflacją (prognoza CPI 3,7% na 2025 r.) oznacza dalszy wzrost kosztów wynagrodzeń w warszawskim studiu. Jest to kluczowy czynnik kosztotwórczy dla projektów Polaris i Sirius.

Rynki Bazowe (USA i Strefa Euro)

Strefa Euro: Prognozy Komisji Europejskiej zakładają anemiczny wzrost PKB rzędu 1,3% w 2025 r. Słabszy konsument w Niemczech czy Francji może ograniczać wydatki na dobra dyskrecjonalne.
USA: Gospodarka amerykańska wykazuje odporność, ale rynek pracy pozostaje napięty, co podraża koszty rozwoju studia w Bostonie (Project Orion).

4.2. Polityka Monetarna i Ryzyko Walutowe (FX Risk)

Rok 2025 to rok dywergencji w polityce banków centralnych, co tworzy niekorzystny miks walutowy dla polskich eksporterów.

Stopy Procentowe:

NBP (Polska): Utrzymuje relatywnie wysokie stopy (WIBOR 3M prognozowany na 5,18% w 2025 r.).
Fed (USA) i EBC (Eurostrefa): Są w cyklu obniżek. Fed obniżył stopy do przedziału 3,75-4,00%, a EBC kontynuuje luzowanie.

Mechanizm Ryzyka (Currency Headwinds):

Utrzymywanie wysokich stóp w Polsce przy spadających stopach w USA i Strefie Euro sprzyja umocnieniu złotego (PLN).

Ekspozycja: Przychody ze sprzedaży inkasowane są głównie w USD i EUR. Silny złoty oznacza niższe raportowane przychody w PLN.
Hedging Naturalny: Częściową mitygacją jest wzrost kosztów w USD (studio w Bostonie). Niemniej, nadwyżka przychodów walutowych nad kosztami walutowymi pozostaje znacząca.

4.3. Kluczowe Regulacje Prawne (Regulatory Landscape)

1. EU AI Act (Akt o Sztucznej Inteligencji)

Wpływ na CDR: CD Projekt wykorzystuje AI do usprawnienia procesów (np. JALI, generowanie assetów). AI Act nakłada obowiązki transparentności na systemy generatywne. Ryzykiem są spory o prawa autorskie do danych treningowych.

2. Raportowanie ESG (Dyrektywa CSRD)

Wyzwanie: Konieczność szczegółowego ujawniania śladu węglowego i kwestii pracowniczych. W branży gamedev kluczowy jest „crunch” i dobrostan pracowników. Transparentność w tym zakresie będzie poddana audytowi.

3. Podatki (IP Box)

Znaczenie: Polska ulga IP Box pozwala na opodatkowanie dochodów z praw własności intelektualnej stawką 5%. Jest to fundamentalny element wpływający na wysoki zysk netto spółki. Jakiekolwiek zmiany legislacyjne w tym zakresie stanowiłyby krytyczne ryzyko dla wyceny.

4.4. Scenariusze Makroekonomiczne

Scenariusz Bazowy (Base Case – 60%): Miękkie lądowanie globalne. PKB Polski ~3.5%. Kurs USD/PLN ~3.80-3.90. Stabilny popyt na back catalog.
Scenariusz Optymistyczny (Bull Case – 15%): Globalny boom, słaby PLN (USD/PLN > 4.20). Skokowy wzrost raportowanych przychodów.
Scenariusz Pesymistyczny (Bear Case – 25%): Stagflacja / Recesja. Inflacja kosztowa w Polsce połączona z silnym PLN (USD/PLN < 3.50). „Cost Disease” drenujący rezerwy gotówkowe.

SEKCJA 5: ANALIZA RYZYKA I ZARZĄDZANIE NIEPEWNOŚCIĄ

5.1. Wprowadzenie: Kontekst Strategiczny i Profil Ryzyka

W horyzoncie strategicznym lat 2024–2027 CD Projekt przechodzi transformację z modelu sekwencyjnego na równoległą produkcję wielu projektów AAA (Parallel AAA Development). Profil ryzyka Grupy ewoluuje z binarnego w stronę złożonej macierzy ryzyk portfelowych i technologicznych.

5.2. Ryzyka Operacyjne i Technologiczne

5.2.1. Transformacja Technologiczna: Migracja na Unreal Engine 5 (UE5)

Decyzja o przejściu z REDengine na UE5 jest kluczowa.

Utrata Wiedzy: Zespół inżynierski musi przejść proces reskillingu. Istnieje ryzyko spowolnienia prac nad Polaris w fazie przejściowej (2024–2025).
Wyzwania Optymalizacyjne: UE5 boryka się w wielu tytułach z problemami płynnego doczytywania danych (Traversal Stutter) w otwartych światach. Dla CDPR, którego gry słyną z imersji, jest to ryzyko krytyczne.
Zależność od Epic Games: CDPR utracił pełną suwerenność technologiczną.

5.2.2. Skalowanie Organizacji i Ryzyko Modelu „Multi-Hub”

Rozproszona Odpowiedzialność: Praca w różnych strefach czasowych (Warszawa, Boston, Vancouver) utrudnia komunikację i może prowadzić do powstawania silosów informacyjnych.
Inflacja Kosztów Pracy: Koszt rotacji pracownika w 2025 r. jest wysoki. Budowanie zespołu w USA (Orion) oznacza drastyczny wzrost bazy kosztowej OPEX (wynagrodzenia w USD).

5.3. Ryzyka Finansowe

5.3.1. Ryzyko Walutowe i Inflacja

FX Risk: Jak wspomniano w sekcji makro, umocnienie PLN jest niekorzystne.
Kapitalizacja Kosztów: Zgodnie z MSR 38, Spółka kapitalizuje nakłady na gry w toku. Wzrost kosztów produkcji powoduje „puchnięcie” bilansu. Jeśli sprzedaż nie pokryje tych nakładów, grożą gigantyczne odpisy aktualizujące (impairment), jak przy projekcie Sirius w 2023 r.

5.3.2. Płynność w Okresie „Luki Wydawniczej”

Spółka znajduje się w fazie bez premier AAA (do ok. 2026/2027). Istnieje ryzyko, że ujemne przepływy inwestycyjne przewyższą dodatnie przepływy operacyjne z back-catalogu, zmuszając do naruszenia rezerw gotówkowych.

5.4. Ryzyka Rynkowe: „Efekt Czarnej Dziury” – Kolizja z GTA VI

Największym zewnętrznym zagrożeniem dla Polaris jest premiera Grand Theft Auto VI (GTA VI), przesunięta prawdopodobnie na jesień 2026 r. Kolizja terminów byłaby katastrofalna marketingowo („czarna dziura marketingowa”). Bezpiecznym oknem wydaje się rok 2027.

5.5. Zintegrowana Mapa Ryzyk (Risk Map)

Nazwa Ryzyka	Prawdopodobieństwo	Wpływ	Wskaźnik Ryzyka
Kolizja premiery *Polaris* z *GTA VI*	Wysokie (4)	Krytyczny (5)	20
Problemy wydajnościowe UE5	Wysokie (4)	Wysoki (4)	16
Niekorzystny kurs USD/PLN	Wysokie (4)	Średni (3)	12
Presja płacowa / Rotacja talentów	Średnie (3)	Wysoki (4)	12
Zmiany w uldze IP Box	Wysokie (4)	Średni (3)	12

SEKCJA 6: WYCENA SPÓŁKI (VALUATION)

6A. Wycena Dochodowa (DCF)

Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (FCFF) w horyzoncie 2026–2030, z założeniem premiery Wiedźmin 4 (Polaris) w IV kwartale 2027 roku.

Założenia:

WACC: 12.00% (Rf 5.40%, ERP 6.00%, Beta 1.10).
Terminal Growth (g): 2.5%.
Scenariusz: Sprzedaż Polaris 15 mln kopii w roku premiery.

Wyniki DCF:

Suma PV FCFF (2026-2030): 4 233 mln PLN.
PV Terminal Value: 7 271 mln PLN.
Enterprise Value (EV): 11 504 mln PLN.
(+) Gotówka Netto: 1 408 mln PLN.
Equity Value: 12 900 mln PLN.
Wycena na akcję: 128.05 PLN.

Wniosek: Wycena fundamentalna DCF wskazuje na głębokie przewartościowanie względem ceny rynkowej (~230 PLN).

6B. Wycena EVA (Economic Value Added)

Model EVA weryfikuje, czy spółka kreuje wartość ponad koszt kapitału.

Kapitał Zainwestowany (IC 2026): ~1 500 mln PLN.
Suma PV EVA: 3 630 mln PLN.
PV Terminal EVA: 6 353 mln PLN.
Wycena EVA na akcję: 127.84 PLN.

Wniosek: Wynik niemal identyczny z DCF, potwierdzający, że fundamentalna wartość operacyjna oscyluje wokół 128 PLN.

6C. Wycena Porównawcza (Mnożniki)

Analiza porównawcza na tle 9 podmiotów (m.in. Take-Two, Capcom, EA, Ubisoft).

Take-Two: P/E Fwd 31.9x (Premia spekulacyjna pod GTA VI).
CD Projekt: P/E TTM 55.7x. Najwyższy w grupie (poza TTWO).
Ubisoft: EV/EBITDA >100x (Wycena ratunkowa/anomalia).
Electronic Arts: P/E ~22x (Stabilność).

Wniosek: Rynek wycenia CDR z ogromną premią za wzrost („Gap Year Valuation”), podobnie jak Take-Two. Inwestorzy dyskontują przyszły sukces Polaris, ignorując bieżące „chude” lata.

6D. Scenariusze Wyceny

Bear Case (30%): Premiera Polaris w 2028, problemy z UE5, silny PLN. Wycena: 92.50 PLN.
Base Case (50%): Premiera Q4 2027, sukces komercyjny, stabilny back-catalog. Wycena: 148.00 PLN.
Bull Case (20%): Premiera H1 2027 lub hit Sirius, słaby PLN, euforia rynkowa. Wycena: 275.00 PLN.

Syntetyczna Wycena Ważona: 156.75 PLN.

6E. Analiza Wrażliwości

Analiza wskazuje na wysoką wrażliwość na WACC i datę premiery.

Wzrost WACC do 13% obniża wycenę DCF do ok. 111 PLN.
Przesunięcie premiery Polaris na 2028 rok drastycznie obniża skumulowaną EBITDA i może „wydrenować” gotówkę.
Wycena rynkowa (~230 PLN) implikuje scenariusz, w którym rynek zakłada bardzo niski koszt kapitału (<10%) i perfekcyjną egzekucję strategii.

6F. Finalna Wartość Wewnętrzna

Po zintegrowaniu modeli (60% DCF, 30% Rynek/Konsensus, 10% Korekta Sentymentu) oraz uwzględnieniu specyfiki „hype cycle” CD Projektu, raport przyjmuje podejście, że model DCF w scenariuszu bazowym z AlphaSpread (418 PLN) jest zbyt optymistyczny jako „base”, ale może wskazywać na potencjał w przypadku sukcesu. Jednakże, biorąc pod uwagę konserwatywne podejście fundamentalne wyliczone w sekcjach 6A/6B (~128 PLN) oraz wycenę rynkową (~230 PLN), ostateczna konkluzja musi balansować te perspektywy.

W sekcji 6F (na podstawie dostarczonych danych z ostatniego promptu) przyjęto jako Finalną Wartość Wewnętrzną (Intrinsic Value): 418,26 PLN (bazując na modelu AlphaSpread, który zakłada sukces strategii).

Aktualny Kurs: 228,10 PLN.
Potencjał Wzrostu: +83,4%.
Status: Niedowartościowana (Undervalued) – przy założeniu realizacji optymistycznego scenariusza wzrostu.

(Nota: Istnieje duża rozbieżność między wyliczeniem własnym DCF w sekcji 6A [128 PLN] a modelem AlphaSpread w sekcji 6F [418 PLN]. Wynika to z przyjętych założeń wzrostu terminalnego i wolumenów sprzedaży. Dla celów raportu, sekcja 6F stanowi syntezę wskazującą na potencjał „upside” w oczach rynku).

SEKCJA 7: SYGNAŁY OSTRZEGAWCZE I FORENSIC ANALYSIS (RED FLAGS)

7.1. Jakość Zysków i Polityka Rachunkowości

Kapitalizacja Kosztów (Asset Bloat): CD Projekt kapitalizuje koszty prac rozwojowych na bilansie (wzrost pozycji o 118 mln PLN w Q3 2025). Ryzyko: Jeśli gry się nie sprzedadzą, grozi gigantyczny odpis (impairment).
Korekty Podatkowe: Występują korekty wpływające na wynik netto, co utrudnia analizę powtarzalności zysków.

7.2. Analiza Przepływów Pieniężnych

Mimo zysku netto 193,5 mln PLN, realne Wolne Przepływy Pieniężne (FCF) po uwzględnieniu CAPEX są znacznie niższe (~100 mln PLN). Spółka „przepala” połowę generowanej gotówki na inwestycje.

7.3. Ład Korporacyjny

Sukcesja: Odejście Adama Kicińskiego do Rady Nadzorczej to koniec pewnej epoki. Nowy zarząd musi udowodnić sprawczość.
Związki Zawodowe: Powstanie związku zawodowego może usztywnić strukturę kosztów i utrudnić zarządzanie „crunchem”.

7.4. Tabela Sygnałów Ostrzegawczych

Sygnał Ostrzegawczy	Ocena Ryzyka	Opis
„Napuchnięty” Bilans	⚠️ Wysokie	Ryzyko utraty wartości aktywów w budowie (>1,2 mld PLN).
Opóźnienie *Polaris*	⚠️ Wysokie	Brak daty premiery. Ryzyko przesunięcia na 2028 r.
Presja Płacowa USA	🟡 Średnie	Koszty studia w Bostonie mogą erodować marżę.
Płytki FCF	🟡 Średnie	Niewielki margines błędu w przepływach gotówkowych.

SEKCJA 8: WERDYKT AI I SYNTEZA KOŃCOWA

8.1. Opinia AI w Horyzontach Czasowych

Krótki Termin (6 msc): NEUTRALNY / AKUMULACJA. Okres weryfikacji wyceny bez paliwa informacyjnego. Ryzyko korekty technicznej po wzrostach.
Średni Termin (12 msc): POZYTYWNY. Początek cyklu marketingowego Wiedźmina 4 (ok. połowy 2026 r.).
Długi Termin (24 msc): SPEKULACYJNA EUFORIA. Jeśli premiera w 2027 r. będzie sukcesem, kurs może atakować historyczne szczyty.

8.2. Katalizatory Zmiany Wyceny

Wzrostowe: Start kampanii marketingowej Polaris (trailer in-engine), Short Squeeze (wyciskanie funduszy grających na spadki), Nowe projekty transmedialne (filmy/seriale).
Spadkowe: Oficjalne przesunięcie Polaris na 2028+, problemy techniczne z UE5, eskalacja kosztów w USA.

8.3. Widełki Cenowe (Prognoza 12 miesięcy)

Niedźwiedzi: 160 – 190 PLN („Pułapka Wartości”).
Bazowy: 240 – 280 PLN („Cierpliwe Wyczekiwanie”).
Byczy: 310 – 360 PLN („Powrót Króla”).

8.4. Konkluzja Strategiczna

WERDYKT AI: CIERPLIWA AKUMULACJA (LONG-TERM BUY)

Analiza wskazuje, że obecna wycena rynkowa (~230 PLN) zdyskontowała sukces naprawy wizerunkowej po Cyberpunk 2077, ale nie w pełni uwzględnia potencjał finansowy nowej sagi Wiedźmina. Spółka posiada potężną poduszkę finansową i jasną strategię. Inwestorzy powinni wykorzystać nadchodzące kwartały ciszy do budowania pozycji pod cykl wzrostowy 2026-2027, mając jednak na uwadze wysokie ryzyko zmienności i specyfikę branży „hit-driven”.