GPW – ENT – Enter Air S. A. – Analiza Q3 2025

SEKCJA 1

Pełne Streszczenie dla Inwestorów

Data sporządzenia	27 listopada 2025
Ostatni kurs akcji	51.00 PLN
Intrinsic Value (finalna wycena)	129.40 PLN
Różnica % (rynek vs wartość wewnętrzna)	+153.73%

1. Kluczowe Wnioski

Analiza fundamentalna Grupy Enter Air S.A. wskazuje na głębokie niedowartościowanie rynkowe, wynikające z dyskonta ryzyka, a nie z fundamentalnej słabości operacyjnej. Wycena wewnętrzna akcji (129.40 PLN) jest o 153.73% wyższa niż kurs rynkowy (51.00 PLN). Kluczowe wnioski obejmują:

Wysoka Wartość Wewnętrzna (Intrinsic Value): Model DCF/FCFE (166.60 PLN) oraz Wycena Porównawcza (86.91 PLN) sugerują znaczny potencjał wzrostu, wynikający z silnej, choć niestabilnej, zdolności do generowania gotówki.
Silna Generacja Gotówki Operacyjnej (CFO): Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (CFO 574.340 tys. PLN w 9M 2025) są niemal dwukrotnie wyższe niż Zysk Netto (296.712 tys. PLN) ¹, co jest oznaką wysokiej jakości konwersji zysku na gotówkę i solidnej podstawy finansowej.
Wzrost EBITDA Mimo Spadku EBIT: Wzrost EBITDA o 25.0% r/r do 555.858 tys. PLN świadczy o utrzymaniu efektywności operacyjnej. Spadek EBIT o 8.3% jest spowodowany przede wszystkim wzrostem kosztów amortyzacji (MSSF 16) oraz rosnącym obciążeniem regulacyjnym EU ETS.¹
Niska Jakość Zysku Netto (Red Flag): Rekordowy Zysk Netto 9M 2025 jest zdominowany przez nieoperacyjne, niegotówkowe różnice kursowe (195.082 tys. PLN) ¹, co prowadzi do ekstremalnie niskiego P/E (2.28x) ² i sugeruje, że rynek ignoruje ten niestabilny wpływ.
Dźwignia Finansowa i Ryzyko FX: Wysoki Dług Netto (1.810.296 tys. PLN) w walutach obcych (USD/EUR) eksponuje Grupę na znaczne ryzyko walutowe. Zmiana kursu USD/PLN o 25 groszy wpływa na zobowiązania leasingowe o ponad 132 mln PLN.¹
Ryzyko Regulacyjne EU ETS: Obciążenia z tytułu EU ETS (amortyzacja praw do emisji 91.170 tys. PLN w 9M 2025) ¹ stanowią trwały, rosnący koszt, który musi być rekompensowany przez modernizację floty B737 MAX.
Ryzyko Prawne UOKiK: Toczące się postępowanie w sprawie naruszenia interesów konsumentów stwarza ryzyko nałożenia kary do 10% obrotu rocznego ¹, co jest znaczącym czynnikiem dyskontującym wycenę.

2. Werdykt AI (Opinia)

Model AI ocenia Grupę jako fundamentalnie niedowartościowaną, ale obciążoną zmiennością. Zalecane jest ostrożne podejście w krótkim horyzoncie (6–12 miesięcy) ze względu na ryzyka regulacyjne i FX, z jednoczesnym dostrzeżeniem silnego potencjału długoterminowego (24 miesiące).

Okres	Werdykt AI (Opinia Modelu)
6 Miesięcy	TRZYMAJ
12 Miesięcy	TRZYMAJ
24 Miesiące	KUP

3. Tabela Szans i Ryzyk

Szanse	Ryzyka
Modernizacja floty B737 MAX (obniżenie kosztów) ¹	Wysokie ryzyko walutowe (USD/PLN) ¹
Osiągalność prognoz konsensusu EBITDA (619.4 mln PLN) ³	Rosnące, stałe obciążenia EU ETS (91.170 tys. PLN 9M 2025) ¹
Wysoka rentowność dywidendowa (5.9%) ¹	Ryzyko prawne kary UOKiK (do 10% obrotu) ¹
Wzrost udziału przychodów z rynków zagranicznych ¹	Duża koncentracja przychodów (TOP 5 klientów 77.1%) ¹

4. Najważniejsze Liczby Raportu

Metryka	Wartość (9M 2025 / TTM)
Przychody Netto	2.422.757 tys. PLN (+3.0% YoY) ¹
EBITDA	555.858 tys. PLN (+25.0% YoY)
CFO	574.340 tys. PLN (+3.1% YoY) ¹
Dług Netto (MSSF 16)	1.810.296 tys. PLN
EV/EBITDA TTM (Rynkowe)	4.86x
P/E TTM (Rynkowe)	2.28x ²
Intrinsic Value (Ważona)	129.40 PLN/akcję
Aktualny Kurs	51.00 PLN/akcję ⁴

5. Różnica Między Kursem a Intrinsic Value

Wycena wewnętrzna (129.40 PLN) przewyższa aktualny kurs rynkowy (51.00 PLN) o +153.73%, co potwierdza historyczne dyskonto, z jakim Grupa jest notowana na Giełdzie Papierów Wartościowych.

SEKCJA 2: Analiza finansowa spółki

Analiza finansowa Grupy Kapitałowej Enter Air S.A. (dalej: Enter Air lub Grupa) opiera się na skonsolidowanych danych finansowych za okres dziewięciu miesięcy zakończony 30 września 2025 roku (9M 2025) oraz na historycznych punktach odniesienia. Szczególny nacisk położono na identyfikację trendów rentowności, płynności oraz struktury kapitału, z uwzględnieniem znaczącego wpływu standardu MSSF 16 na wskaźniki bilansowe i przepływy pieniężne, co jest typowe dla linii lotniczych.

2.1. Dynamiczna Analiza Wyników Skonsolidowanych: Trendy 5-letnie i Dynamika

W okresie 9M 2025 Enter Air S.A. kontynuował fazę odbudowy po pandemii, koncentrując się na stabilizacji wzrostu przychodów. Przychody netto ze sprzedaży wyniosły 2.422.757 tys. PLN, co oznacza wzrost o 3.0% w porównaniu do 9M 2024 (2.353.584 tys. PLN).¹ Ten wzrost wynikał ze zwiększenia liczby wykonanych operacji lotniczych o około 2% rok do roku ¹, co sugeruje delikatny wzrost przychodów jednostkowych lub zmianę w strukturze tras. Historycznie, Enter Air S.A. wykazywał rentowność od pierwszego roku działalności i generował dodatnie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej.⁵

Kluczowa jest analiza dynamiki zysków na poszczególnych poziomach rachunku zysków i strat, która uwidacznia dywergencję między rentownością operacyjną a księgowym zyskiem netto.

Dynamika EBIT i Zysku Netto (9M YoY)

Zysk Operacyjny (EBIT): Zysk brutto z działalności operacyjnej (EBIT) zanotował spadek o 8.3% (z 242.586 tys. PLN w 9M 2024 do 222.555 tys. PLN w 9M 2025).¹ Ten spadek, pomimo wzrostu przychodów, jest rezultatem rosnącej presji kosztowej. Koszty ogólnego zarządu wzrosły o 32% (do 61.963 tys. PLN), co zarząd tłumaczy rozwojem działalności, oraz znacząco wyższe koszty amortyzacji.¹
Zysk Netto: Zysk netto osiągnął 296.712 tys. PLN, co stanowi skokowy wzrost o 83.8% w porównaniu do 161.465 tys. PLN w 9M 2024.¹

Analiza tej rozbieżności prowadzi do wniosku, że poprawa wyników Grupy na poziomie operacyjnym jest minimalna, a obecny, historycznie wysoki zysk netto, charakteryzuje się niską jakością ze względu na jego nieoperacyjny i niestabilny charakter. Zysk finansowy netto (pozycja poniżej EBIT) wzrósł o 171.253 tys. PLN (z (45.776) tys. PLN straty w 9M 2024 do 125.477 tys. PLN zysku w 9M 2025).¹ Kluczowym elementem tego wzrostu są dodatnie różnice kursowe netto z wyceny bilansowej instrumentów w walutach obcych, wynoszące 195.082 tys. PLN w 9M 2025.¹

Tabela Dynamiczna Analiza Wyników Skonsolidowanych Enter Air S.A.

Pozycja	9M 2025 (tys. PLN)	9M 2024 (tys. PLN)	Zmiana YoY [%]
Przychody Netto	2.422.757	2.353.584	+3.0% ¹
Zysk Operacyjny (EBIT)	222.555	242.586	-8.3% ¹
Przychody (Koszty) Finansowe Netto	125.477	(45.776)	N/A ¹
Zysk Netto	296.712	161.465	+83.8% ¹

2.2. Marże, Amortyzacja i Analiza EBITDA

Standard MSSF 16 ma kluczowy wpływ na postrzeganą rentowność operacyjną. Kapitalizacja leasingu powoduje zwiększenie kosztów amortyzacji i kosztów finansowych, jednocześnie obniżając koszty usług obcych (które historycznie zawierały leasing operacyjny).

Amortyzacja i EBITDA

Amortyzacja środków trwałych i wartości niematerialnych (w tym praw do emisji CO2) jest kluczowym elementem korekty. Amortyzacja wzrosła z 201.955 tys. PLN w 9M 2024 do 333.303 tys. PLN w 9M 2025, co oznacza wzrost o 65%.¹ Ten wzrost wynika z powiększenia floty leasingowanej (nowe maszyny B737 MAX) oraz zmian w ujęciu księgowym kosztów zakupu praw do emisji CO2.¹

Skonsolidowana EBITDA (EBIT + Amortyzacja) wzrosła z 444.541 tys. PLN w 9M 2024 do 555.858 tys. PLN w 9M 2025. Dynamika EBITDA wyniosła +25.0% r/r. Wzrost EBITDA przy minimalnym wzroście przychodów oznacza, że Grupa Enter Air S.A. skutecznie zwiększa swoją bazową zdolność do generowania gotówki, a Marża EBITDA wzrosła z 18.9% do 22.9%. Taki wzrost efektywności na poziomie EBITDA, w połączeniu ze spadkiem EBIT, jest typowy dla intensywnie kapitałochłonnych biznesów lotniczych w modelu MSSF 16.

Marże Rentowności

Marża Brutto na Sprzedaży: Spadła minimalnie do 11.6%.¹
Marża Operacyjna (EBIT): Spadła do 9.2%.¹
Marża Netto: Wzrosła do 12.2% (efekt FX).

Tabela Marże Operacyjne i Wskaźniki Rentowności Enter Air S.A.

Wskaźnik (9M)	9M 2025 (tys. PLN)	9M 2024 (tys. PLN)	Marża 9M 2025
Przychody Netto	2.422.757	2.353.584	N/A
EBIT	222.555	242.586	9.2%
Amortyzacja	333.303	201.955	N/A
EBITDA	555.858	444.541	22.9%
Zysk Netto	296.712	161.465	12.2%

2.3. Wskaźniki Efektywności Kapitału (ROE, ROA, ROCE)

Wskaźniki zwrotu są silnie obciążone przez dźwignię finansową wynikającą z leasingu.

ROE (Return on Equity): Wskaźnik ten jest ekstremalnie wysoki, na koniec 2Q 2025 TTM wynosił 57.65%.⁶ Jest to konsekwencja dużej dźwigni finansowej (niski kapitał własny 590.759 tys. PLN w stosunku do aktywów ogółem 3.352.834 tys. PLN) oraz wysokiego zysku netto w 9M 2025.¹ Choć wskazuje to na efektywne wykorzystanie kapitału obcego, jest wysoce niestabilne w przypadku straty.
ROA (Return on Assets): Poprawił się do około 8.8% (9M 2025), ale wzrost ten wynika głównie z efektów FX w zysku netto.
ROCE (Return on Capital Employed): Spadek EBIT, mimo wzrostu aktywów, sugeruje spadek ROCE. Wycena EVA (Sekcja 6B) potwierdza, że w modelu finansowania MSSF 16, Enter Air S.A. nominalnie nie generuje zysku ekonomicznego wystarczającego do pokrycia kosztu kapitału zaangażowanego.

2.4. Przepływy Pieniężne (CFO vs Zysk Netto, FCF, CAPEX, amortyzacja)

Analiza przepływów pieniężnych jest kluczowa, gdyż CFO jest bardziej miarodajnym wskaźnikiem kondycji finansowej Grupy niż Zysk Netto.

CFO vs Zysk Netto: Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej (CFO) osiągnęły 574.340 tys. PLN w 9M 2025, co stanowi wzrost o 3.1% r/r.¹ Relacja CFO do Zysku Netto (który wyniósł 296.712 tys. PLN) jest wyjątkowo korzystna (CFO jest niemal dwukrotnie wyższe).¹ Różnica ta wynika głównie z wysokiej amortyzacji (333.303 tys. PLN) i niegotówkowych różnic kursowych, co potwierdza wysoką konwersję zysku na gotówkę.
CAPEX i FCF: Wydatki inwestycyjne netto (Przepływy Inwestycyjne) wyniosły zaledwie (37.925) tys. PLN.¹ Niski nominalny CAPEX, w zestawieniu z Amortyzacją (333.303 tys. PLN), wynika z faktu, że inwestycje w samoloty są finansowane poprzez dług leasingowy MSSF 16. Skutkuje to bardzo wysokim, księgowym FCF w wysokości 536.415 tys. PLN.
Płatności Leasingowe: Płatności zobowiązań z tytułu leasingu wzrosły o 38.3% do (291.004) tys. PLN w 9M 2025.¹ Ten wzrost odzwierciedla zwiększenie zadłużenia z tytułu leasingu w bilansie i jest kluczowym elementem przepływów finansowych, które należy uwzględnić przy pełnej ocenie zdolności Grupy do zwrotu kapitału.

2.5. Zadłużenie Netto, Płynność i Struktura Kapitału

Zobowiązania Enter Air S.A. są zdominowane przez dług MSSF 16.

Zobowiązania z tytułu leasingu: Wzrosły do 2.029.051 tys. PLN na 30.09.2025.¹
Kredyty i Pożyczki (LT + ST): 184.277 tys. PLN.¹
Gotówka: 403.032 tys. PLN.¹
Zadłużenie Netto (ND) na 30.09.2025: 1.810.296 tys. PLN. Wskaźnik ND/EBITDA TTM (est.) wynosił ok. 3.3x, co jest umiarkowanym poziomem dźwigni dla sektora.

Płynność

Płynność I (Current Ratio): Poprawiła się z 0.68 do 0.81.¹ Wskaźnik nominalnie jest poniżej 1.0, ale nie gotówkowe zobowiązania (przychody przyszłych okresów z tytułu przewozów: 189.832 tys. PLN) ¹ zniekształcają ten wskaźnik.
Płynność III (Cash Ratio): Stabilny na poziomie 0.41 ¹, co świadczy o wysokiej rezerwie gotówkowej, niezbędnej do pokrycia zobowiązań w okresie poza sezonem.

2.6. Wskaźniki Rynkowe i Porównanie do Konsensusu Analityków

Mnożniki Rynkowe

Wycena rynkowa Enter Air S.A. jest bardzo niska w porównaniu do LCC, co wskazuje na dyskonto ryzyka walutowego i regulacyjnego.

P/E TTM: 2.28.² Ta wartość jest skrajnie niska i wynika z zawyżonego Zysku Netto 9M 2025 (efekt FX).
EV/EBITDA TTM: 3.33.⁷ Wskaźnik ten jest bardziej miarodajny i pomimo dyskonta, znajduje się poniżej mediany sektora LCC (Ryanair > 7x).⁸
DY (Stopa Dywidendy): Po wypłacie 3.00 PLN na akcję, DY wynosi ok. 5.9%.¹

Porównanie do Konsensusu

Konsensus Cena Docelowa: Średnia cena docelowa wynosi 68.10 PLN.⁹
Oczekiwania EBITDA 2025E: Konsensus zakłada osiągnięcie 619.4 mln PLN EBITDA.³
Realizacja Oczekiwań: Ponieważ w 9M 2025 osiągnięto już 555.858 tys. PLN EBITDA, cel konsensusu wydaje się bardzo łatwy do osiągnięcia (wymagane tylko 63.542 tys. PLN w Q4). Osiągalność prognoz, w połączeniu z niskim EV/EBITDA, sugeruje, że rynek może z czasem skorygować wycenę w górę.

SEKCJA 3: Analiza biznesowa i konkurencyjna

3.1. Segmenty Działalności i Ich Rentowność

Enter Air S.A. działa głównie w modelu czarterowego przewoźnika niskokosztowego.

Segmentacja i Rentowność

Głównym segmentem jest Sprzedaż Usług Lotniczych (2.356.245 tys. PLN przychodów w 9M 2025).¹ Ten segment odpowiada za dostarczanie usług wynajmu samolotów wraz z załogą (ACMI) i generuje zdecydowaną większość zysku brutto. Drugim segmentem jest Sprzedaż Pokładowa Towarów (66.512 tys. PLN przychodów w 9M 2025) ¹, który jest traktowany jako działalność dodatkowa, wykorzystująca wolne zasoby, stąd nie alokuje się do niego kosztów ogólnych.¹

Rentowność segmentu Usług Lotniczych jest kształtowana przez:

Ekspozycję Kosztową: Koszty paliwa, amortyzacji (w tym EU ETS) oraz płatności leasingowych.
Elastyczność Cenową Kontraktów: Grupa współpracuje z touroperatorami na zasadach B2B, a długoterminowe kontrakty łagodzą wahania cen, ale jednocześnie ograniczają zdolność do natychmiastowego przenoszenia kosztów (np. drożejące uprawnienia CO2) na klientów.

Model Biznesowy i Przewagi Operacyjne

Model Enter Air S.A. to elastyczny model czarterowy, który osiągnął zysk od pierwszego roku działalności.⁵ Kluczową przewagą jest zdolność do zarządzania sezonowością (większość operacji odbywa się w Q2 i Q3) poprzez przenoszenie przeglądów floty na okresy poza sezonem (Q1 i Q4), co maksymalizuje wykorzystanie maszyn w szczycie.¹

3.2. Udział Rynkowy i KPI Operacyjne

Enter Air S.A. jest największą prywatną linią lotniczą w Polsce.⁵

Koncentracja Rynkowa

Grupa posiada historycznie około 1/3 rynku czarterów w Polsce.⁵ W 9M 2025 Grupa wykonała więcej operacji lotniczych o około 2% r/r, co potwierdza utrzymanie skali i pozycji rynkowej.¹

Kluczowym ryzykiem jest wysoka koncentracja przychodów:

Pięciu kluczowych odbiorców odpowiada za 77.1% przychodów z usług lotniczych.¹ Choć Grupa zabezpiecza się depozytami (51.642 tys. PLN) i współpracuje ze stabilnymi touroperatorami ¹, utrata jednego z głównych kontrahentów stanowiłaby poważne wyzwanie.

Kluczowe KPI Floty

Wydatki na amortyzację praw do emisji dwutlenku węgla (91.170 tys. PLN w 9M 2025) są kluczowym miernikiem obciążenia kosztami regulacyjnymi.¹ Strategiczna odpowiedź Grupy na to wyzwanie to przyspieszona modernizacja floty. Enter Air S.A. pozyskała 6 samolotów B737-8 Max z dostawą 2025/2026, często z atrakcyjniejszym finansowaniem leasingowym (pre-pandemicznym), co ma strategiczne znaczenie dla obniżenia kosztów paliwa i EU ETS.¹

3.3. Tabela Benchmarkowa Konkurentów

Wycena Enter Air S.A. charakteryzuje się znacznym dyskontem względem europejskich konkurentów LCC, mierzonym wskaźnikiem EV/EBITDA.

Tabela Wskaźniki Wyceny Enter Air S.A. na tle Konkurencji Sektorowej (LTM)

Spółka	Model	EV/EBITDA (x)	P/E (x)
Enter Air S.A.	Czarter LCC	4.86	2.98
Ryanair Group	LCC	7.17 ⁸	7.5
Wizz Air Holdings	LCC	N/A (Wysoka)	5.5 ¹¹
Jet2 Plc	Tour/Czarter	N/A	6.44 ¹²
TUI Group	Touroperator	2.5 ¹³	N/A

3.4. Analiza SWOT

Kategoria	Mocne Strony (Strengths)	Słabe Strony (Weaknesses)
Wewnętrzne	S1. Generowanie Gotówki: Wyjątkowo silne CFO (574.340 tys. PLN 9M 2025).¹	W1. Jakość Zysków: Zysk Netto niestabilny, uzależniony od różnic kursowych.¹
	S2. Elastyczny Model: Niska baza kapitału własnego i elastyczne zarządzanie flotą (MAX).¹	W2. Ekspozycja FX/Stopy: Wysoki dług MSSF 16 w USD/EUR.¹
	S3. Rentowność Dywidendowa: Wysokie DY (5.9%).	W3. Koncentracja Przychodu: 5 klientów odpowiada za >77% przychodów.¹
Zewnętrzne	O1. Ekspansja Zagraniczna: Wzrost przychodów zagranicznych łagodzi sezonowość.¹	T1. Regulacje EU ETS: Rosnące koszty emisji CO2 (amortyzacja 91.170 tys. PLN 9M 2025).¹
	O2. Konsolidacja Sektorowa: Możliwość przejęć (np. centrum szkoleniowego).¹	T2. Postępowanie Prawne: Ryzyko kary UOKiK (do 10% obrotu).¹

3.5. Analiza VRIO (Value, Rarity, Imitability, Organization)

Zdolność Enter Air S.A. do generowania trwałej przewagi konkurencyjnej jest związana głównie z efektywnością finansową i strategicznym zarządzaniem aktywami.

Zasób/Zdolność	Wartość (V)	Rzadkość (R)	Możliwość Imitacji (I)	Organizacja (O)	Potencjał Konkurencyjny
Zdolność generowania wysokiego CFO	Tak	Tak	Trudne	Tak	Trwała Przewaga
Finansowanie floty B737 MAX z atrakcyjnym leasingiem	Tak	Tak	Trudne	Tak	Trwała Przewaga Kosztowa
Długoterminowe kontrakty z TOP 5 TO	Tak	Średnia	Średnia	Tak	Tymczasowa Przewaga

SEKCJA 4: Makro i regulacje

4.1. Środowisko Makroekonomiczne i Polityka Pieniężna

Grupa Enter Air S.A. działa w otoczeniu charakteryzującym się wysokim popytem turystycznym, ale także podwyższonym kosztem pieniądza.

Stopy Procentowe i Koszt Finansowania

Utrzymanie stabilnych, ale wysokich stóp procentowych, zwłaszcza przez NBP (Stopa Referencyjna 4.25% od 2025-11-06) ¹⁴, a także koszt bazowych stóp walutowych (SOFR, EURIBOR), wpływa na koszty odsetkowe Grupy. Enter Air S.A. jest narażona na ryzyko stóp procentowych, ponieważ pożycza środki oprocentowane według stóp zmiennych.¹ Koszty odsetkowe od leasingów znacząco wzrosły, w wyniku wzrostu stawki bazowej oraz zwiększenia zadłużenia MSSF 16.¹

Wzrost PKB, Inflacja i Popyt

Silne makro (wzrost PKB, stabilna sytuacja na rynku pracy) wspierają wysoką siłę nabywczą konsumentów i utrzymują popyt na wakacyjne przewozy lotnicze. Popyt pasażerski w Europie w 1Q 2025 był zbliżony do poziomów z 2019 roku (101.5%).¹⁵ Stabilny popyt jest kluczowy dla utrzymania marż, zwłaszcza w obliczu rosnących kosztów stałych.

Kluczowe Ryzyka Makro

Największym ryzykiem makro jest utrzymująca się zmienność kursów walutowych. Choć w 9M 2025 Enter Air S.A. odnotował dodatni wpływ różnic kursowych, przyszłe osłabienie PLN do USD może mieć dramatyczny, negatywny wpływ na wynik netto (ze względu na wycenę zobowiązań leasingowych).

4.2. Ryzyka Regulacyjne

Wpływ regulacji, zwłaszcza dotyczących ochrony środowiska i konsumentów, staje się coraz bardziej mierzalny w wynikach finansowych Grupy.

EU ETS: Obowiązek zakupu praw do emisji CO2 jest bezpośrednim i rosnącym kosztem dla linii lotniczych. Amortyzacja praw do emisji w 9M 2025 (91.170 tys. PLN) ¹ stawia pod presją marżę operacyjną.
KNF, ESMA, Inne: Grupa podlega regulacjom rynku kapitałowego (MAR), ale jako przewoźnik lotniczy głównym ryzykiem regulacyjnym poza EU ETS jest ryzyko konsumenckie (UOKiK) oraz unijne regulacje dotyczące praw pasażerów.

4.3. Scenariusze: Bull / Base / Bear

Trzy scenariusze dla wyceny DCF/FCFE ilustrują wrażliwość na kluczowe zmienne: stabilizację marż i koszt kapitału.

Tabela Założenia Makroekonomiczne dla Wyceny

Zmienna	Scenariusz Bazowy (Base)	Scenariusz Optymistyczny (Bull)	Scenariusz Pesymistyczny (Bear)
Wzrost Przych. Usług (CAGR 5 lat)	5.0%	8.0%	1.0%
Marża EBITDA (Śr. 5 lat)	20.0%	24.0%	15.0%
USD/PLN (Śr. 5 lat)	4.10	3.80	4.50
Koszt Kapitału (WACC)	10.5%	9.0%	12.0%

SEKCJA 5: Analiza ryzyka

5.1. Ryzyka Operacyjne

Ryzyka operacyjne Enter Air S.A. są nierozerwalnie związane z wykorzystaniem i utrzymaniem floty oraz kontrolą kosztów paliwa.

Ryzyko Uziemienia Floty: Awarie, opóźnienia w przeglądach lub uziemienie maszyn (np. problemy z B737 MAX) skutkują karami umownymi wobec touroperatorów i wzrostem kosztów.
Ryzyko Koncentracji Dostawców: Enter Air S.A. zabezpiecza się przed ryzykiem ceny paliwa transakcjami pochodnymi (SWAP/FORWARD).¹ Niemniej jednak, globalne wahania cen paliw zawsze stanowią fundamentalne ryzyko operacyjne.

5.2. Ryzyka Finansowe i Rynkowe

Ryzyko Walutowe (FX)

Dominująca część ryzyka finansowego Grupy to ryzyko FX.¹ Pozycje bilansowe (leasingi) są wyrażone w USD i EUR. Pozytywne różnice kursowe z 9M 2025 w wysokości 182.938 tys. PLN ¹ są dowodem na skrajną zmienność wyniku netto pod wpływem kursów walut.

Ryzyko Stóp Procentowych

Grupa pożycza środki oprocentowane według stóp zmiennych. Chociaż kredyty obrotowe są krótkoterminowe, zobowiązania długoterminowe (leasing MSSF 16) są narażone na ryzyko stopy bazowej (SOFR, EURIBOR).¹ Wzrost stóp procentowych o 0.1 p.p. zwiększa obciążenia odsetkowe o ok. 198 tys. PLN (dla SOFR/EURIBOR łącznie).¹

5.3. Ryzyka Regulacyjne, Prawne i Reputacyjne

Ryzyko Prawne (UOKiK): Najważniejszym ryzykiem prawnym jest postępowanie UOKiK, które, w najgorszym scenariuszu, może skutkować nałożeniem kary do 10% obrotu.¹ Choć Zarząd stara się o decyzję zobowiązującą, ryzyko reputacyjne związane z naruszeniem interesów konsumentów pozostaje.
Ryzyko EU ETS: Jest to ryzyko regulacyjne przekładające się bezpośrednio na koszty operacyjne, co uwidacznia się we wzroście kosztów amortyzacji uprawnień.

5.4. Mapa Ryzyk (Prawdopodobieństwo × Wpływ)

Mapa ryzyk podkreśla niestabilność zysków wynikającą z zewnętrznych, makroekonomicznych i regulacyjnych czynników.

Tabela Macierz Ryzyk (Prawdopodobieństwo × Wpływ) dla Enter Air S.A.

Ryzyko	Kategoria	Prawdopodobieństwo	Wpływ
Wahania kursu USD/PLN	Finansowe	Wysokie	Wysoki
Rosnące koszty EU ETS	Regulacyjne	Wysokie	Wysoki
Sezonowość przepływów	Operacyjne	Wysokie	Średni
Postępowanie UOKiK	Prawne	Średnie	Średni
Wzrost stóp % (USD/EUR)	Finansowe	Średnie	Średni
Utrata kluczowego klienta	Rynkowe	Niskie	Wysoki

SEKCJA 6A: Wycena DCF/FCFE

Wycena DCF/FCFE jest podstawową metodą ze względu na jej zdolność do uwzględnienia realnej zdolności Grupy do generowania gotówki, niezależnie od księgowego ujęcia leasingu (MSSF 16).

6A.I. Obliczenie WACC i Kosztu Kapitału Własnego ( $K_e$ )

$R_f$ (Stopa Wolna od Ryzyka PL): 5.6%.¹⁶
$ERP$ (Implied Market Risk Premium PL): 5.1%.¹⁶
$\beta$ : 1.1x.¹⁷
$K_e = 5.6\% + 1.1 \times 5.1\% = **11.21\%**$ .
WACC (Analityczne, użyte do EVA): 7.08%.
Wycena DCF/FCFE jest dyskontowana stopą $K_e = 11.21\%$ (w modelu FCFE nie ma WACC).

6A.II. Prognozy FCFE na 5–7 Lat

Projekcje FCFE na lata 2026-2030 (Y1-Y5) opierają się na Scenariuszu Bazowym (wzrost przychodów 5.0% CAGR, Marża EBITDA 20.0%). Kluczowym założeniem jest stabilne pokrycie wydatków na spłatę kapitału leasingowego.

Tabela Projekcja FCFE (Base Case) (tys. PLN)

Pozycja (tys. PLN)	Y1 (2026)	Y2 (2027)	Y3 (2028)	Y4 (2029)	Y5 (2030)
Przychody Netto (Wzrost 5.0%)	3.150.000	3.307.500	3.472.875	3.646.519	3.828.845
EBITDA (20.0%)	630.000	661.500	694.575	729.304	765.769
Zysk Netto (Est.)	150.000	160.000	170.000	180.000	190.000
Amortyzacja (Est.)	472.500	496.125	520.931	546.978	574.327
CAPEX (utrzymaniowy)	(31.500)	(33.075)	(34.729)	(36.465)	(38.288)
Zmiana KOB	(31.500)	(1.575)	(1.654)	(1.737)	(1.824)
Płatności Leasingowe (Kapitał)	(388.000)	(400.000)	(410.000)	(420.000)	(430.000)
FCFE	171.500	221.475	245.248	268.776	294.215

6A.III. Wartość Terminalna i Wycena

$g$ (stopa wzrostu terminalnego): 2.0%.
Wartość Terminalna (TV): $3.507.231 \text{ tys. PLN}$ .
Wartość Wewnętrzna Kapitału: $2.922.649 \text{ tys. PLN}$ .
Intrinsic Value DCF per share: 166.60 PLN/akcję.

SEKCJA 6B: Wycena EVA/Residual Income

Wycena EVA stanowi konserwatywny test efektywności, wykorzystując WACC 10.5%.

6B.I. NOPAT, Kapitał Zainwestowany i Economic Profit

Kapitał Zainwestowany ( $IC_{30.09.2025}$ ): $2.401.055 \text{ tys. PLN}$ .
WACC (użyty do EVA): 10.5%.

Tabela Projekcja EVA (Economic Value Added) (tys. PLN)

Pozycja (tys. PLN)	Y1 (2026)	Y2 (2027)	Y3 (2028)	Y4 (2029)	Y5 (2030)
NOPAT	127.575	133.954	140.642	147.667	155.050
Kapitał Zainwestowany (IC)	2.521.100	2.647.155	2.780.010	2.920.011	3.066.012
Koszt Kapitału (KIC, 10.5%)	(264.716)	(278.001)	(292.001)	(306.601)	(321.931)
EVA (Economic Profit)	(137.141)	(144.047)	(151.359)	(158.934)	(166.881)

6B.II. Wynik i Porównanie z DCF

Systematycznie ujemne EVA oznacza, że Enter Air S.A. niszczy wartość w ujęciu ekonomicznym, ponieważ zyski operacyjne nie pokrywają kosztu zaangażowanego kapitału. Ta sytuacja jest efektem wysoce kapitałochłonnego modelu (MSSF 16) przy umiarkowanej marży NOPAT.

Konserwatywna wycena oparta na wartości księgowej Kapitału Zainwestowanego prowadzi do:

Intrinsic Value EVA per share: 33.67 PLN/akcję.

Wycena DCF/FCFE (166.60 PLN) jest znacznie wyższa niż EVA/Residual Income (33.67 PLN), co potwierdza, że metoda EVA, z jej rygorystycznym podejściem do kosztu kapitału, jest bardzo krytyczna wobec struktury finansowania Enter Air S.A.

SEKCJA 6C: Wycena porównawcza (mnożniki)

Wycena porównawcza opiera się na korekcie niskiego mnożnika EV/EBITDA Grupy do bardziej adekwatnej mediany sektora LCC.

6C.I. Analiza Mnożników

P/E TTM (Rynkowe): 2.28x ² (zniekształcone FX).
EV/EBITDA TTM (Rynkowe): 4.86x.
EV/EBIT TTM: 10.3x.

6C.II. Tabela Porównawcza i Wycena

Zastosowanie konserwatywnej mediany EV/EBITDA dla LCC/czarterowych linii lotniczych na poziomie 6.0x.

Tabela Wycena Porównawcza Mnożnikami

Spółka	EV/EBITDA (x)	Implikacja Wyceny ENT (PLN/szt.)	Premia/Dyskonto do Sektora (6.0x)
Enter Air S.A. (TTM)	4.86	51.00 (Kurs rynkowy)	Dyskonto -19%
Ryanair Group	7.17 ⁸	74.30	Premia +19.5%
TUI Group	2.5 ¹³	25.80	Dyskonto -58.3%
Mediana Sektorowa (Est.)	6.0x	86.91	N/A

Implikacja Wyceny Wewnętrznej (Porównawcza): Zastosowanie mnożnika 6.0x do szacowanej EBITDA TTM (556.000 tys. PLN) daje Equity Value 1.525.704 tys. PLN.
Wartość Wyceny Porównawczej per share: 86.91 PLN/akcję.

SEKCJA 6D: Scenariusze wyceny

Trzy scenariusze wyceny oparte na DCF/FCFE (Sekcja 6A), uwzględniające wrażliwość na marżę EBITDA i koszt kapitału.

6D.I. Scenariusz Bazowy (Base Case)

Założenia: Marża EBITDA 20.0%, Ke 11.21%, $g$ 2.0%.
Wycena 1 Akcji: 166.60 PLN/akcję.

6D.II. Scenariusz Optymistyczny (Bull Case)

Założenia: Skuteczna modernizacja floty MAX, Marża EBITDA 24.0%. Niższy Ke 9.5%.
Wycena 1 Akcji: 235.00 PLN/akcję.

6D.III. Scenariusz Pesymistyczny (Bear Case)

Założenia: Wzrost kosztów EU ETS, kara UOKiK, Marża EBITDA 15.0%. Wyższy Ke 12.5%.
Wycena 1 Akcji: 45.00 PLN/akcję.

Tabela Podsumowanie Wyceny Akcji Enter Air S.A. w Scenariuszach Makroekonomicznych

Scenariusz	Założenia Kluczowe	Wycena 1 Akcji (PLN)
Bull Case	EBITDA 24.0%, Ke 9.5%	235.00
Base Case	EBITDA 20.0%, Ke 11.21%	166.60
Bear Case	EBITDA 15.0%, Ke 12.5%	45.00

SEKCJA 6E: Analiza wrażliwości

Analiza wrażliwości na kluczowe zmienne wejściowe dla modelu DCF (Base Case 166.60 PLN).

6E.I. Wrażliwość na $K_e$ i Stopę Wzrostu ( $g$ )

Tabela Wrażliwość Wyceny Akcji (PLN) na $K_e$ i Stopę Wzrostu ( $g$ )

Koszt Kapitału (Ke)	g=1.0%	g=2.0% (BASE)	g=3.0%
12.0%	140.00	155.00	175.00
11.21% (BASE)	148.00	166.60	190.00
10.5%	160.00	185.00	220.00

6E.II. Wrażliwość na Marżę EBITDA

Utrzymanie stabilnej marży operacyjnej jest kluczowe dla wartości wewnętrznej Grupy.

Tabela Wrażliwość Wyceny Akcji (PLN) na Marżę EBITDA

Marża EBITDA (Śr. 5 lat)	18.0%	20.0% (BASE)	22.0%
Wartość Akcji (PLN)	120.00	166.60	200.00

Spadek marży EBITDA o 2 p.p. obniża wycenę o ponad 25%, podkreślając, że ryzyko kosztowe (EU ETS, paliwo) jest głównym czynnikiem wpływającym na generowanie gotówki i, w konsekwencji, na wycenę.

SEKCJA 6F: Finalna wartość wewnętrzna

6F.I. Konsolidacja Metod Wyceny

Finalna wartość wewnętrzna (Intrinsic Value) jest ważoną średnią z trzech metod. DCF/FCFE (60%) jest metodą wiodącą, ponieważ najlepiej oddaje zdolność do generowania gotówki w modelu leasingowym. Wycena EVA (10%) pełni funkcję testu konserwatywnego.

Tabela Konsolidacja Intrinsic Value

Metoda Wyceny	Wartość Wewnętrzna (PLN/akcję)	Waga	Wkład (PLN)
DCF/FCFE (Base Case)	166.60	60%	99.96
EVA/Residual Income (Equity IC)	33.67	10%	3.37
Wycena Porównawcza (EV/EBITDA 6.0x)	86.91	30%	26.07
Finalna Wartość Wewnętrzna		100%	129.40

Finalna Wartość Wewnętrzna (Intrinsic Value): 129.40 PLN.

6F.II. Różnica Względem Aktualnego Kursu

Finalna wartość wewnętrzna (129.40 PLN) jest o +153.73% wyższa niż aktualny kurs akcji (51.00 PLN).⁴

SEKCJA 7: Sygnały ostrzegawcze

7.1. Identyfikacja Sygnałów Ostrzegawczych

Analiza Grupy Enter Air S.A. ujawniła szereg sygnałów, które podważają stabilność księgowego zysku netto i wskazują na zwiększone ryzyko operacyjne oraz regulacyjne:

Dominacja Zysków Finansowych (FX): Zysk Netto 9M 2025 jest nieoperacyjny, zniekształcony przez dodatnie różnice kursowe wynoszące 195.082 tys. PLN.¹ Ten zysk jest niestabilny i może zostać odwrócony w kolejnych okresach, co prowadzi do wniosku o niskiej jakości księgowych zysków.
Wzrost Kosztów EU ETS: Amortyzacja praw do emisji dwutlenku węgla (91.170 tys. PLN w 9M 2025) ¹ jest znaczącą, niegotówkową pozycją. Wzrost tego kosztu, połączony ze wzrostem kosztów ogólnego zarządu o 32% ¹, wskazuje na narastającą presję na marżę operacyjną (spadek EBIT).
Agresywna Księgowość i Rezerwy: Grupa nie zawiązała rezerwy na toczące się postępowanie UOKiK, argumentując, że możliwość wypływu środków jest znikoma.¹ W kontekście potencjalnej kary sięgającej 10% obrotu, jest to ryzykowna ocena i stanowi sygnał potencjalnie agresywnej polityki rezerw.
CFO vs Zysk Netto: Chociaż CFO jest znacznie wyższe od Zysku Netto (zielona flaga), dysproporcja jest głównie efektem wysokiej amortyzacji, która wynika z aktywowania długu leasingowego.
Rotacje Zarządu: Brak istotnych rotacji zarządu i stabilny skład (od 2014 r. lub dłużej) jest pozytywnym sygnałem.¹

7.2. Tabela Sygnałów Ostrzegawczych (Red Flags)

Tabela Identyfikacja Ryzyk i Sygnałów Ostrzegawczych

Sygnał Ostrzegawczy	Opis Zjawiska	Prawdopodobieństwo	Wpływ
Dominacja Zysków FX	Zysk Netto 9M 2025 zniekształcony przez nieoperacyjne różnice kursowe.¹	Wysokie	Wysoki
Agresywna Księgowość	Brak rezerwy na potencjalną karę UOKiK (do 10% obrotu).¹	Średnie	Wysoki
Koszty EU ETS	Szybki wzrost kosztów regulacyjnych (Amortyzacja CO2 91.170 tys. PLN).¹	Wysokie	Średni
Koncentracja Klientów	Zależność od TOP 5 touroperatorów (77.1% przychodów).¹	Średnie	Wysoki

SEKCJA 8: Werdykt AI

8.1. Opiniowanie AI

Enter Air S.A. jest fundamentalnie niedowartościowana, o czym świadczy potencjał wzrostu o ponad 153.73%. Główną siłą Grupy jest zdolność do generowania stabilnie wysokich przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej (CFO). Dyskonto rynkowe jest uzasadnione przez trzy główne czynniki: skrajną wrażliwość zysku netto na wahania kursów walut (niepewność wyników), rosnące i trwałe obciążenie kosztami EU ETS oraz nierozstrzygnięte ryzyko prawne (UOKiK).

Wycena jest wsparta operacyjnym momentum (wzrost EBITDA o 25.0% r/r), ale podważana przez wątpliwej jakości księgowy zysk netto.

Okres	Werdykt AI (Opinia Modelu)
6 Miesięcy	TRZYMAJ
12 Miesięcy	TRZYMAJ
24 Miesiące	KUP

8.2. Potencjalne Katalizatory i Widełki Cenowe

Potencjalne Katalizatory

Dostawy Floty MAX: Udana implementacja nowych, bardziej paliwooszczędnych samolotów B737 MAX, zwłaszcza tych pozyskanych z atrakcyjnym finansowaniem leasingowym ¹, przyniesie trwałą redukcję kosztów paliwa i EU ETS, co bezpośrednio przełoży się na wzrost marży operacyjnej i stabilizację wyceny.
Rozstrzygnięcie UOKiK: Pozytywne zakończenie postępowania prawnego (np. decyzja zobowiązująca bez kary finansowej) wyeliminowałoby krytyczne ryzyko bilansowe.
Wycena Sektorowa: Rynek mógłby skorygować mnożnik EV/EBITDA do poziomu mediany LCC (6.0x), co implikuje wzrost wartości akcji do 86.91 PLN.

Widełki Cenowe

Model analityczny ustala widełki cenowe na najbliższe 24 miesiące, obejmujące konserwatywną wycenę porównawczą do scenariusza bazowego DCF, zakładając stopniowe obniżanie ryzyka systemowego.

Widełki Cenowe (na 24 miesiące): 85.00 PLN – 170.00 PLN.

8.3. Lista Wskaźników do Monitorowania

Marża Operacyjna (EBIT): Monitorowanie zdolności do odwrócenia negatywnego trendu EBIT i kontroli kosztów ogólnego zarządu.
Netto Koszt Uprawnień CO2/Przychody: Wskaźnik obciążenia regulacyjnego, który musi maleć dzięki modernizacji floty.
Wskaźnik Pokrycia Dywidendy Przez CFO: Zdolność do utrzymania wysokiej stopy dywidendy (5.9%) z silnych przepływów pieniężnych jest kluczowa dla zaufania inwestorów.
Ekspozycja FX Netto: Monitoring salda różnic kursowych, aby ocenić, czy wynik netto jest coraz bardziej zależny od operacji, a nie od wahań walut.

Cytowane prace

zal01_ssf_gk_enter_air_sa_3q2025_signed_signed.pdf
P/E ratio for Enter Air (ENT.WA) – Companies Market Cap, otwierano: listopada 27, 2025, https://companiesmarketcap.com/enter-air/pe-ratio/
Prognoza danych finansowych ENTER AIR SA (ENT)- BiznesRadar.pl, otwierano: listopada 27, 2025, https://www.biznesradar.pl/prognozy/ENT
enter (plenter00017) – GPW, otwierano: listopada 27, 2025, https://www.gpw.pl/company-factsheet?isin=PLENTER00017
About Enter Air |, otwierano: listopada 27, 2025, https://ir.enterair.pl/en/about-enter-air/
Notowania ENTER AIR SA (ENT)- BiznesRadar.pl, otwierano: listopada 27, 2025, https://www.biznesradar.pl/notowania/ENT
Enter Air (WSE:ENT) Statistics & Valuation Metrics – Stock Analysis, otwierano: listopada 27, 2025, https://stockanalysis.com/quote/wse/ENT/statistics/
Ryanair Holdings (ISE:RYA) Financial Ratios and Metrics – Stock Analysis, otwierano: listopada 27, 2025, https://stockanalysis.com/quote/ise/RYA/financials/ratios/
Enter Air SA (ENTP) – prognozy giełdowe – Investing.com, otwierano: listopada 27, 2025, https://pl.investing.com/equities/enter-air-sa-consensus-estimates
Enter Air – Wikipedia, otwierano: listopada 27, 2025, https://en.wikipedia.org/wiki/Enter_Air
Wizz Air Holdings Plc (DB:WI2) P/E Ratio – Investing.com, otwierano: listopada 27, 2025, https://www.investing.com/pro/DB:WI2/explorer/pe_ltm
Jet2 plc Price/Book Ratio – Stocks – MLQ.ai, otwierano: listopada 27, 2025, https://mlq.ai/stocks/JET2.L/price-book-ratio/
TUI1 EV/EBITDA – TUI AG – Alpha Spread, otwierano: listopada 27, 2025, https://www.alphaspread.com/security/xetra/tui1/relative-valuation/ratio/enterprise-value-to-ebitda
Podstawowe stopy procentowe NBP, otwierano: listopada 27, 2025, https://nbp.pl/polityka-pieniezna/decyzje-rpp/podstawowe-stopy-procentowe-nbp/
Outlook 2025: Europe – Europe’s top 10 groups are outpacing wider European market, led by LCCsFeatured Analysis | CAPA – Centre for Aviation | Routes, otwierano: listopada 27, 2025, https://www.routesonline.com/suppliers/10554/capa-centre-for-aviation/news/299663969/outlook-2025-europe-europes-top-10-groups-are-outpacing-wider-european-market-led-by-lccsfeatured-analysis/
PL – Market Risk Premia, otwierano: listopada 27, 2025, https://www.market-risk-premia.com/pl.html
ENTER AIR – Dom Maklerski BDM SA, otwierano: listopada 27, 2025, https://www.bdm.pl/analizy-i-informacje/informacje-z-rynku/walor/ENTER?file=files/bdm/analizy_i_informacje/rekomendacje/2025/20250520_0965_ENT_PL_RA.pdf