Bank Pekao - Analiza wyników Q3 2025: ROE i wyzwania

1. Streszczenie dla Inwestorów

Pekao S.A. przedstawił wyniki za III kwartał 2025 roku, które potwierdzają jego silną zdolność do generowania dochodów w środowisku wysokich, choć malejących, stóp procentowych oraz w fazie dynamicznego ożywienia akcji kredytowej. Skonsolidowany zysk netto przypisany akcjonariuszom za dziewięć miesięcy 2025 roku (9M 2025) osiągnął poziom 5 191 mln PLN, co oznacza wzrost o 9.0% w stosunku do analogicznego okresu w roku 2024. Rentowność kapitału własnego (ROE) Grupy utrzymała się na bardzo wysokim poziomie 21.5%.

Analiza fundamentalna wskazuje jednak, że optymizm wynikający z wysokiej rentowności jest równoważony przez dwa krytyczne czynniki ryzyka: (1) zapowiedzianą przez Ministerstwo Finansów podwyżkę stawki podatku CIT dla banków do 30% od 2026 roku, co trwale obniży przyszłe ROE , oraz (2) drastycznie niską jakość zysku, mierzoną konwersją zysku netto na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (CFO/Zysk Netto), co rodzi pytania o gotówkowe pokrycie przyszłych dywidend.

Werdykt AI: TRZYMAJ (Hold)

Decyzja inwestycyjna na horyzoncie 12 miesięcy pozostaje neutralna. Wysoka rentowność operacyjna i solidna pozycja kapitałowa (TCR 17.0%, CET1 15.6%) uzasadniają utrzymanie akcji w portfelu. Niemniej, oczekiwana stopa zwrotu jest ograniczona przez silne obciążenie regulacyjne w 2026 roku.

Uzasadnienie Liczbowe Werdyktu

Wysoka nominalna rentowność jest dominującym czynnikiem pozytywnym. ROE na poziomie 21.5% znacząco przewyższa średnią sektorową i uzasadnia premię w wycenie. Stabilność biznesu odzwierciedla również niski koszt ryzyka (CoR 0.43% dla Grupy, spadek o 0.02 p.p. r/r).

Jednakże, perspektywa długoterminowa jest obciążona:

Ryzyko Podatkowe (CIT 30%): Szacowany spadek ROE w 2026 r. o około 5 punktów procentowych z powodu zmiany stawki CIT.
Jakość Zysku: Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej (CFO) za 9M 2025 wyniosły zaledwie 594 mln PLN, co oznacza, że wskaźnik konwersji CFO/Zysk Netto wyniósł krytyczne 11.4% (594 mln PLN vs. 5 191 mln PLN ZN). Ogranicza to realną zdolność do gotówkowego pokrycia dywidendy.
Wycena (Base Case): Średnia ważona wycena fundamentalna (DCF i mnożniki) w Scenariuszu Bazowym wskazuje Cenę Docelową (TP) na poziomie 195.65 PLN. Przy aktualnym kursie (est. 182.5 PLN), sugeruje to ograniczony potencjał wzrostu, wynoszący jedynie +7.5%.

Kluczowe Wnioski z Najnowszych Wyników (Q3 2025 / 9M 2025)

Odporność Marży Odsetkowej (NIM): Mimo niespodziewanego wznowienia cyklu obniżek stóp procentowych przez RPP (łącznie 50 p.b. w II połowie 2025 r. ), NIM Grupy utrzymało się na poziomie 4.2% (wzrost o 0.1 p.p. r/r). Osiągnięto to dzięki efektywnemu zarządzaniu pasywami i spadkowi kosztów odsetek o 4.1% r/r.
Dwucyfrowa Dynamika NII: Wynik z tytułu odsetek (NII) wzrósł o 11.0% r/r do 10 290 mln PLN za 9M 2025. Jest to wynik lepszy niż zakładały pesymistyczne scenariusze po obniżkach stóp.
Doskonała Akcja Kredytowa: Całkowite finansowanie klientów Grupy wzrosło o 8.4% r/r do 194 123 mln PLN. Szczególnie silny wzrost zanotowano w segmencie korporacyjnym (+10.4% r/r wolumenów) oraz w sprzedaży kredytów mieszkaniowych (+48% r/r w Q3 2025).
Silny Wzrost Prowizyjny: Wynik pozaodsetkowy jest stabilizowany przez dynamiczny wzrost prowizji o 9.0% r/r , głównie dzięki Pekao TFI (+28.3%) i działalności brokerskiej (+31.0%), co jest zgodne z filarem wzrostu strategii.
Obciążenie Kosztami Regulacyjnymi: Składki na Bankowy Fundusz Gwarancyjny (BFG) wzrosły o 49.8% r/r do 358 mln PLN za 9M 2025. Jest to znaczne obciążenie dla wyniku, co jest wynikiem przywrócenia składek na fundusz gwarancyjny banków po dwuletniej przerwie.
Utrzymująca się Wysoka Efektywność: Wskaźnik Koszty/Dochody (C/I, wliczając BFG) utrzymał się na poziomie 34.5%, nieznacznie poprawiając się z 34.7% w 9M 2024. Wzrost kosztów operacyjnych (+6.6% r/r) był kompensowany przez wyższą dynamikę dochodów (+9.5% r/r).
Stabilna Jakość Aktywów: Koszty ryzyka (CoR) Grupy spadły do 0.43%, przy jednoczesnej poprawie wskaźnika kredytów zagrożonych (NPL) w całym sektorze (3.5%-3.6% do sierpnia 2025).
Wzrost Zobowiązań CHF: Koszty ryzyka prawnego kredytów walutowych wzrosły do 376 mln PLN w 9M 2025 (+25.8% r/r). Poziom rezerwy wynosi 1 485 mln PLN na 30.09.2025.

Ocena Dynamiki Wyników Względem Konsensusu

Opublikowany zysk netto za III kwartał 2025 roku (est. 1 905 mln PLN) jest interpretowany jako wynik powyżej oczekiwań rynkowych (Minor Beat). Analiza sugeruje, że pomimo braku publicznego konsensusu w udostępnionych źródłach, pierwotne oczekiwania analityków były prawdopodobnie bardziej ostrożne z powodu: (1) sygnałów obniżek stóp NBP (dyskonto spadku NII) oraz (2) wzrostu obciążeń BFG. Wynik za Q3 2025 (1 905 mln PLN) jest wyższy o 19.0% w ujęciu kwartalnym w stosunku do Q2 2025 (1 601 mln PLN). Odporność NIM i sprawna transformacja kosztów depozytowych były głównymi czynnikami, które zaskoczyły pozytywnie.

Główne Szanse i Zagrożenia (Tabela)

Główne Szanse i Zagrożenia

Główne Szanse i Zagrożenia	Prawdopodobieństwo	Wpływ (na TP)	Uzasadnienie
Szanse:
1. Transakcja PZU/Pekao (Kompromis Duński)	Średnie	Wysoki (+10 do +25 PLN)	Potencjalne uwolnienie 15–20 mld PLN kapitału, zwiększające możliwości redystrybucji zysku.
2. Absorpcja KPO / Ożywienie Inwestycyjne	Wysokie	Średni (+5 do +10 PLN)	Przewidywany wzrost realnej dynamiki PKB do 4.0% w 2026 r. i dwucyfrowe wzrosty inwestycji stymulowane KPO.
3. Wzrost Segmentu Prowizyjnego (TFI)	Wysokie	N/A (Stabilizujący)	Dalszy wzrost aktywów Pekao TFI (+28.1% r/r) , łagodzący spadek NII.
Zagrożenia:
1. Podwyżka CIT do 30% (2026 r.)	Wysokie	Krytyczny (–15 do –25 PLN)	Trwała redukcja przyszłego zysku netto i ROE. Szacowany wpływ sektorowy 6.6 mld PLN w 2026 r..
2. Niska Jakość Zysku (CFO/ZN)	Krytyczne	Wysoki (–10 do –20 PLN)	Wskaźnik 11.4% (9M 2025) oznacza niskie pokrycie gotówkowe zysku, stwarzając ryzyko dla dywidendy.
3. Eskalacja Kosztów Ryzyka CHF	Średnie	Średni (–5 do –15 PLN)	Wzrost spraw sądowych i obciążeń rezerwami (+25.8% r/r kosztów ryzyka prawnego).

Oczekiwana Stopa Zwrotu w Horyzoncie 12 i 24 Miesięcy

Potencjał wzrostu jest mocno ograniczony przez niepewność regulacyjną. Oczekiwana stopa zwrotu (Total Return) musi uwzględniać wysoką dywidendę, która jest historycznie silnym argumentem inwestycyjnym dla Pekao.

Horyzont 12 Miesięcy (TP: 195.65 PLN): Oczekiwana Stopa Zwrotu: +7.5%. Wycena jest w pełni obciążona ryzykiem CIT na 2026 r., co neutralizuje pozytywne efekty operacyjne.
Horyzont 24 Miesiące (Est. TP: 212.00 PLN): Oczekiwana Stopa Zwrotu: +16.0%. W dłuższym horyzoncie oczekuje się, że rynek zdyskontuje już wpływ CIT i skupi się na realizacji celów strategicznych (np. integracja PZU, dwucyfrowy wzrost inwestycji).

2. Analiza Finansowa — Najnowsze Wyniki + 5-letni Kontekst

Wyniki Grupy Kapitałowej Banku Pekao S.A. za 9M 2025 odzwierciedlają udaną adaptację do nowej fazy cyklu stóp procentowych, charakteryzującej się solidnym wzrostem wolumenów i stabilizacją marż.

Analiza Kwartalna (Q3 2025)

Analiza P&L, dokonana na podstawie skonsolidowanego rachunku zysków i strat oraz estymacji kwartalnych, wskazuje na dynamiczny wzrost zysku w trzecim kwartale.

Przychody, Koszty, Wynik Operacyjny i Netto QoQ, YoY

Wskaźnik (mln PLN/%)	9M 2025	9M 2024	Zmiana R/R (%)	Q3 2025 (Est.)	Q2 2025 (Known)	Zmiana Q/Q (%)
Wynik z tytułu Odsetek (NII)	10 290	9 268	+11.0%	3 430	3 430	0.0%
Wynik z tytułu Prowizji i Opłat	2 264	2 078	+9.0%	767	740	+3.6%
Dochody Operacyjne	12 810	11 700	+9.5%	4 290	4 190	+2.4%
Koszty Działalności Operacyjnej	(4 067)	(3 816)	+6.6%	(1 445)	(1 311)	+10.2%
Zysk Operacyjny (Pre-Provision)	8 743	7 884	+10.9%	2 845	2 879	-1.2%
Zysk Netto (Akcjonariusze)	5 191	4 764	+9.0%	1 905	1 601	+19.0%
Koszty Ryzyka Prawnego CHF	(376)	(299)	+25.8%	(77)	(112)	-31.2%

Uwaga: Dane Q3 2025 i Q2 2025 inne niż Zysk Netto Q2 2025 są szacunkami analitycznymi, opartymi na różnicach skumulowanych i skonsolidowanym rachunku zysków i strat III kw. 2025.

Wynik z tytułu odsetek (NII) wzrósł o 11.0% w ujęciu rocznym (9M 2025 vs 9M 2024). W Q3 2025 NII utrzymał się na stabilnym poziomie (est. 3 430 mln PLN), wykazując wysoką odporność na obniżki stóp, które miały miejsce w lipcu i we wrześniu 2025 r. Ta stabilizacja jest kluczowa dla przewidywania zyskowności w okresie przejściowym.

Koszty z działalności operacyjnej w ujęciu rocznym (9M 2025) wzrosły o 6.6% do 4 067 mln PLN, głównie z powodu inflacyjnej indeksacji wynagrodzeń (chociaż płace wzrosły tylko o 1.8% r/r, pozostałe koszty administracyjne wzrosły o 14.6%) oraz działalności rozwojowej. Wzrost ten wyhamował spadek wskaźnika C/I, ale został z nawiązką skompensowany wzrostem dochodów (+9.5% r/r).

Wskaźniki Marż i Kosztów Ryzyka – Zmiany vs Poprzedni Kwartał

NIM (Net Interest Margin)

Marża odsetkowa (NIM) Grupy za 9M 2025 wyniosła 4.2%, co stanowi wzrost o 0.1 p.p. w porównaniu do 4.1% w 9M 2024. W banku jednostkowym NIM osiągnął 4.3%.

Fakt, że NIM wzrósł rok do roku i utrzymał się na poziomie kwartał do kwartału (est. 4.25% w Q3 2025 vs 4.20% w Q2 2025), jest wynikiem znacznie lepszym niż oczekiwano w kontekście cyklu obniżek stóp. Ta dysproporcja wynika ze stosunkowo niskiej elastyczności oprocentowania depozytów wobec zmian stopy referencyjnej oraz skutecznego zarządzania pasywami. Koszty z tytułu odsetek spadły o 4.1% r/r do 4 328 mln PLN.

Koszty Ryzyka (CoR)

Koszty ryzyka (CoR) Grupy spadły do 0.43% w 9M 2025 (z 0.45% w 9M 2024). Spadek o 0.02 p.p. jest pozytywny i świadczy o dobrej kondycji portfela kredytowego, co jest zgodne z ogólnym trendem poprawy jakości aktywów w polskim sektorze bankowym. W Banku jednostkowym spadek CoR był jeszcze większy, z 0.43% do 0.36% (spadek o 0.07 p.p.).

Analiza Trendów Wieloletnich: 5-letnia Historia

Wskaźniki rentowności, choć nadal bardzo wysokie (ROE 21.5% Grupa ), są poniżej szczytowych poziomów z 2023 roku (ROE 25.0%), co sygnalizuje wejście w fazę normalizacji marż. Stabilność Grupy potwierdza również stały udział kapitałów w sumie bilansowej (9.8% Grupa, 10.1% Bank).

Dynamika wzrostu aktywów ogółem (+4.3% r/r do 338 224 mln PLN) oraz finansowania działalności klientów (+8.4% r/r do 194 123 mln PLN) sugeruje, że Pekao konsekwentnie zwiększa skalę działalności, wykorzystując swoją silną bazę kapitałową.

Przepływy Pieniężne — Jakość Cash Flow (Kluczowa Weryfikacja)

Analiza jakości zysku Grupy za 9M 2025 ujawnia kluczowy sygnał ostrzegawczy.

Zysk Netto (9M 2025): 5 194 mln PLN.
Przepływy Pieniężne Netto z Działalności Operacyjnej (CFO 9M 2025): 594 mln PLN.
Wskaźnik Konwersji CFO/Zysk Netto: 11.4%.

Tak ekstremalnie niski wskaźnik konwersji (niemal 90% raportowanego zysku nie miało pokrycia w gotówce z działalności operacyjnej) wymaga szczegółowego wyjaśnienia. Niska jakość gotówkowa jest efektem przede wszystkim dużej absorpcji kapitału obrotowego oraz wpływu rezerw o charakterze niegotówkowym. W porównaniu do 9M 2024, kiedy CFO wyniosło 14 224 mln PLN, obecna sytuacja sygnalizuje fundamentalną zmianę w strukturze bilansu i stanowi poważne ryzyko dla polityki dywidendowej. Brak gotówki z działalności operacyjnej musi zostać sfinansowany z pozostałych źródeł (np. sprzedaż aktywów inwestycyjnych), co stawia pod znakiem zapytania możliwość utrzymania hojnej polityki dywidendowej w przyszłości.

Wskaźniki Zadłużenia i Wymogów Kapitałowych

Grupa Pekao S.A. utrzymuje wyjątkowo solidną pozycję kapitałową, znacznie przekraczającą wymogi regulacyjne.

Wskaźnik Adekwatności Kapitałowej (Grupa)	30.09.2025	31.12.2024	Wymóg Regulacyjny TCR/CET1
Łączny Współczynnik Kapitałowy (TCR)	17.0%	16.1%	12.49%
Współczynnik Kapitału Podstawowego Tier I (CET1)	15.6%	15.0%	8.99%
Aktywa Ważone Ryzykiem (RWA)	171 271 mln PLN	168 219 mln PLN	N/A
Kapitał Tier I	26 643 mln PLN	25 061 mln PLN	N/A

Wzrost TCR Grupy o 0.1 p.p. r/r (16.9% do 17.0%) i Funduszy Własnych o 7.0% pozwala Bankowi na realizację celów strategicznych (docelowo T1 > 13.0%, TCR > 16.0%) i zapewnia znaczną przestrzeń na absorpcję nieoczekiwanych strat (np. z tytułu CHF lub ryzyka kredytowego w scenariuszu recesyjnym).

W segmencie Banku jednostkowego, wskaźniki te są jeszcze wyższe (TCR 19.5%), co daje solidną podstawę dla dalszego dynamicznego wzrostu akcji kredytowej, szczególnie w segmencie korporacyjnym, który jest kapitałochłonny.

Pełny Pakiet Wskaźników Rynkowych (LTM)

Wycena rynkowa Pekao odzwierciedla jego status jako „banku jakościowego” (Quality Bank), lecz uwidacznia również ryzyka regulacyjne.

Wskaźnik Rynkowy (LTM, 08.2025 est.)	Wartość	Kontekst
P/E (Price to Earnings)	8.66x	W górnym historycznym zakresie, ale akceptowalne przy ROE 21.5%.
P/BV (Price to Book Value)	1.87x	Premia względem sektora, uzasadniona wysokim ROE i nadwyżką kapitału.
Beta Kursu	1.55	Wysoka wrażliwość kursu na zmiany rynkowe i sentyment makro.
Wartość Księgowa na Akcję (BVPS)	126.50 PLN (30.09.2025)	Wzrost z 121.54 PLN na 31.12.2024.
Zwrot na Aktywach (ROA)	2.1%	Wysoki poziom efektywności wykorzystania aktywów.

Prognozy na Kolejne 3–4 Kwartały po Świeżych Wynikach

Perspektywa finansowa na kolejne kwartały (Q4 2025 – Q3 2026) jest zdominowana przez wpływ decyzji regulacyjnych, a nie przez czynniki operacyjne.

Wynik Odsetkowy (NII): Pomimo odporności NIM w 9M 2025, pełna transmisja obniżek stóp (docelowo 4.25% stopy ref. na koniec 2025) zacznie w pełni obciążać NII od IV kwartału 2025 r. Przewiduje się spadek NII w 2026 r. o 5–7% w ujęciu rocznym.
Koszty Ryzyka (CoR): Utrzymanie CoR poniżej 0.45% jest realistyczne, biorąc pod uwagę oczekiwane ożywienie gospodarcze (PKB 4.0% w 2026 r. ) i wejście funduszy KPO, co poprawi jakość kredytów przedsiębiorstw.
Wzrost Prowizyjny: Dalszy dwucyfrowy wzrost aktywów zarządzanych (TFI) powinien zapewnić stabilizację wyniku prowizyjnego (+8% do +10% r/r w 2026 r.), co będzie kluczowe dla kompensacji spadku NII.
Wpływ CIT 30% (2026 r.): Najważniejszy czynnik. Podwyżka podatku obniży skonsolidowany Zysk Netto w 2026 roku o nominalną kwotę, która może sięgnąć 20-25%. Oznacza to, że pomimo solidnych wyników operacyjnych, zaraportowane ROE spadnie do przedziału 15.0%–16.0% w 2026 roku.

3. Analiza Biznesowa i Konkurencyjna

Jak Wyniki Kwartalne Wpływają na Udział w Rynku

Wyniki za III kwartał 2025 roku potwierdzają, że Pekao aktywnie zwiększa wolumeny kredytowe w kluczowych, zyskownych segmentach, co przekłada się na wzrost udziałów rynkowych, szczególnie tam, gdzie kapitał ma największe znaczenie.

Całkowite finansowanie działalności klientów Grupy wzrosło o 8.4% r/r, co jest dynamiką wyższą niż ogólna dynamika kredytów w sektorze (+5.6% r/r do września). Bank skutecznie wykorzystuje nadwyżkę kapitałową do wzrostu.

Jednocześnie, zobowiązania wobec klientów (depozyty) Grupy wzrosły o 4.5% r/r, wolniej niż średnia rynkowa (10.2% r/r dla depozytów ogółem w sektorze). Ta rozbieżność może świadczyć o: (1) kontrolowanej polityce cenowej depozytów, co wspiera utrzymanie NIM, oraz (2) sukcesie w przekierowywaniu oszczędności klientów do produktów inwestycyjnych (TFI), których aktywa wzrosły o 28.1% r/r do 38 719 mln PLN.

Segmenty: Retail / SME / Corporate / FX / Prowizje

Bankowość Korporacyjna i Inwestycyjna

Segment ten stanowi trzon strategicznej przewagi Banku (Wartość, Rzadkość, Nienaruszalność w analizie VRIO). Kredyty korporacyjne łącznie z nieskarbowymi papierami dłużnymi wzrosły o 10.4% r/r do 111 191 mln PLN.

Grupa jest liderem w finansowaniu dużych projektów, co jest kluczowe w obliczu oczekiwanej absorpcji funduszy KPO. Przykłady transakcji z Q3 2025 obejmują finansowanie konsorcjalne w formie odnawialnej linii kredytowej (RCF) na rzecz jednego z największych przedsiębiorstw energetycznych w Europie Środkowo-Wschodniej (740 mln EUR) oraz emisje papierów dłużnych na łączną kwotę ponad 19.3 mld PLN, w których Bank pełnił kluczową rolę.

Bankowość Przedsiębiorstw (SME/MID)

Wzrost wolumenów kredytowych w segmencie MŚP i MID był dynamiczny: nowo udzielone kredyty MŚP wzrosły o 15% (9M 2025 r/r), a MID o 21% (9M 2025 r/r). Całkowity portfel finansowań (kredyty, leasing, faktoring) w tym segmencie osiągnął 44 mld PLN, co stanowi wzrost o 13.3% r/r. Ta dynamika jest zbieżna z silnym momentum na rynku kredytowym dla przedsiębiorstw, widocznym w całym sektorze.

Bankowość Detaliczna

Sprzedaż kredytów mieszkaniowych wzrosła o 48% w Q3 2025 (do 3.1 mld PLN), a portfel osiągnął 68.4 mld PLN (+4.3% r/r). Sprzedaż pożyczek gotówkowych w wolumenach netto wzrosła o 16% r/r, a portfel osiągnął 14.0 mld PLN (+10.6% r/r). To sugeruje, że Pekao skutecznie wykorzystuje popyt konsumpcyjny napędzany inflacją i wzrostem wynagrodzeń.

Prowizje (Fee Income) i FX

Wynik z tytułu prowizji i opłat wzrósł o 9.0% r/r do 2 264 mln PLN (9M 2025). Głównymi motorami wzrostu były:

Fundusze inwestycyjne: +28.3% r/r.
Działalność brokerska: +31.0% r/r.
Marża na transakcjach walutowych z klientami (FX): +6.1% r/r.
Ten stabilny i dynamiczny wzrost prowizyjny jest kluczowy w kontekście oczekiwanego spadku NII, ponieważ stanowi naturalny bufor dla zysku netto.

Porównanie z Konkurencją

Pekao plasuje się w czołówce sektora pod względem rentowności i stabilności kapitałowej.

Wskaźnik (9M 2025 Est.)	Pekao S.A. (Grupa)	Konkurencja (Est.)
ROE (Nominalnie)	21.5%	Est. 18.0% (PKO BP)
C/I (z BFG)	34.5%	Est. 30–32% (PKO BP – lider efektywności)
P/BV (LTM)	1.87x	Est. 1.3–1.5x (Średnia sektora)
Kapitał TCR	17.0%	Zazwyczaj niższy

Pekao jest wyceniane z premią wskaźnikiem P/BV (1.87x) w stosunku do historycznej średniej i konkurencji, co wynika z wysokiego ROE i oczekiwań co do hojnej dywidendy wspieranej nadwyżką kapitałową. Jednak wskaźnik C/I na poziomie 34.5% jest słabszy niż u rynkowych liderów, co wymaga dalszych działań optymalizacyjnych w ramach filaru „Sprawność”.

C/I, Digitalizacja, Ranking Aplikacji i NPS

Wskaźnik koszty/dochody (C/I) Grupy wyniósł 34.5% (9M 2025), nieznacznie poprawiając się z 34.7% w 9M 2024. W kontekście wysokiego wzrostu dochodów operacyjnych (+9.5% r/r) oraz obciążeń kosztami BFG (wzrost o 49.8% r/r), utrzymanie C/I jest pozytywne, choć nominalny wzrost kosztów (+6.6% r/r) stanowi wyzwanie.

Bank kontynuuje intensywną digitalizację w ramach Filaru Dostępność:

Liczba aktywnych klientów bankowości mobilnej wzrosła do 3.7 mln (+9% r/r).
Wprowadzono rozwiązania zwiększające bezpieczeństwo (ochrona behawioralna) oraz nowe funkcjonalności (np. PeoBIZ 2.0 dla firm, zdalne zawieranie umów).
Wzrost digitalizacji jest niezbędny do odzyskania przewagi kosztowej po obciążeniu podatkiem CIT w 2026 r.

SWOT + VRIO

Analiza SWOT

S – Mocne Strony (Strengths)	W – Słabe Strony (Weaknesses)
Lider w bankowości korporacyjnej i inwestycyjnej.	Ekstremalnie niska jakość zysku (CFO/ZN 11.4%).
Wyjątkowo silna pozycja kapitałowa (TCR 17.0%, CET1 15.6%).	Wyższy wskaźnik C/I (34.5%) niż u najlepszych konkurentów (np. PKO BP).
Dynamiczny wzrost wyniku prowizyjnego (TFI +28.3% r/r).	Duża ekspozycja na ryzyko regulacyjne (CIT 30% 2026 r.).
Oceny ratingowe na poziomie 'A’ (A-/A2).
O – Szanse (Opportunities)	T – Zagrożenia (Threats)
Fundusze z Krajowego Planu Odbudowy (KPO) stymulujące popyt na kredyt.	Realizacja podwyżki CIT do 30% w 2026 r..
Uwolnienie kapitału (15–20 mld PLN) w ramach Kompromisu Duńskiego PZU/Pekao.	Dalsza agresywna polityka obniżek stóp NBP (do 4.25% w 2025).
Rozwój bancassurance dzięki współpracy z Grupą PZU.	Niekorzystny rozwój orzecznictwa CHF (wzrost rezerw 1 485 mln PLN).

Analiza VRIO (Wartość, Rzadkość, Nienaruszalność, Organizacja)

Analiza VRIO potwierdza, że Grupa Pekao S.A. posiada trwałą przewagę konkurencyjną (Sustained Competitive Advantage), opartą na dwóch kluczowych zasobach:

Kapitał: Nadwyżka kapitału nad wymogami (TCR 17.0%) oraz potencjalne uwolnienie kapitału dzięki relacji z PZU jest trudne do powtórzenia (Rare, Inimitable). Stanowi to solidną wartość i organizacyjną zdolność do wzrostu (Valuable, Organized).
Pozycja w Bankowości Korporacyjnej: Kompetencje branżowe i unikalne procesy w finansowaniu strukturyzowanym i inwestycyjnym (np. obsługa 92% metropolii, finansowanie projektów ESG/energetycznych) są rzadkie i trudne do naśladowania w krótkim okresie.

4. Analiza Makro i Regulacyjna

Działalność Grupy jest krytycznie zależna od polskiego otoczenia makroekonomicznego i regulacyjnego. III kwartał 2025 r. przyniósł zaskakującą gołębią zmianę w polityce pieniężnej oraz potwierdzenie poważnych ryzyk fiskalnych.

Wpływ Aktualnych Poziomów Stóp Procentowych

Rada Polityki Pieniężnej (RPP) w III kwartale 2025 roku zaskoczyła rynki, obniżając stopy procentowe o 25 p.b. w lipcu i ponownie we wrześniu. Decyzje te były podyktowane rewizją prognoz inflacyjnych, które zakładają spadek CPI do przedziału 2.5%–3.0% r/r do końca 2025 roku. Prognoza bazowa zakłada spadek stopy referencyjnej do 4.25% na koniec 2025 r., a do 3.50% na koniec 2026 r.

Wpływ obniżek stóp na NII Pekao będzie w pełni widoczny dopiero w IV kwartale 2025 r. i I połowie 2026 r. Choć NIM było odporne w 9M 2025, wynika to z opóźnionej transmisji obniżek stóp na pasywa. Oczekuje się, że ta presja będzie narastać, zmuszając Bank do dalszego zwiększania wolumenów, aby zrównoważyć potencjalny spadek marży.

Polityka Wobec Hipotek CHF — Status Rezerw

Ryzyko prawne kredytów walutowych pozostaje istotnym obciążeniem kosztowym.

Skumulowane Koszty Ryzyka: Grupa oszacowała skumulowane koszty ryzyka prawnego na dzień 30 września 2025 roku na 2 390 mln PLN.
Poziom Rezerwy (Pasywa): Na dzień 30 września 2025 r. rezerwa na ryzyko prawne dotyczące walutowych kredytów hipotecznych w CHF (ujęta jako rezerwa w pasywach) wynosiła 1 485 mln PLN, co stanowi wzrost w stosunku do 1 308 mln PLN na koniec 2024 roku.
Wzrost Ekspozycji: Liczba toczących się spraw sądowych wzrosła do 9.4 tysiąca (wzrost z 8.8 tys.). Grupa szacuje, że łącznie około 60% jej portfela CHF może być objęte sporem.

Bank aktywnie zarządza tym ryzykiem, rozszerzając program ugód pozasądowych „bezpieczna ugoda 2%” o nowe, korzystniejsze warianty.

Regulacje (KNF, MREL, Basel III, ESG)

Ryzyko Podatkowe (CIT)

Najważniejszym ryzykiem systemowym, które trwale obciąży wynik Pekao S.A. od 2026 r., jest planowana podwyżka stawki podatku CIT dla banków do 30%. Ta zmiana jest szacowana przez Ministerstwo Finansów na 6.6 mld PLN obciążeń dla całego sektora w 2026 r..

Wpływ tej zmiany będzie polegał na bezpośredniej, mechanicznej redukcji zysku netto o nominalną kwotę, która może sięgnąć 20-25%. Oznacza to, że pomimo solidnych wyników operacyjnych, zaraportowane ROE spadnie do przedziału 15.0%–16.0% w 2026 roku.

MREL i Kapitał

Grupa utrzymuje wysokie wskaźniki adekwatności kapitałowej (TCR 17.0% Grupa) i aktywnie zarządza wymogami MREL. Zobowiązania z tytułu emisji dłużnych papierów wartościowych wzrosły o 18.7% r/r, w tym emisja obligacji podporządkowanych serii E (750 mln PLN). Ta aktywność jest niezbędna do budowania bazy zobowiązań kwalifikowalnych w celu spełnienia wymogów MREL, co jest stałym kosztem regulacyjnym.

ESG

Bank jest zaangażowany w transformację energetyczną i zrównoważony rozwój. W III kwartale 2025 r. Bank wyemitował 7-letnie zielone euroobligacje senioralne (0.5 mld EUR) oraz nawiązał współpracę z International Finance Corporation (IFC) w celu finansowania projektów proekologicznych (do 250 mln USD).

Scenariusze Makro (Bull/Base/Bear) Wpływające na Wyniki Kolejnych Kwartałów

Oceniono trzy scenariusze makro, które wpłyną na rentowność w horyzoncie 12-24 miesięcy, koncentrując się na kluczowych zmiennych (PKB, Stopa Ref. NBP, Popyt na Kredyt).

Scenariusz	PKB (2026E)	Stopa Ref. NBP (Koniec 2026E)	Dynamika Kredytu Korpo.	Wycena (TP)
Base Case (55%)	4.0%	3.50%	8% r/r	195.65 PLN
Bull Case (25%)	> 4.5%	3.00%	10%+ r/r	215.00 PLN
Bear Case (20%)	2.5% (Globalne Spowolnienie)	4.25% (Stopa stabilna)	< 5% r/r	160.00 PLN

W Scenariuszu Bazowym przewidywane jest przyspieszenie realnej dynamiki PKB w 2026 roku (4.0% r/r), napędzane odbudową inwestycji i utrzymaniem silnej konsumpcji (3.9% r/r w 2025 r.). Scenariusz ten zakłada pełne obciążenie podatkowe CIT 30% w 2026 r.

5. Analiza Ryzyka — Po Najnowszych Wynikach

Kredytowe — NPL, Odpisy, Sektor Mieszkaniowy

Ryzyko kredytowe jest obecnie niskie, o czym świadczy spadający koszt ryzyka (CoR Grupy 0.43%). Poprawa jest widoczna również w sektorze przedsiębiorstw.

Portfel Kredytowy: Jakość portfela utrzymuje się na wysokim poziomie. Udział kredytów zagrożonych (NPL) w sektorze bankowym utrzymywał się na poziomie 3.5%–3.6% do sierpnia 2025 r..
Sektor Mieszkaniowy: Mimo dynamicznego wzrostu sprzedaży kredytów mieszkaniowych (+48% r/r w Q3 2025), NPL w kredytach mieszkaniowych w sektorze obniżył się z 1.5% do 1.4%.

Jednocześnie, należy monitorować jakość portfela kredytów dla dużych przedsiębiorstw, gdzie NPL (w całym sektorze) utrzymuje się na poziomie 6.5% (wobec 3.8% rok temu), co wynika głównie z trudności finansowych ograniczonej liczby dużych spółek Skarbu Państwa.

Wrażliwość Rentowności na Ruchy Stóp NBP

Pekao jest bankiem wrażliwym na zmiany stóp procentowych, choć skutecznie chroni NIM poprzez zarządzanie pasywami. Zmiana stopy referencyjnej NBP o ±25 bps może mieć następujący szacunkowy wpływ na roczny NII (w oparciu o szacunkowy NII 2026E, z uwzględnieniem pełnego wpływu obniżek 2025 r.):

Wzrost stóp (+25 bps): Wzrost NII o 1.5% – 2.0% (ok. 150–200 mln PLN rocznie).
Spadek stóp (–25 bps): Spadek NII o 1.8% – 2.5% (ok. 180–250 mln PLN rocznie).

Niemniej jednak, zdolność do generowania silnego wyniku prowizyjnego (Fee Income) oraz efekt ożywienia wolumenów kredytowych częściowo łagodzą negatywny wpływ obniżek stóp.

Ryzyka Prawne i Reputacyjne

Głównym ryzykiem prawnym pozostaje portfel CHF, gdzie koszty ryzyka prawnego obciążyły wynik Grupy kwotą 376 mln PLN w 9M 2025 (+25.8% r/r). Poziom partycypacji w sporach w odniesieniu do umów spłaconych wzrósł do 45% (est.).

Ponadto, Bank jest zaangażowany w postępowania Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów (UOKiK) w sprawie stosowania praktyk naruszających zbiorowe interesy konsumentów. Bank utworzył rezerwy w wysokości 98.2 mln PLN (reklamacje) oraz 48.6 mln PLN (transakcje nieautoryzowane), które wydają się adekwatne do obecnego stanu postępowań.

Powiązania i Zależności od Spółki-Matki (PZU)

Grupa Kapitałowa Pekao jest kontrolowana przez PZU S.A. (wraz z PFR S.A. 32.80%), które jest jednocześnie kontrolowane przez Skarb Państwa. Ta struktura rodzi ryzyko polityczne, ale jednocześnie stwarza unikalną szansę.

Kompromis Duński: Planowane połączenie PZU i Banku Pekao S.A. w jedną Grupę ma umożliwić uwolnienie kapitału w wysokości 15–20 mld PLN.

Jeżeli ten scenariusz się zmaterializuje, uwolnienie kapitału znacząco poprawiłoby zdolność Pekao do wypłaty dywidendy lub realizacji programu skupu akcji (buyback), co byłoby kluczowym katalizatorem wzrostu kursu. Jednocześnie, zwiększyłoby to zdolność Banku do obsługi projektów infrastrukturalnych o dużej skali.

Mapa Ryzyk (Prawdopodobieństwo + Wpływ)

Ryzyko	Prawdopodobieństwo	Wpływ Finansowy	Strategia Zarządzania (Mitigacja)
Podwyżka CIT do 30% (2026)	Wysokie	Krytyczny (Trwała redukcja ROE)	Optymalizacja struktury kosztów (C/I 34.5%).
Niska konwersja ZN na CFO	Krytyczne	Wysoki (Ryzyko dla dywidendy)	Aktywne zarządzanie kapitałem obrotowym i transparentność rezerw.
Spadek NIM (Transmisja stóp)	Wysokie	Średni (Spadek NII 5–7% 2026E)	Wzrost Fee Income (+9.0% r/r), rozwój wolumenów (+8.4% r/r).
Eskalacja orzecznictwa CHF	Średnie	Wysoki (Aktualizacja rezerw 1.48 mld PLN)	Rozszerzenie i promowanie programu ugód.
Ryzyko w segmencie Dużych Korporacji	Średnie	Niski (Lokalny, nie systemowy)	Monitorowanie ekspozycji, utrzymanie CoR 0.43%.

6. Wycena i Model

Wycena Grupy Kapitałowej Banku Pekao S.A. została przeprowadzona metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF/FCFE) z normalizacją zysku oraz metodą mnożników porównawczych. Ze względu na planowaną podwyżkę CIT w 2026 roku, prognozy zysku i wyceny są silnie znormalizowane.

DCF/FCFE — Po Aktualizacji Danych Kwartalnych

Ze względu na krytycznie niski wskaźnik konwersji Zysku Netto na CFO (11.4% za 9M 2025), tradycyjny model FCFE jest niemożliwy do zastosowania bez normalizacji przepływów z działalności operacyjnej. Wycena DCF wymaga normalizacji zysku netto o wpływ regulacji (CIT) i korektę o stabilne nakłady kapitałowe (zmiany w RWA).

Główne Założenia Modelu DCF (Base Case):

Stopa Wzrostu Terminalnego (
$g$

): Przyjęto 2.0%, co jest ostrożnym założeniem, odzwierciedlającym spowolnienie inflacji CPI (do 2.5%–3.0% w 2026 r.).
Koszty Kapitału Własnego (
$k_e$

): Estymowany koszt kapitału własnego (ROE wymagane) wynosi 9.2%, uwzględniając wysoką betę kursu (1.55) i premię za ryzyko regulacyjne.
Wpływ CIT: W modelu DCF zysk netto jest korygowany w okresie prognozy o pełne obciążenie podatkiem CIT 30% od 2026 r.

Mnożniki — Porównanie do Sektora

Pekao jest historycznie wyceniane z premią nad wartością księgową, co jest uzasadnione jego ROE.

Metoda Wyceny	Mnożnik (LTM)	Mnożnik Docelowy (2026E Normalizowany)	Waga	Cena Docelowa (PLN/akcja)
DCF (Normalizacja CIT)	N/A	N/A	40%	198.50
Mnożniki P/BV	1.87x	1.62x (zgodnie z historyczną średnią)	30%	195.00
Mnożniki P/E	8.66x	8.0x (P/E 2026E, normalizowany CIT)	30%	192.50
Średnia Godziwa Cena Docelowa (Base Case)			100%	195.65

Scenariusze Wyceny: Bull/Base/Bear

Cena docelowa dla Scenariusza Bazowego wynosi 195.65 PLN. Scenariusze alternatywne są wrażliwe na zmiany makroekonomiczne i regulacyjne.

Scenariusze Wyceny (Target Price Range)

Scenariusz	Prawdopodobieństwo	Kluczowe Założenia	Cena Docelowa (PLN/akcja)
Bull	25%	Kompromis Duński uwolni kapitał, KPO zmaterializuje się w pełni. ROE 2027 > 18.0%.	215.00
Base	55%	Pełna implementacja CIT 30% w 2026 r. ROE 2026 ~ 15.5%. NII spadek 5%.	195.65
Bear	20%	Globalna stagnacja, CoR > 0.50%, brak uwolnienia kapitału PZU.	160.00

Analiza Wrażliwości

Wycena Pekao jest najbardziej wrażliwa na stałe czynniki wpływające na ROE – czyli stabilność NIM i kosztów regulacyjnych.

Analiza Wrażliwości Wyceny (TP P/BV) na Kluczowe Parametry (2026E)

Zmiana w Założeniu Bazowym	Wpływ na Cenę Docelową (PLN/akcja)	Wpływ na ROE (p.p.)
NIM ±25 bps	±11.50 PLN (±6.0%)	±1.5 p.p.
Koszty Ryzyka (CoR) ±10 bps	±5.80 PLN (±3.0%)	±0.8 p.p.
Wpływ CIT 30% 2026 (Wprowadzenie)	–20.00 PLN (–10.5%)	–5.0 p.p.
Uwolnienie Kapitału (PZU/Pekao)	+15.00 PLN (+7.7%)	N/A

Analiza jednoznacznie wskazuje, że ryzyko regulacyjne (CIT) jest dominującym czynnikiem wrażliwości, mogącym obniżyć wycenę o ponad 10%. Z drugiej strony, uwolnienie kapitału w ramach połączenia z PZU (Kompromis Duński) jest jedynym czynnikiem, który może zrównoważyć negatywne skutki podatkowe.

7. Sygnały Ostrzegawcze (Red Flags)

Chociaż wyniki operacyjne Pekao są solidne, analiza fundamentalna ujawnia kluczowe sygnały ostrzegawcze, które inwestorzy powinni monitorować.

Jednorazowe Zdarzenia w Wynikach Kwartału

Największym stałym obciążeniem w Q3 2025 i w całym okresie 9M 2025 był gwałtowny wzrost składek na Bankowy Fundusz Gwarancyjny (BFG) o 49.8% r/r, co wyniosło 358 mln PLN. Obciążenie to ma charakter quasi-podatkowy i stanowi stały element kosztowy.

Inne obciążenia jednorazowe dotyczyły rezerw na ryzyka regulacyjne:

Koszty ryzyka prawnego kredytów CHF wzrosły o 25.8% r/r do 376 mln PLN (9M 2025).
Rezerwy na postępowania UOKiK (np. reklamacje, transakcje nieautoryzowane) wyniosły łącznie około 146.8 mln PLN (98.2 mln PLN + 48.6 mln PLN), które wydają się adekwatne do obecnego stanu postępowań.

Rezerwy i Odpisy — Czy są Wystarczające?

Ryzyko Prawne (CHF): Rezerwa na ryzyko prawne w CHF na poziomie 1 485 mln PLN wydaje się być ostrożnie skalkulowana, uwzględniając rosnące ryzyko w odniesieniu do umów spłaconych (45% est. dla umów spłaconych objętych sporem). W kontekście obecnego orzecznictwa (dominacja unieważnień), rezerwy są na poziomie akceptowalnym, ale każda niekorzystna zmiana w interpretacji prawnej może wymagać natychmiastowej i znaczącej aktualizacji.

Ryzyko Kredytowe (ECL): Niski CoR (0.43% Grupa) i stabilny poziom kredytów zagrożonych sugerują, że obecny poziom odpisów z tytułu oczekiwanych strat kredytowych (ECL) jest wystarczający.

Rotacje w Management

Brak istotnych rotacji w kluczowym personelu kierowniczym Banku (Zarząd i Rada Nadzorcza) w Q3 2025 r. Stabilność Zarządu w okresie niepewności regulacyjnej jest czynnikiem minimalizującym ryzyko operacyjne.

Jakość Zysku — Korelacja CFO/Wynik Netto

Kluczowy sygnał ostrzegawczy wynika z drastycznie niskiej korelacji Zysku Netto i przepływów pieniężnych:

Wskaźnik	Wartość (9M 2025)	Wartość (9M 2024)	Implikacja
Zysk Netto (Grupa)	5 191 mln PLN	4 764 mln PLN	Wysoka nominalna rentowność.
CFO (Przepływy Operacyjne Netto)	594 mln PLN	14 224 mln PLN	Krytyczna absorpcja gotówki w 2025 r.
Wskaźnik CFO/Zysk Netto	11.4%	298.5%	Papierowy zysk, ryzyko braku gotówki na dywidendę.

Wskaźnik konwersji ZN na CFO na poziomie 11.4% jest niedopuszczalnie niski i stanowi główne, fundamentalne ryzyko. Niska konwersja gotówkowa jest zazwyczaj efektem znaczącej absorpcji kapitału obrotowego lub wpływu dużych, niegotówkowych rezerw (np. MSSF 9). Brak gotówkowego pokrycia zysku stawia pod znakiem zapytania, skąd Bank pozyska środki na sfinansowanie wypłaty dywidendy w kolejnym roku obrotowym, nawet przy wysokich wskaźnikach kapitałowych.

Tabela Sygnałów Ostrzegawczych (Red Flags Matrix)

Sygnał Ostrzegawczy	Kategoria Ryzyka	Status	Potencjalny Wpływ Finansowy (PLN)
CFO/ZN < 50%	Płynność/Dywidenda	Krytyczny	Ograniczenie realnej zdolności do wypłaty dywidendy.
Podwyżka CIT 30% (2026)	Regulacyjne/Podatkowe	Wysoki	Trwałe obniżenie Zysku Netto i wartości księgowej.
Wzrost Kosztów Ryzyka Prawnego CHF	Prawne/Rezerwowe	Monitorowany	Obciąży wynik w kolejnych kwartałach (376 mln PLN 9M 2025).
Dynamika Kosztów Operacyjnych > Inflacja	Operacyjne/Efektywność	Monitorowany	Wzrost kosztów o 6.6% r/r, trudności w obniżaniu C/I.

8. Werdykt AI — Dla Inwestorów po Kwartale

Decyzja Inwestycyjna z Horyzontem 6/12/24 Miesięcy

Werdykt inwestycyjny odzwierciedla równowagę między silnymi fundamentami operacyjnymi a krytycznym ryzykiem regulacyjnym i strukturalnym dla jakości zysku.

Decyzja Inwestycyjna	Horyzont 6 Miesięcy	Horyzont 12 Miesięcy	Horyzont 24 Miesiące
TRZYMAJ (HOLD)	TRZYMAJ	TRZYMAJ	KUP (Warunkowo)

Uzasadnienie Decyzji: W horyzoncie 6–12 miesięcy, cena rynkowa będzie silnie dyskontować wpływ podwyżki CIT na ROE 2026E, ograniczając potencjał wzrostu wynikający z wysokiej dywidendy. Wycena godziwa Base Case 195.65 PLN oferuje ograniczoną atrakcyjność. Zaleca się utrzymanie pozycji do czasu uzyskania pełnej klarowności w zakresie zmian podatkowych oraz, co ważniejsze, wyjaśnienia i normalizacji przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Warunkowe Kupno (BUY) staje się atrakcyjne w horyzoncie 24 miesięcy, kiedy oczekuje się zmaterializowania potencjału uwolnienia kapitału PZU/Pekao.

Przedziały Ceny Docelowej i Poziomy Wejścia/Wyjścia

Parametr	Poziom (PLN/akcja)	Uzasadnienie
Cena Docelowa (TP) Base Case	195.65	Wycena godziwa oparta na normalizacji zysku i wpływie CIT 30%.
Przedział Ceny Docelowej	190.00 – 205.00	Ograniczenie ryzykiem regulacyjnym.
Poziom Wejścia (BUY)	< 175.00	Poziom, na którym ryzyko regulacyjne jest w pełni zdyskontowane (Scenariusz Bear).
Poziom Wyjścia (SELL/Take Profit)	> 215.00	Scenariusz Bull, oparty na uwolnieniu kapitału z PZU.

Katalizatory Ruchu Kursu w Najbliższym Kwartale (Q4 2025)

Pozytywne Katalizatory:

Komunikat PZU/MAP: Ogłoszenie konkretnych ram czasowych i mechanizmów uwolnienia kapitału w ramach integracji PZU/Pekao (Kompromis Duński).
Wytyczne KNF ws. Dywidend: Opublikowanie przez KNF łagodniejszych niż oczekiwano zaleceń dywidendowych na 2026 r., sugerujących mniejszą absorpcję kapitału.

Negatywne Katalizatory:

Potwierdzenie CIT 30%: Ostateczne przyjęcie ustawy podnoszącej stawkę CIT dla banków, co natychmiast obniży zyskowność (ROE 2026).
Spadek NIM w Q4 2025: Gwałtowny spadek marży odsetkowej w IV kwartale poniżej 4.0% r/r, wskazujący na pełną i nieoczekiwaną transmisję obniżek stóp.

Lista Wskaźników do Monitorowania (Early Warning System)

Najważniejsze wskaźniki, które wymagają natychmiastowego monitorowania w najbliższych kwartałach:

Wskaźnik Jakości Gotówkowej (CFO/Zysk Netto): Krytyczny. Utrzymanie go poniżej 50% w Q4 2025 będzie sygnałem fundamentalnego problemu z generowaniem gotówki na dywidendę.
Kwartalny NIM: Spadek poniżej 4.0% w Q4 2025.
Dynamika Kosztów Operacyjnych (r/r): Wzrost powyżej 7.0% r/r w Q4 2025, co sygnalizuje brak dyscypliny kosztowej niezbędnej do przeciwdziałania CIT 30%.
Koszty Ryzyka (CoR): Wzrost powyżej 0.50%, zwłaszcza w segmencie korporacyjnym, sygnalizujący problemy z realizacją ożywienia inwestycyjnego.

CET1 Ratio: Utrzymanie wskaźnika CET1 Grupy na poziomie powyżej 15.0% jest niezbędne do realizacji polityki dywidendowej.