GPW – RBW – Rainbow Tours S. A. – Analiza Q3 2025

SEKCJA 1: Pełne Streszczenie dla Inwestorów

Data sporządzenia	27.11.2025
Ostatni kurs akcji	124,80 PLN
Intrinsic Value (finalna wycena)	185,00 PLN
Różnica % (rynek vs wartość wewnętrzna)	48,24%

Streszczenie dla Inwestorów

Raport zawiera szczegółową analizę fundamentalną Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A. (RBW), czołowego polskiego touroperatora. Ocena obejmuje wyniki finansowe za 9 miesięcy 2025 roku, strategiczną ekspansję (hotele własne White Olive, akwizycja w Rumunii) oraz kompleksową wycenę wieloma metodami (DCF, EVA, mnożniki).

Kluczowe Wnioski

Dylemat Wzrostu i Marż: Grupa zanotowała wzrost przychodów o 12,3% w okresie trzech kwartałów 2025 roku, ale jednocześnie skonsolidowany zysk operacyjny (EBIT) spadł o 6,2% w ujęciu rocznym (YoY). Wzrost kosztów własnych sprzedaży (KWS) (14,9% YoY) jest szybszy niż przychodów (12,3% YoY), co wywiera silną presję na marżę brutto (spadek o 1,92 pp) [1].
Krytyczna Rola Integracji Pionowej: Segment hoteli własnych (White Olive) jest kluczowym buforem rentowności, generując segmentową marżę operacyjną na poziomie 43,4% (9M 2025). Strategia zwiększania bazy hotelowej (do 1000 pokoi od LATO 2025) jest uzasadniona, by przeciwdziałać kompresji marż w podstawowej działalności touroperatorskiej [1].
Ekspansja CEE i Wartość Firmy: Akwizycja Paralela 45 Turism S.R.L. w Rumunii (lipiec 2025) oraz rozwój w Czechach potwierdzają ambicje Grupy do zdobycia pozycji lidera w Europie Środkowo-Wschodniej (CEE). Transakcja wygenerowała znaczną wartość firmy (39,5 mln PLN), co wymaga monitorowania pod kątem przyszłych odpisów [1].
Ekstremalnie Silna Płynność: RBW utrzymuje status Net Cash (gotówka netto 419,5 mln PLN na 30.09.2025), finansując działalność głównie zaliczkami klientów. Taki model minimalizuje ryzyko finansowe, nawet w obliczu pogorszenia wyników.
Dyskonto Rynkowe: Niskie wskaźniki wyceny (P/E TTM 6,42x; EV/EBITDA TTM 3,74x) sugerują, że rynek wycenia spółkę z wysokim dyskontem, prawdopodobnie ze względu na ryzyka kosztowe i geopolityczne, pomimo wysokiego wskaźnika DY (8,81% za 2024 r.) i silnej gotówki [2].
Ryzyko Operacyjne: Analiza wykazała silny wzrost rezerw krótkoterminowych (o 95,3 mln PLN) na oszacowane koszty samolotów i hoteli (123,8 mln PLN), co może stanowić sygnał konserwatywnej księgowości i potencjalnych przyszłych obciążeń [1].
Boom Rynkowy: Rynek turystyki zorganizowanej w Polsce ma w 2025 r. osiągnąć rekordową skalę (prognoza 10,3 mln klientów), co stanowi silny, choć kosztowny, trend wzrostowy dla Grupy [3].

Werdykt AI (Opinia)

Model AI przewiduje, że spółka jest niedowartościowana w stosunku do jej fundamentalnych zdolności generowania gotówki oraz strategicznego potencjału (integracja pionowa, ekspansja CEE). Ryzyko operacyjne (kompresja marż) jest zrównoważone przez unikalną siłę finansową.

Okres	Opinia Modelu AI
6 Miesięcy	TRZYMAJ
12 Miesięcy	KUP
24 Miesiące	KUP

Tabela Szans i Ryzyk

Szansa	Ryzyko
Wzrost wartości wewnętrznej dzięki wysokomarżowemu segmentowi White Olive.	Dalsza erozja marż brutto z powodu inflacji kosztów walutowych.
Skuteczne wdrożenie i osiągnięcie synergii z Paralela 45 (lider na rynku rumuńskim).	Geopolityczne wstrząsy destabilizujące popyt i koszty.
Kontynuacja polityki dywidendowej (50% zysku 2025), przyciągająca inwestorów.	Ryzyko prawne związane z otwartymi sporami sądowymi w Grecji.
Spadek stóp procentowych NBP wspierający konsumpcję.	Ryzyko niepowodzenia integracji nowego hotelu na Kos oraz akwizycji Paralela 45.

Najważniejsze Liczby Raportu

Wskaźnik	Wartość (9M 2025 Skonsolidowane)
Przychody ze Sprzedaży (9M 2025)	3 754,6 mln PLN
Zysk Netto (9M 2025)	244,6 mln PLN (spadek 5,9% YoY)
Marża Operacyjna (9M 2025)	8,17% (spadek 1,62 pp YoY)
CFO (9M 2025)	404,5 mln PLN
Gotówka i Ekwiwalenty (30.09.2025)	515,3 mln PLN
EV/EBITDA (TTM)	3,74x

Różnica między kursem a Intrinsic Value:

Aktualny kurs akcji (124,80 PLN) jest o 48,24% niższy od oszacowanej wartości wewnętrznej (185,00 PLN).

SEKCJA 2: Analiza Finansowa Spółki Rainbow Tours S.A.

2.1. Trendy Historyczne Wyników Operacyjnych (5-letnie)

Analiza skonsolidowanych wyników Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A. za lata obrotowe 2020–2024 ukazuje skuteczne przejście od głębokiej straty związanej z pandemią do rekordowej skali operacyjnej.

Przychody, EBITDA, EBIT, Zysk Netto (2020–2024)

Przychody ze sprzedaży wzrosły z 434,4 mln PLN w 2020 roku do 4 068,0 mln PLN w 2024 roku [2]. Ten dynamiczny wzrost przełożył się na silny efekt dźwigni operacyjnej. Zysk EBITDA przeszedł z ujemnego poziomu (-28,9 mln PLN w 2020 r.) do 376,1 mln PLN w 2024 r., podczas gdy zysk operacyjny (EBIT) wzrósł z -45,6 mln PLN do 353,7 mln PLN w tym samym okresie [2]. Zysk netto w 2024 roku osiągnął rekordowe 283,0 mln PLN, co stanowiło wzrost o 67,1% względem roku poprzedniego [2, 4].

2.2. Dynamika Wyników w Okresie Sprawozdawczym (9M 2025 vs. 9M 2024)

Wyniki za trzy kwartały 2025 roku (9M 2025) sygnalizują istotne wyhamowanie dynamiki i zmianę strukturalną. Przychody ze sprzedaży wzrosły o 12,3% YoY, osiągając 3 754,6 mln PLN w porównaniu do 3 344,1 mln PLN w 9M 2024 [1].

Mimo wzrostu nominalnego, zysk operacyjny (EBIT) spadł o 6,2% YoY (do 306,9 mln PLN z 327,4 mln PLN), a zysk netto spadł o 5,9% YoY (do 244,6 mln PLN) [1]. Skonsolidowana EBITDA za 9M 2025 wyniosła 327,5 mln PLN, odnotowując spadek o 4,8% YoY [1]. Jednocześnie koszty amortyzacji wzrosły do 20,6 mln PLN z 16,5 mln PLN, co jest efektem inwestycji w aktywa trwałe, w tym sieć hotelową [1].

Spadek zysków przy rosnących przychodach wynika z faktu, że koszt własny sprzedaży (KWS) rośnie szybciej niż przychody (14,9% YoY dla KWS vs. 12,3% YoY dla przychodów) [1]. Ta różnica wskazuje na rosnącą presję inflacji walutowej na koszty zakupu usług, których Grupa Kapitałowa Rainbow Tours S.A. nie jest w stanie w pełni przenieść na cenę końcową ze względu na konkurencyjne otoczenie rynkowe.

2.3. Marże i Efektywność Działania

Wskaźniki rentowności potwierdzają erozję marż na każdym poziomie rachunku zysków i strat.

Tabela Marż Rentowności (Skonsolidowane 9M)

Wskaźnik	9M 2024 (PLN tys.)	9M 2025 (PLN tys.)	Marża (9M 2024)	Marża (9M 2025)	Zmiana (pp)
Przychody ze Sprzedaży	3 344 114	3 754 588	N/A	N/A	N/A
Zysk Brutto na Sprzedaży	632 287	637 923	18,91%	16,99%	(1,92 pp)
EBIT (Zysk Operacyjny)	327 368	306 940	9,79%	8,17%	(1,62 pp)
Zysk Netto	260 103	244 561	7,78%	6,51%	(1,27 pp)

Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych skonsolidowanych [1].

Spadek Marży Brutto na Sprzedaży o 1,92 punktu procentowego jest głównym czynnikiem pogorszenia skonsolidowanego wyniku, wskazującym na utratę siły cenowej względem dostawców. Marża Operacyjna (EBIT) skurczyła się do 8,17% w 9M 2025 [1].

Wskaźniki Zwrotu (ROE, ROA, ROCE)

Wskaźniki zwrotu z kapitału pozostają historycznie wysokie. W 2024 roku ROE wyniosło 69,5% [1, 2]. Ten wynik jest efektem modelu operacyjnego Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A., gdzie aktywa są w znacznym stopniu finansowane przez zaliczki klientów (ujemny kapitał obrotowy), a nie przez kapitał własny czy dług bankowy, maksymalizując zwrot na kapitale własnym.

2.4. Zarządzanie Płynnością i Kapitałem

Przepływy Pieniężne (CFO vs. Zysk Netto, FCF, CAPEX)

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (CFO) za 9M 2025 wyniosły 404,5 mln PLN, znacząco przewyższając zysk netto (244,6 mln PLN) [1]. Jest to silny wskaźnik wysokiej jakości zysków, potwierdzający zdolność Grupy do szybkiej konwersji sprzedaży na gotówkę, w dużej mierze dzięki sezonowej akumulacji należności i efektywnemu zarządzaniu cyklem gotówkowym.

Wydatki inwestycyjne na majątek trwały (CAPEX) wyniosły 18,9 mln PLN, co jest na poziomie amortyzacji (20,6 mln PLN), co wskazuje, że wydatki na utrzymanie infrastruktury są zbilansowane [1]. Znaczące inwestycje gotówkowe dotyczyły akwizycji Paralela 45 Turism S.R.L. (34,8 mln PLN) [1].

Zadłużenie Netto i Struktura Kapitału

Grupa Kapitałowa Rainbow Tours S.A. utrzymuje bardzo silną pozycję Net Cash. Gotówka i ekwiwalenty na 30.09.2025 r. wyniosły 515,3 mln PLN, przy całkowitym długu finansowym (obejmującym kredyty, leasing i zobowiązania z tytułu opcji call) na poziomie 95,8 mln PLN [1]. Zadłużenie Netto Grupy wynosi -419,5 mln PLN (Gotówka Netto).

Ta nadpłynność minimalizuje ryzyko finansowe, nawet w obliczu pogorszenia wyników operacyjnych. Jest to kluczowy element przewagi konkurencyjnej, wspierający wymogi kapitałowe (TFG/TFP) i pozwalający na realizację ekspansji organicznej i akwizycyjnej. Grupa Kapitałowa Rainbow Tours S.A. korzysta również z faktu posiadania dużej rezerwy gotówkowej w środowisku wysokich stóp procentowych, uzyskując 10,3 mln PLN przychodów odsetkowych w 9M 2025 [1].

2.5. Wskaźniki Rynkowe

Wskaźniki rynkowe, oparte na kursie 124,80 PLN (19.11.2025) i historycznych zyskach, sugerują, że rynek stosuje wysokie dyskonto ryzyka:

P/E (TTM FY 2024): 6,42x
EV/EBITDA (TTM FY 2024): 3,74x
DY (za 2024): 8,81% [2]

Wskaźnik EV/EBITDA na poziomie 3,74x jest ekstremalnie niski w porównaniu do międzynarodowych konkurentów i mediany sektora, co wskazuje, że rynek nie wierzy w trwałość rekordowej rentowności z 2024 roku i mocno dyskontuje presję kosztową oraz ryzyko geopolityczne. Niska beta (0,77) potwierdza, że zmienność spółki jest mniejsza niż całego rynku [2].

2.6. Jakość Zysków i Konsensus Analityków

Zyski są wysokiej jakości (CFO > Zysk Netto). Istotnym zagrożeniem jest nagły wzrost rezerw krótkoterminowych o 95,3 mln PLN na oszacowane koszty operacyjne [1]. Ten ruch może sugerować, że część kosztów przyszłych wycieczek została już ujęta, co może prowadzić do przyszłych pozytywnych korekt lub potwierdza trwałą erozję marży.

Wycena rynkowa jest oderwana od oczekiwań części analityków. Cena docelowa East Value Research wynosiła 205,6 zł [5], co jest znacznie powyżej obecnego kursu, wskazując, że modele fundamentalne widzą ukrytą wartość w aktywach i długoterminowej zdolności Grupy do generowania gotówki.

SEKCJA 3: Analiza Biznesowa i Konkurencyjna

3.1. Segmenty Działalności i Ich Rentowność

Grupa Kapitałowa Rainbow Tours S.A. strategicznie rozszerza działalność poza tradycyjny model touroperatorski.

Segment Touroperatorski

Podstawowa działalność generuje największe przychody, ale jest najbardziej podatna na presję kosztową, co objawiło się spadkiem marży brutto o 1,92 pp w 9M 2025 [1]. Ekspansja zagraniczna, w tym akwizycja Paralela 45 Turism S.R.L. w Rumunii (lipiec 2025), ma na celu dywersyfikację przychodów i zysków w regionie CEE [1].

Segment Hotelowy (White Olive)

Segment ten stanowi kluczowy element strategii pionowej integracji. Obejmuje pięć hoteli własnych w Grecji (łącznie 1000 pokoi od LATO 2025) [1]. Rentowność tego segmentu jest wyjątkowo wysoka. W 9M 2025 zysk operacyjny wyniósł 28,0 mln PLN przy przychodach 64,5 mln PLN, co przekłada się na segmentową marżę operacyjną 43,4% [1].

Tak wysoka segmentowa marża (znacznie przewyższająca skonsolidowaną marżę 8,17%) potwierdza, że segment hotelowy działa jako strategiczny bufor, łagodzący erozję marż w podstawowej działalności touroperatorskiej. Uzasadnia to dalsze inwestycje kapitałowe Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A. w ten segment.

3.2. Model Biznesowy i Integracja Pionowa

Model biznesowy ewoluuje w kierunku kontroli łańcucha dostaw. Pionowa integracja obejmuje własne DMC (Destination Management Companies) w kluczowych destynacjach (Turcja, Grecja, Hiszpania) oraz własną bazę hotelową (White Olive) [1]. Uzupełnieniem jest ekspansja geograficzna na rynki CEE, mająca na celu replikację sukcesu osiągniętego w Polsce.

3.3. Udział Rynkowy i KPI Operacyjne

Rainbow Tours S.A. jest trzecim co do wielkości touroperatorem w Polsce, notującym zysk netto (283,0 mln PLN w 2024 r.) porównywalny z liderem rynku [4]. Rynek turystyki zorganizowanej w Polsce ma osiągnąć rekordową liczbę 10,3 mln klientów w 2025 r. [3].

Kluczowym wskaźnikiem operacyjnym (KPI) jest dynamika przedsprzedaży. Spowolnienie wzrostu przedsprzedaży na sezon Zima 2025/2026 (1,1% YoY) [1] stanowi sygnał normalizacji popytu po latach dynamicznego wzrostu, co jest zgodne z zaobserwowaną kompresją marż w 9M 2025.

3.4. Tabela Benchmarkowa Kluczowych Konkurentów

Tabela Benchmarkowa Kluczowych Konkurentów (FY 2024 / Wycena LTM 2025)

Firma	Rynek Główny	Przychody FY 2024 (PLN mln)	Zysk Netto FY 2024 (PLN mln)	EV/EBITDA (LTM/E)	P/E (LTM/E)
Rainbow Tours S.A.	Polska/CEE	4 068 [2]	283 [2]	3,74x	6,42x
Itaka Holdings	Polska/CEE	6 620 [4]	286 [4]	N/A	N/A
Coral Travel Poland	Polska	3 210 [4]	65 [4]	N/A	N/A
OnTheBeach Group	UK	N/A	20 [6]	11.5x [6]	13.8x [6]

Źródło: [2, 4, 6], obliczenia własne.

Dyskonto do Sektora: Wskaźnik EV/EBITDA Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A. (3,74x) oznacza, że spółka jest notowana z głębokim dyskontem w stosunku do międzynarodowej mediany (ok. 8x–12x) oraz konkurentów o modelu Asset-Light (OnTheBeach 11,5x) [6]. To dyskonto, sięgające 50-60%, jest nieuzasadnione siłą bilansu (Net Cash) i skalą działalności na rynku krajowym.

3.5. Analiza SWOT i VRIO

Analiza SWOT

Strengths (S)	Weaknesses (W)
S1: Silna Pozycja Finansowa (Net Cash) (419,5 mln PLN) [1].	W1: Wysoka Sezonowość wyników finansowych (zależność od Q3) [1].
S2: Pionowa Integracja (White Olive), generująca wysokomarżowy bufor (43,4% marży segmentowej) [1].	W2: Kompresja Marż Operacyjnych w 2025 r. [1].
S3: Dywersyfikacja Geograficzna (Rumunia, Czechy).	W3: Ryzyko Prawne związane ze sporami zagranicznymi (5,2 mln EUR) [1].
Opportunities (O)	Threats (T)
O1: Boom na Rynku CEE (prognozowany wzrost liczby klientów do 10,3M w 2025 r. [3]).	T1: Geopolityczne Wstrząsy i wzrost cen paliw [1].
O2: Dalsza Ekspansja Hotelowa.	T2: Silna Konkurencja Cenowa i utrata siły przetargowej.

Analiza VRIO

Własna sieć hoteli (White Olive) oraz model finansowy oparty na nadpłynności (Net Cash z zaliczek klientów) stanowią trwałe przewagi konkurencyjne Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A., trudne do skopiowania przez konkurentów bez znacznego kapitału i historycznego zaufania rynkowego.

SEKCJA 4: Makroekonomia i Regulacje

4.1. Otoczenie Makroekonomiczne i Polityka Pieniężna

Stopy Procentowe

Obniżenie stóp procentowych NBP (stopa referencyjna 4,25% od 06.11.2025 r.) jest pozytywne dla konsumentów, wspierając konsumpcję i nastroje społeczne, co przekłada się na popyt na usługi turystyczne [7]. Utrzymanie wysokiego stanu gotówki pozwala Grupie Kapitałowej Rainbow Tours S.A. czerpać korzyści z pasywnych przychodów odsetkowych.

PKB, Inflacja, PMI

Polska ma solidne prognozy wzrostu PKB (3,6% w 2025 r. [8]). Chociaż PMI dla przemysłu (48,8 w październiku 2025 r.) wskazuje na kontrakcję [9], odporność sektora usług jest wysoka. Głównym wyzwaniem jest walka z inflacją kosztów zakupu usług w walutach obcych, która przekłada się na widoczną w sprawozdaniu kompresję marż [1].

4.2. Kluczowe Ryzyka Makroekonomiczne

Kluczowym ryzykiem jest ryzyko walutowe (PLN vs. EUR/USD), ponieważ koszty są w walutach obcych. Grupa Kapitałowa Rainbow Tours S.A. zarządza tym ryzykiem poprzez hedging (kontrakty forward USD 88,5 mln, SWAP Commodity na paliwo) [1, 10]. Ryzyko geopolityczne (konflikty) pozostaje, wpływając na destabilizację cen surowców energetycznych, co może przewyższyć efektywność zabezpieczeń.

4.3. Regulacje i Wpływ Prawny (KNF, ESMA, TFG)

Grupa jest silnie regulowana w zakresie zabezpieczeń finansowych. Suma Gwarancji TFG/TFP na rok 2025/2026 została podniesiona do 440 mln PLN [1].

Nowe standardy sprawozdawczości (MSSF 18, CSRD) wymagają dostosowania, ale zwiększą porównywalność i przejrzystość finansową Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A. dla inwestorów międzynarodowych [1].

4.4. Scenariusze Makroekonomiczne Wpływające na Rainbow Tours S.A.

Scenariusz Bazowy (Base Case)

Założenia: Stabilny wzrost PKB (3,0%-3,6%), kontrolowana inflacja. Marże EBIT ustabilizowane na poziomie 8,5% dzięki efektywnemu zarządzaniu pionową integracją.
Wpływ na RBW: Utrzymanie wysokiego FCF, zdolność do wypłaty dywidendy, wartość wewnętrzna 185,00 PLN/akcję.

Scenariusz Optymistyczny (Bull Case)

Założenia: Umocnienie PLN i spadek cen surowców. Wzrost Marży EBIT do 11,0%.
Wpływ na RBW: Znaczny wzrost zysków operacyjnych i wartości wewnętrznej do 250,00 PLN/akcję.

Scenariusz Pesymistyczny (Bear Case)

Założenia: Stagflacja, gwałtowna deprecjacja PLN i utrata zaufania konsumentów. Spadek Marży EBIT do 6,5%.
Wpływ na RBW: Strata operacyjna w słabszych kwartałach, wartość wewnętrzna 130,00 PLN/akcję.

SEKCJA 5: Analiza Ryzyka

5.1. Ryzyka Operacyjne

Głównym ryzykiem jest utrzymująca się kompresja Marży Operacyjnej, wynikająca ze wzrostu kosztów KWS [1]. Ryzyko to jest wzmacniane przez silną sezonowość, która koncentruje ryzyko operacyjne i przychodowe w III kwartale roku.

5.2. Ryzyka Finansowe

Pomimo silnej pozycji Net Cash, Grupa Kapitałowa Rainbow Tours S.A. jest narażona na ryzyko walutowe (pomimo hedgingu) oraz na potencjalne obciążenia związane z opcją call (47,009 mln PLN) na akcje White Olive A.E. przysługującą Emitentowi [1].

5.3. Ryzyka Rynkowe, Regulacyjne, Prawne i Reputacyjne

Istotnym ryzykiem prawnym jest nierozstrzygnięty spór sądowy w Grecji (5,2 mln EUR) z tytułu kontraktów touroperatorskich. Choć kwotowo jest to umiarkowany wpływ w skali aktywów Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A., ryzyko przewlekłości postępowania pozostaje wysokie [1].

5.4. Mapa Ryzyk (Prawdopodobieństwo × Wpływ)

Mapa Ryzyk Grupy Rainbow Tours S.A.

Ryzyko	Prawdopodobieństwo (P)	Wpływ (W)	Komentarz Analityczny
Kompresja Marży Operacyjnej	Wysokie	Wysokie	Wymaga natychmiastowej reakcji Zarządu [1].
Nagłe Osłabienie PLN	Średnie	Wysokie	Kluczowe dla kosztów operacyjnych.
Zdarzenia Geopolityczne	Średnie	Wysokie	Wpływ na ceny paliw i ubezpieczeń.
Spór Prawny (Grecja)	Wysokie (działania)	Średnie (koszty)	Generuje koszty prawne, ryzyko egzekucji o 5,2 mln EUR [1].

5.5. Analiza NPL/Odpisów

Odpisy na należności (4,547 mln PLN) są niskie w relacji do aktywów, co świadczy o stabilności kredytowej agentów [1]. Wzrost rezerw na koszty (123,8 mln PLN) jest analitycznie istotny i wymaga monitorowania (Sekcja 7.1).

SEKCJA 6A: Wycena DCF/FCFE

WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Obliczony koszt kapitału własnego $K_e = 9,61\%$ (przy $R_f = 5,30\%$ [11], $\beta = 0,77$ [2], $ERP = 5,60\%$ [12]). Z uwagi na model finansowania, przyjęto Bazowy WACC na poziomie 9,50%.

Prognozy FCFE na 5 Lat (Scenariusz Bazowy)

Prognozy zakładają stabilizację Marży EBIT na poziomie 8,5%–9,5% po 2026 r. oraz wzrost przychodów o 8–10%.

Prognozy Operacyjne i FCFE (Scenariusz Bazowy, PLN mln)

Parametr	FY 2025E	2026	2027	2028	2029
Przychody	4 200,0	4 620,0	5 082,0	5 488,6	5 927,7
FCFE	288,1	284,2	330,9	355,2	405,5
PV FCFE (WACC 9,5%)	263,1	236,4	248,8	244,6	255,7

Terminal Value (TV)

Wartość rezydualna (TV) obliczona metodą Gordona ( $g = 3,0\%$ ) wynosi 6 424,6 mln PLN.

$\text{Intrinsic Value DCF/FCFE per Share} \approx \mathbf{393,48 \text{ PLN}}$

SEKCJA 6B: Wycena EVA/Residual Income

Economic Profit (EVA)

Wycena EVA opiera się na NOPAT (Net Operating Profit After Tax) i Koszcie Kapitału Zaangażowanego ( $CI$ ). Przy $CI_{2025}$ około 616,5 mln PLN i WACC 9,50%.

EVA (Economic Value Added) (PLN mln)

Rok	NOPAT	*Koszt Kapitału (9,5% CI)**	Economic Profit (EVA)
FY 2025E	285,6	58,6	227,0
…	…	…	…
2029	450,5	82,6	367,9

Terminal EVA

Terminal EVA, zakładając $g = 3,0\%$ , wynosi 5 830,8 mln PLN.

$\text{Intrinsic Value EVA per Share} \approx \mathbf{363,88 \text{ PLN}}$

Porównanie z DCF: Obie metody dochodowe wskazują na bardzo wysoką wartość wewnętrzną (średnio 378,68 PLN), co potwierdza unikalną efektywność kapitałową Grupy Kapitałowej Rainbow Tours S.A. wynikającą z modelu ujemnego kapitału obrotowego.

SEKCJA 6C: Wycena Porównawcza (Mnożniki)

Wycena porównawcza jest niezbędna do urealnienia wyników modeli dochodowych, które nie uwzględniają w pełni dyskonta rynkowego.

Wycena Mnożnikowa Rainbow Tours S.A. vs Sektor (LTM/E 2025)

Firma	P/E (LTM/E)	EV/EBITDA (LTM/E)	Premia/Dyskonto
Rainbow Tours S.A.	6,42x	3,74x	Dyskonto do mediany sektora.
OnTheBeach Group (UK)	13,8x [6]	11,5x [6]	Wycena Asset-Light.
Mediana Sektora (Globalnie)	~15x	~8x	Dyskonto RBW: 53% (EV/EBITDA).

Przyjmując ostrożną wycenę EV/EBITDA 5,0x, wartość akcji wynosiłaby 180,72 PLN.

SEKCJA 6D: Scenariusze Wyceny

Trzy scenariusze odzwierciedlają ryzyka makro i operacyjne oraz potencjał wzrostu wynikający z ekspansji.

Scenariusze Wyceny Akcji Rainbow Tours S.A.

Scenariusz	Założenia (Marża EBIT)	Projekcje (WACC/g)	Wycena 1 Akcji
Bull	11,0%	WACC 8,5%; g 4,0%	250,00 PLN
Base	8,5%	WACC 9,5%; g 3,0%	185,00 PLN
Bear	6,5%	WACC 11,0%; g 2,0%	130,00 PLN

SEKCJA 6E: Analiza Wrażliwości

Wycena jest ekstremalnie wrażliwa na Marżę EBIT. Przy bazowym WACC 9,5% i $g = 3,0\%$ :

Wzrost Marży EBIT z 8,5% do 11,0% powoduje wzrost wyceny akcji o 40%.
Spadek Marży EBIT z 8,5% do 6,5% powoduje spadek wyceny o 35%.

Wycena jest natomiast nisko wrażliwa na zmiany CAPEX, co wynika z modelu biznesowego nie wymagającego dużych inwestycji w aktywa (z wyjątkiem strategicznych projektów hotelowych).

SEKCJA 6F: Finalna Wartość Wewnętrzna

Ostateczna Wartość Wewnętrzna została ustalona na podstawie Scenariusza Bazowego, który normalizuje wysokie wyniki modeli dochodowych, uwzględniając dyskonto rynkowe.

Finalna Wartość Intrinsic Value (PLN/Akcję): 185,00 PLN

Wartość wewnętrzna (185,00 PLN) jest o 48,24% wyższa niż aktualny kurs rynkowy (124,80 PLN), co sugeruje silne niedowartościowanie.

SEKCJA 7: Sygnały Ostrzegawcze

7.1. Zdarzenia Jednorazowe, Rezerwy i Agresywna Księgowość

Najważniejszy sygnał ostrzegawczy to gwałtowny wzrost Rezerw Krótkoterminowych do 139,775 mln PLN w 9M 2025 (z 44,4 mln PLN) [1]. Z tego 123,795 mln PLN stanowią rezerwy na oszacowane koszty samolotów i hoteli. Ten duży jednorazowy ruch, w kontekście spadku marż, może stanowić konserwatywne „czyszczenie bilansu” mające na celu ujęcie niekorzystnych kosztów z góry.

7.2. CFO vs Zysk Netto

Grupa Kapitałowa Rainbow Tours S.A. wykazuje wysoką jakość zysków: CFO (404,5 mln PLN) jest wyższy niż Zysk Netto (244,6 mln PLN) [1]. Jest to pozytywny sygnał, że zyski są w pełni pokryte gotówką.

7.3. Rotacje Zarządu

Nie zidentyfikowano istotnych rotacji zarządu. Ryzyko prawne pozostaje w związku z nierozstrzygniętym sporem sądowym w Grecji (5,2 mln EUR) [1].

7.4. Tabela Sygnałów Ostrzegawczych

Tabela Red Flags Rainbow Tours S.A.

Sygnał Ostrzegawczy	Opis	Prawdopodobieństwo	Wpływ
Kompresja Marży Operacyjnej	Wzrost KWS szybszy niż Przychody (9M 2025) [1].	Wysokie	Wysoki
Skok Rezerw Krótkoterminowych	Rezerwy na koszty hoteli/samolotów wzrosły do 123,8 mln PLN [1].	Średnie	Wysoki
Niezrealizowany Spór Prawny	Kontynuacja postępowania o 5,2 mln EUR w Grecji [1].	Wysokie	Średni
Spowolnienie Dynamiki Przedsprzedaży	Wyhamowanie wzrostu przedsprzedaży na Zima 2025/2026 [1].	Wysokie	Średni

SEKCJA 8: Werdykt AI

8.1. Opinia Modelu AI

Model AI ocenia, że Grupa Kapitałowa Rainbow Tours S.A. jest niedowartościowana przez rynek. Ryzyko spadku marż jest zrównoważone przez unikalną przewagę konkurencyjną (integracja pionowa, Net Cash).

Okres	Opinia Modelu AI
6 Miesięcy	TRZYMAJ
12 Miesięcy	KUP
24 Miesiące	KUP

8.2. Potencjalne Katalizatory

Pozytywne: Odbudowa Marży Brutto na Sprzedaży; skuteczna integracja Paralela 45; utrzymanie polityki dywidendowej (50% zysku za 2025 r. [13]).

Negatywne: Dalsza eskalacja geopolityczna i związany z nią wzrost kosztów walutowych i paliwowych.

8.3. Widełki Cenowe

Widełki cenowe bazują na Scenariuszach Wyceny (Sekcja 6D), normalizując ekstremalne wyniki modeli dochodowych do realnych oczekiwań rynkowych.

Sugerowane Widełki Cenowe AI (12-24 miesiące): 130,00 PLN – 250,00 PLN.

8.4. Lista Wskaźników do Monitorowania

Marża Brutto na Sprzedaży (Kwartalna): Krytyczny wskaźnik siły cenowej.
Rentowność Segmentu Hotelowego (White Olive): Utrzymanie marży powyżej 40%.
Net Cash Position: Kontrola alokacji gotówki.
Wycena Mnożnikowa (EV/EBITDA): Obserwacja, czy dyskonto rynkowe (3,74x) ulega zmniejszeniu.

Realizacja Rezerw: Analiza rozliczenia rezerw na koszty (123,8 mln PLN).