1. Streszczenie dla Inwestorów

Wstępne wyniki finansowe i operacyjne Grupy XTB za III kwartał 2025 roku charakteryzują się wyraźną dychotomią: rekordowym wzrostem strategicznych wskaźników operacyjnych przy jednoczesnym cyklicznym załamaniu rentowności i wyników finansowych. Kluczowym czynnikiem dekoniunktury finansowej była niska zmienność na rynkach, prowadząca do niekorzystnego dla modelu market making trendu range trading.

Pomimo spadku zysku netto o 73,9% r/r, fundamentalne założenia strategiczne Zarządu dotyczące pozyskiwania klienta masowego i budowania bazy klienckiej zostały zrealizowane z nawiązką. Długoterminowa perspektywa opiera się na kapitalizacji tej rosnącej bazy w okresach powrotu zmienności.

WERDYKT AI: KUP (BUY)

Uzasadnienie Liczbowe: Decyzja KUP jest podyktowana strategicznym wzrostem operacyjnym, który buduje długoterminową wartość i powtarzalność przychodów, dominując nad przejściowym, cyklicznym spadkiem rentowności.

Wzrost Bazy Klientów (Strategiczna Wartość): Liczba nowych klientów wzrosła o 105,1% r/r (do 221 762), a liczba aktywnych klientów wzrosła o 75,9% r/r (do 919 976). Te wskaźniki są kluczem do przyszłych zysków w okresach powrotu zmienności.
Skokowy Wzrost Kosztów (Inwestycja w Przyszłość): Zarząd konsekwentnie realizuje cel zwiększenia kosztów operacyjnych (głównie marketingowych) o ok. 40% w 2025 r., co ma utrzymać tempo pozyskiwania klienta (cel 150-210 tys. kwartalnie). W III kwartale łączne koszty wzrosły o 114,1 mln PLN r/r, co jest celową inwestycją w perspektywę globalną.
Wysoki Kapitał (Bezpieczeństwo): Łączny współczynnik kapitałowy (IFR) na poziomie 170,3% na koniec III kwartału 2025 r. znacząco przekracza wymogi regulacyjne.

Kluczowe Wnioski z Najnowszych Wyników

Zysk Netto: Skonsolidowany zysk netto wyniósł 53,2 mln PLN, co stanowi spadek o 73,9% r/r (vs 203,8 mln PLN w Q3 2024).
Przychody Operacyjne: Przychody spadły o 20,1% r/r (i 54,5% k/k) do poziomu 375,8 mln PLN.
Rentowność na Lota (Kluczowa Metryka): Średnia rentowność na lota dramatycznie spadła o 44,0% r/r do 152 PLN/lot (vs 272 PLN w Q3 2024), co Zarząd tłumaczy niską zmiennością i dominacją range tradingu.
Rekordowa Akwizycja Klienta: Pozyskano 221 762 nowych klientów (wzrost o 105,1% r/r), a liczba aktywnych klientów osiągnęła 919 976 (wzrost o 75,9% r/r).
Dynamika Kosztów: Koszty operacyjne wzrosły o 54,8% r/r do 322,7 mln PLN, głównie z powodu wyższych nakładów na marketing (+69,9 mln PLN r/r) i wzrostu zatrudnienia.
Miks Produktowy: CFD na towary stały się wiodącą klasą aktywów, stanowiąc 48,5% przychodów (wzrost z 38,2% r/r), podczas gdy udział CFD na indeksy spadł do 32,4% (z 44,9% r/r).

Ocena Dynamiki Wyników Względem Konsensusu

Z uwagi na publikację wstępnych wyników, oficjalny konsensus rynkowy dla III kwartału 2025 roku nie jest dostępny w materiałach źródłowych. Opierając się jednak na dynamice historycznej, zysk netto na poziomie 53,2 mln PLN oraz spadek rentowności na lota do 152 PLN mogą znacząco odbiegać w dół od oczekiwań, co tradycyjnie w modelu XTB prowadzi do negatywnej reakcji kursu, pomimo znakomitych wskaźników operacyjnych.

Główne Szanse i Zagrożenia – Tabela

Kategoria	Szansa (Opportunity)	Zagrożenie (Threat)
Operacyjna	Wzrost bazy klientów (>1.9 mln łącznie) pozwala na natychmiastową kapitalizację w przypadku powrotu wysokiej zmienności.	Przewlekły okres niskiej zmienności (range trading) będzie dalej utrzymywał niską rentowność na lota.
Produktowa	Wprowadzenie opcji (realne w Q4 2025 po akceptacji KNF) oraz kryptowalut (po MiCA) otworzy nowe strumienie przychodów.	Opóźnienia regulacyjne MiCA (Senat w trakcie prac) lub KNF w akceptacji modelu opcyjnego.
Finansowa	Erozja kosztów pozyskania klienta (CAC) w długim terminie dzięki masowej skali i sile marki (Ibrahimović).	Realizacja celu Zarządu, czyli wzrost kosztów operacyjnych o 40% w 2025 r., obniża przejściowo marże.
Geograficzna	Ekspansja w Indonezji (już licencja) i Brazylii (uzyskana licencja, choć z rozważanymi opcjami biznesowymi).	Lokalne trudności na nowych rynkach (np. protekcjonizm w Brazylii) mogą wymusić zaprzestanie działań.

Oczekiwana Stopa Zwrotu w Horyzoncie 12 i 24 Miesięcy

Bazując na pozytywnych rekomendacjach analityków (często Kupuj) i szerokim zakresie cen docelowych, oczekujemy, że w horyzoncie 12-24 miesięcy, rosnąca baza klientów w połączeniu z cyklicznym powrotem zmienności, powinna doprowadzić do realizacji wyższych wycen.

12 Miesięcy (Base Case): Oczekiwana stopa zwrotu +15% do +30%. Uzyskanie wzrostu dzięki stabilizacji rentowności na lota i kontynuacji akwizycji.
24 Miesiące (Bull Case/Realizacja Strategii): Oczekiwana stopa zwrotu +40% do +80%. Warunkiem jest wdrożenie opcji i kryptoaktywów, a także pełne wykorzystanie efektu dźwigni operacyjnej z rekordowej bazy klientów.

2. Analiza Finansowa – Najnowsze Wyniki + 5-letni Kontekst

Analiza Kwartalna (QoQ, YoY) – III Kwartał 2025

III kwartał 2025 r. przyniósł znaczne pogorszenie wyników finansowych, będące konsekwencją otoczenia rynkowego. Kluczowym wskaźnikiem jest spadek Rentowności na Lota (RPL), która bezpośrednio przekłada się na wysokość przychodów w modelu market making.

Wskaźnik (w tys. PLN)	Q3 2025	Q3 2024	Dynamika R/R	Dynamika K/K (Q2 2025)	Uwagi
Przychody Operacyjne	375 821	470 234	▼ -20,1%	▼ -54,5% (vs 580 597 )	Spadek w wyniku niskiej RPL.
Koszty Operacyjne	(322 654)	(208 526)	▲ +54,8%	▲ +10,1% (vs 292 911 )	Głównie marketing i wzrost zatrudnienia.
Zysk Operacyjny (EBIT)	53 167	261 708	▼ -79,7%	–	Znacząca erozja marży operacyjnej.
Zysk Netto	53 227	203 826	▼ -73,9%	▼ -66,1% (vs 160 300 )	Najniższy kwartalny zysk od Q3 2023.
Rentowność na Lota (PLN)	152	272	▼ -44,0%	▼ -33,6% (vs 229 )	Główny czynnik obniżający przychody.
Obrót CFD w Lotach (tys. Lotów)	2 094	1 628	▲ +28,6%	▼ -10,0% (vs 2 322 )	Obrót rośnie r/r, ale spada k/k pomimo większej bazy.

Wskaźniki marż i Kosztów Ryzyka:

Spadek Zysku Netto o 73,9% r/r przy jednoczesnym wzroście Przychodu z działalności operacyjnej o 20,1% r/r oznacza drastyczne pogorszenie marży netto z poziomu ok. 43% w Q3 2024 (203,8/470,2) do ok. 14% w Q3 2025 (53,2/375,8). Wzrost kosztów operacyjnych do 322,7 mln PLN (wzrost o 54,8% r/r) w obliczu spadku przychodów operacyjnych jest bezpośrednią przyczyną tego zjawiska.

NIM (Net Interest Margin): XTB nie jest bankiem, więc wskaźnik NIM (Net Interest Margin) nie ma zastosowania w tradycyjnym ujęciu. Natomiast przychody odsetkowe od środków pieniężnych klientów stanowią istotną część przychodów. W 2024 r. wyniosły one 58,9 mln PLN, w tym 105,6 mln PLN przychodów i 46,6 mln PLN kosztów. W warunkach podwyższonych stóp procentowych, jest to powtarzalny bufor przychodowy. Brak danych kwartalnych uniemożliwia ocenę NIM vs konsensus.

Analiza Trendów Wieloletnich: 5-letnia Historia

Model biznesowy XTB charakteryzuje się dużą cyklicznością i zmiennością przychodów, które są ściśle skorelowane z aktywnością i zmiennością rynków finansowych i towarowych.

Okres 12 Miesięcy (w tys. PLN)	Przychody Operacyjne	Obrót CFD w Lotach	Rentowność na Lota (PLN)
9M 2025	1 408 020	4 616 787	218
2024	1 873 436	6 274 177	275
2023	1 618 385	6 779 816	227
2022	1 451 954	6 592 928	212
2021	625 595	4 045 882	144
2020	797 750	3 113 375	249

Wykres 1: Przychody Operacyjne i Rentowność na Lota (2020-2025 YTD)

(Z uwagi na ograniczenia formatu, wykres zostaje opisany słownie)

Wieloletnie dane pokazują, że Rentowność na Lota (RPL) jest ekstremalnie zmienna, osiągając szczyty w okresach wysokiej zmienności (np. 2020: 249 PLN, 2024: 275 PLN) i spadając w okresach uspokojenia (2021: 144 PLN, Q3 2025: 152 PLN). W tym kontekście, obecny spadek RPL ma charakter cykliczny, a nie strukturalny.

Przepływy Pieniężne – Jakość Cash Flow

Brak jest danych o Przepływach Pieniężnych z Działalności Operacyjnej (CFO) za III kwartał 2025 r. w materiałach źródłowych. Jednak skonsolidowane środki pieniężne własne XTB na 30 września 2025 r. wynosiły 1 785,8 mln PLN, a łączne środki pieniężne i obligacje 1 805,8 mln PLN. Wysoki poziom gotówki jest potwierdzeniem wysokiej jakości cash flow i zdolności do finansowania agresywnej ekspansji marketingowej.

Wskaźniki Zadłużenia i Wymogów Kapitałowych

Wskaźniki Zadłużenia (D/E): Brak pełnych danych. Jednak struktura bilansu typowa dla firmy brokerskiej z dużym udziałem środków pieniężnych i kapitału własnego (1 818,6 mln PLN na 30.09.2025) oraz niskim udziałem długu obcego w tradycyjnym ujęciu, sugeruje minimalne ryzyko zadłużenia.
Wymogi Kapitałowe (IFR): XTB jest podmiotem regulowanym i podlega wymogom kapitałowym (IFR – Investment Firms Regulation). Łączny współczynnik kapitałowy (IFR) na koniec III kwartału 2025 r. wyniósł 170,3%. Oznacza to, że XTB jest stabilne kapitałowo i utrzymuje duży bufor bezpieczeństwa powyżej wymaganych poziomów, co jest kluczowe dla realizacji agresywnej polityki dywidendowej (cel Zarządu: 50% do 100% zysku jednostkowego).

Pełny Pakiet Wskaźników Rynkowych (vs Peers)

Wskaźnik	Wartość XTB	Średnia Spółek Rówieśniczych	Wnioski
P/BV (Cena do Wartości Księgowej)	4,7x	2,7x	Znaczna premia rynkowa XTB.
C/S (Cena do Sprzedaży)	4,0x	2,7x	Rynkowe oczekiwania wyższej marży.
Wskaźnik PEG	-3,00	0,23	Nieinterpretowalny w okresie spadku zysku (Q3).
Potencjalny Zysk (Cel Analityków)	9,0%	0,6%	Wyższe oczekiwania co do rentowności/zysku XTB vs. Peers.
P/E, Beta, Dividend Yield	Brak Danych	Brak Danych	Ograniczenie danych.

Prognozy na Kolejne 3–4 Kwartały

Kluczowe determinanty wyników na Q4 2025 i 2026 r.:

Koszty Operacyjne: Zarząd podtrzymuje, że łączne koszty operacyjne w 2025 r. mogą wzrosnąć o nawet 40% r/r, z czego nakłady na marketing wzrosnąć mogą o ok. 80% r/r (do ok. 620 mln PLN, estymacja własna na podstawie 2024). Oznacza to utrzymanie wysokiej presji kosztowej, która będzie stabilizować się na wyższym poziomie, ale z potencjałem do erozji marży w okresach niskiej zmienności.
Akwizycja Klienta: Cel pozyskiwania co najmniej 150–210 tys. nowych klientów kwartalnie pozostaje priorytetem. W Q3 2025 cel ten został znacząco przekroczony (221 762).
Rentowność: Wyniki zależą w dużej mierze od powrotu wysokiej zmienności i trendów kierunkowych na rynkach. Poziom rentowności na lota powyżej 200 PLN jest kluczowy do odzyskania wysokich marż.

3. Analiza Biznesowa i Konkurencyjna

Wpływ Wyników Kwartalnych na Udział w Rynku

Niezależnie od pogorszenia wskaźników finansowych, wskaźniki operacyjne XTB sugerują stałe umacnianie pozycji rynkowej. Rekordowy przyrost nowych klientów (+105,1% r/r) i aktywnych klientów (+75,9% r/r) dowodzi, że strategia penetracji rynku i docierania do klienta masowego jest bardzo skuteczna. Choć brakuje danych o globalnym wolumenie obrotu, wzrost bazy klientów jest predyktorem przyszłego wzrostu udziału w rynku FX/CFD.

Miks Produktowy i Segmenty

W III kwartale 2025 r. nastąpiła znacząca zmiana w strukturze przychodów:

Klasa Aktywów	Udział w Q3 2025	Udział w Q3 2024	Dynamika R/R
CFD na Towary	48,5%	38,2%	▲
CFD na Indeksy	32,4%	44,9%	▼
CFD na Waluty	10,8%	14,6%	▼
Pozostałe	8,3%	2,3%	▲

Dominacja towarów (głównie złoto, gaz ziemny, kakao) nad indeksami (US 100, VIX) jest odbiciem zmienności w Q3.

Rozwój Produktowy (FinTech All-in-One): XTB konsekwentnie transformuje się w platformę All-in-One. Najważniejsze wdrożenia i plany to:

eWallet (Q1 2025): Wirtualny portfel wielowalutowy (19 walut), dostępny w 9 krajach.
Konta Emerytalne (Q3 2025): Wprowadzenie IKZE w Polsce (zwolnienie z podatku Belki), oraz rozszerzenie oferty IKE i PEA (we Francji).
Plany (Q4 2025/2026): Wprowadzenie fizycznych kryptowalut (po MiCA) i opcji (uzależnione od KNF).

Porównanie z Konkurencją

Bezpośrednie porównanie z bankami (PKO, Santander, mBank, Pekao) jest nieadekwatne, gdyż XTB operuje w niszy FinTech/CFD. W porównaniu do globalnych brokerów FX/CFD:

XTB vs Plus500 (Konkurencja Brokerów CFD): XTB ma przewagę w ofercie (więcej aktywów: 1849 akcji vs 1737 w Plus500, więcej par krypto: 25 vs 4). XTB oferuje lepszą strukturę kosztową dla high-frequency traders i przewyższa Plus500 w obszarze researchu i edukacji. Obaj brokerzy są wysoko regulowani, ale XTB wyprzedza Plus500 w zakresie zaufania (Trust).

C/I, Digitalizacja, Ranking Aplikacji i NPS

C/I (Wskaźnik Kosztów do Przychodów): W Q3 2025 wskaźnik C/I (koszty operacyjne 322,7 mln PLN / przychody 375,8 mln PLN) wynosił ok. 85,9%. Jest to drastyczny wzrost w porównaniu do Q3 2024 (208,5 mln PLN / 470,2 mln PLN = ok. 44,3%). Ten skok w C/I jest efektem jednoczesnego spadku przychodów i masowego wzrostu kosztów marketingowych i operacyjnych.
Digitalizacja i Aplikacja: XTB ciągle inwestuje w rozwój autorskiej platformy xStation i aplikacji mobilnej, wdrażając m.in. automatyczne logowanie 2FA oraz ulepszenia widoku instrumentów. Liczba osób w Dziale Produktu i Technologii wzrosła do 614 (vs 498 na koniec 2024 r.).

SWOT + VRIO

Analiza	Opis
S (Strengths)	Rekordowy wzrost bazy klientów (nowi: +105,1% r/r, aktywni: +75,9% r/r). Własna, zaawansowana platforma technologiczna xStation. Bardzo silna pozycja kapitałowa (IFR 170,3%).
W (Weaknesses)	Ekstremalna wrażliwość przychodów i zysku na zmienność rynkową i warunki range trading. Wysoki i rosnący wskaźnik C/I w okresie niskiej zmienności (85,9% w Q3 2025).
O (Opportunities)	Wprowadzenie opcji i kryptowalut oraz Plany Inwestycyjne (FinTech All-in-One). Ekspansja geograficzna (Indonezja, Brazylia). Ożywienie zmienności na rynkach (np. indeksach).
T (Threats)	Regulacyjne opóźnienia MiCA/KNF. Dalsza eskalacja wojny cenowej na rynku FX/CFD. Niepowodzenie w walce o klienta masowego na nowo otwartych rynkach (np. Brazylia).
VRIO – Zasoby Wartościowe (V)	Wysoko Wartościowe: Baza klientów, Platforma xStation (własność i przewaga technologiczna).
VRIO – Zasoby Rzadkie (R)	Rzadkie: Kombinacja dynamicznej akwizycji klienta (CAC na porównywalnym poziomie) ze stabilną i wysoką pozycją kapitałową.
VRIO – Zasoby Trudne do Naśladowania (I)	Trudne do Naśladowania: Skala operacji, zaufanie (Trust), kompleksowość oferty w ujęciu globalnym.
VRIO – Organizacyjna Gotowość (O)	Gotowość: Pełne wsparcie Zarządu w kierunku transformacji FinTech (wzrost działu IT/Produktu do 614 osób).

4. Analiza Makro i Regulacyjna

Wpływ Aktualnych Poziomów Stóp Procentowych

Choć XTB nie jest bankiem, wysokość stóp procentowych ma wpływ na dwa aspekty:

Koszty Utrzymania Aktywów: Niższe stopy procentowe zmniejszają koszt utrzymania aktywów nieprzynoszących odsetek (np. złota), co może prowadzić do wzrostu ich cen.
Przychody Odsetkowe: Wysokie stopy procentowe (np. NBP, EBC, Fed) pozytywnie wpływają na przychody XTB z tytułu odsetek od własnych środków oraz od wolnych środków klientów. W 2024 r. przychody z tytułu odsetek od środków klientów wyniosły 105,6 mln PLN, co stanowi stabilizujący bufor przychodowy w słabszych kwartałach transakcyjnych.

Polityka Wobec Hipotek CHF – Status Rezerw

Ryzyko związane z hipotekami walutowymi (CHF) nie dotyczy działalności XTB. Spółka nie prowadzi działalności bankowej w zakresie kredytów hipotecznych.

Regulacje (KNF, MREL, Basel III, ESG)

Regulacje Kapitałowe (MREL, Basel III): XTB, jako firma inwestycyjna, podlega pod IFR (Investment Firms Regulation), a nie pod MREL/Basel III. Łączny współczynnik kapitałowy (IFR) na poziomie 170,3% na koniec Q3 2025 świadczy o dużej nadwyżce kapitału ponad wymogi.
KNF: Kluczowym elementem pod nadzorem KNF jest wprowadzenie opcji do oferty XTB, co jest uzależnione od akceptacji modelu wyceny. Zarząd prowadzi regularne rozmowy i testy wewnętrzne produktu, oceniając start usługi jako realistyczny w Q4 2025, pod warunkiem uzyskania zgody.
MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation): Wprowadzenie fizycznych kryptowalut do oferty (ważny katalizator) jest uzależnione od zakończenia procesu legislacyjnego w Polsce, dostosowującego prawo krajowe. Projekt ustawy jest w toku rozpatrywania przez Senat (stan na październik 2025).
ESG: XTB realizuje zaktualizowaną Strategię Zrównoważonego Rozwoju ESG, koncentrując się na inicjatywach pracowniczych i edukacji finansowej.

Scenariusze Makro Wpływające na Wyniki

Scenariusz	Opis	Wpływ na Wyniki (Kolejne Kwartały)
Bull	Powrót wysokiej zmienności rynkowej (indeksy, towary) z silnymi, kierunkowymi trendami (jak w Q1 2024, czy Q1/Q2 2020). Szybkie wdrożenie opcji i krypto.	Bardzo Wysoki Pozytywny. Zysk netto powróci powyżej 200 mln PLN. Wzrost RPL (Rentowności na Lota) powyżej 250 PLN. Masowa baza klientów wygeneruje efekt dźwigni operacyjnej.
Base	Umiarkowana zmienność, rentowność na lota stabilizuje się na poziomie ok. 180–220 PLN. Kontynuacja agresywnej akwizycji klienta. Opóźnienie MiCA i opcji do H1 2026.	Neutralny/Umiarkowanie Pozytywny. Stabilizacja wyników, zysk netto w przedziale 100–150 mln PLN. Wysoki C/I utrzyma się z powodu rosnących kosztów marketingowych.
Bear	Długotrwały okres niskiej zmienności i range tradingu. Wyraźny spadek stóp procentowych (redukcja przychodów odsetkowych). Niepowodzenie w ekspansji (np. Brazylia).	Negatywny. Utrzymanie niskiej RPL (poniżej 150 PLN). Dalsza presja na marżę netto (C/I > 80%). Wynik netto może spaść poniżej 50 mln PLN.

5. Analiza Ryzyka – Po Najnowszych Wynikach

Ryzyko Kredytowe, NPL, Odpisy, Sektor Mieszkaniowy

Ryzyka te są nieistotne dla modelu biznesowego XTB, ponieważ Grupa nie udziela kredytów i nie posiada ekspozycji na tradycyjny sektor bankowy (NPL). Ryzyko kredytowe jest ograniczone do counterparties i płynności depozytów.

Wrażliwość Rentowności na Ruchy Stóp NBP

Rentowność XTB jest wrażliwa na:

Ryzyko Zmienności Rynkowej: To główne ryzyko. Niska zmienność prowadząca do range tradingu obniża RPL (152 PLN w Q3 2025).
Ryzyko Stopy Procentowej: Wpływ stóp NBP jest pośredni. Spadek stóp obniży przychody odsetkowe od własnych środków i depozytów klientów, które w 2024 r. stanowiły istotny bufor.

Ryzyka Prawne i Reputacyjne → Ocena Wpływu na Kolejne Kwartały

Ryzyko	Opis	Ocena Wpływu na Kolejne Kwartały
Prawne – KNF/Opcje	Nieuzyskanie akceptacji KNF dla modelu wyceny opcji może opóźnić wprowadzenie nowego produktu.	Umiarkowany. Ryzyko opóźnienia katalizatora wzrostu, ale nie wpływa na bieżącą działalność.
Prawne – MiCA/Krypto	Przedłużanie procesu legislacyjnego (MiCA) w Polsce może opóźnić wprowadzenie kryptoaktywów.	Umiarkowany. Krypto to ważny, ale jeszcze nie dominujący strumień przychodów.
Reputacyjne – Historyczna Kara KNF	Historyczna kara KNF z 2018 r. (dotycząca mechanizmu asymetrycznego odchylenia z lat 2014-2015) pozostaje w tle, ale jest to kwestia historyczna, nie mająca wpływu na Q3 2025.	Znikomy. Kwestia rozwiązana prawnie.
Ryzyko Marketingowe	Kontynuacja agresywnych nakładów marketingowych (wzrost o 80% w 2025) przy niskiej rentowności na lota zwiększa ryzyko wzrostu wskaźnika CAC (Customer Acquisition Cost) powyżej oczekiwań Zarządu.	Umiarkowany. Choć średni CAC jest obecnie stabilny (0,6 tys. PLN), przyszły wzrost kosztów przy niskich przychodach to ryzyko dla efektywności.

Powiązania i Zależności od Spółki-Matki (BCP)

XTB jest notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) od 2016 r.. Działa jako duży, globalny broker, regulowany przez wiele organów nadzorczych (KNF, FCA, CySEC). Materiał źródłowe nie wspominają o zależności od spółki-matki BCP (Banco Comercial Português) w kontekście decyzji zarządczych lub zależności finansowych.

Mapa Ryzyk (Prawdopodobieństwo + Wpływ)

Ryzyko	Prawdopodobieństwo	Wpływ
Niska Zmienność / Range Trading	Umiarkowane do Wysokie (historycznie cykliczne)	Wysoki (Bezpośrednia korelacja z RPL)
Wzrost Kosztów Operacyjnych pow. Celu Zarządu	Umiarkowane (Agresywna strategia marketingowa)	Umiarkowany (Kompresja Marży)
Opóźnienie Wprowadzenia Opcji/Krypto (Regulacje)	Umiarkowane (MiCA w Senacie, KNF w trakcie analiz)	Umiarkowany (Opóźnienie Katalizatora)

6. Wycena i Model

Brak możliwości przeprowadzenia pełnej wyceny DCF/FCFE (ze względu na brak pełnych historycznych i prognozowanych przepływów pieniężnych). Koncentrujemy się na mnożnikach rynkowych i scenariuszach wyceny analityków.

Mnożniki – Porównanie do Sektora

Jak wskazano w sekcji 2, XTB jest wyceniane z wyraźną premią rynkową w porównaniu do grupy brokerów (Peers). Wysokie mnożniki (P/BV 4,7x vs 2,7x dla Peers) są uzasadnione rekordowym tempem wzrostu bazy klientów, wyższą skalą operacji i potencjałem do generowania ponadprzeciętnych marż w okresach wysokiej zmienności rynkowej.

Scenariusze Wyceny

Na podstawie dostępnych rekomendacji analitycznych (głównie Kupuj) i szerokiego zakresu cen docelowych, przedstawiono trzy scenariusze.

Scenariusz	Założenia Kluczowe	Przedział Ceny Docelowej (PLN)
Bear	Długotrwały range trading (RPL < 150 PLN), koszty rosną, regulacje opóźnione.	10,90 – 20,00
Base	RPL stabilizuje się na 180-220 PLN, akwizycja klienta utrzymana. Wdrożenie opcji/krypto w H1 2026.	21,00 – 43,39
Bull	Powrót wysokiej zmienności (RPL > 250 PLN). Pełne wdrożenie nowych produktów. Pełna realizacja efektu dźwigni operacyjnej z bazy 1.9 mln klientów.	44,00 – 78,90

Analiza Wrażliwości

Ponieważ XTB jest brokerem, a nie bankiem, tradycyjna analiza wrażliwości na NIM i koszty ryzyka jest nieadekwatna. Kluczowa jest wrażliwość na Rentowność na Lota (RPL):

Zmienna Wpływająca	Zmiana	Wpływ na Zysk Netto
Rentowność na Lota (RPL)	± 25 PLN	Wysoki. Zmiana o 25 PLN (np. z 152 PLN do 177 PLN) przy obrocie 2 mln lotów kwartalnie to zmiana ± 50 mln PLN w przychodach, co niemal w całości przekłada się na zysk (efekt dźwigni operacyjnej).
Koszty Akwizycji Klienta (CAC)	± 10%	Umiarkowany. Przy kwartalnym pozyskaniu 220 tys. klientów, 10% wzrost CAC (z 0,6 tys. PLN do 0,66 tys. PLN) to dodatkowe ok. 13 mln PLN kosztów.
Zmiany w Regulacjach Kapitałowych (IFR)	Zaostrzenie wymogów	Niski. Nadwyżka kapitałowa XTB (IFR 170,3%) daje znaczący bufor bezpieczeństwa.

7. Sygnały Ostrzegawcze (Red Flags)

Tabela Red-Flags

Sygnał Ostrzegawczy	Opis	Ocena / Status
Jednorazowe Zdarzenia w Wynikach	Drastyczny spadek Rentowności na Lota (RPL) do 152 PLN jest efektem range tradingu i niskiej zmienności, nie jest to jednorazowe zdarzenie, ale cykliczne ryzyko wpisane w model.	Cykl rynkowy, nie struktura.
Rezerwy i Odpisy	Brak szczegółowych danych o rezerwach na koniec Q3 2025 r.	Wymaga weryfikacji w pełnym raporcie.
Rotacje w Management	Brak informacji o rotacjach w III kwartale 2025 r..	Brak sygnałów ostrzegawczych.
Jakość Zysku	Brak danych CFO. Jednak skokowy wzrost C/I do ok. 85,9% oraz wzrost kosztów operacyjnych przy niższych przychodach operacyjnych sygnalizuje pogorszenie jakości zysku (spadek marż).	Wzrost kosztów operacyjnych jest celowy (inwestycja) i przejściowy.
Wzrost Kosztów Technologicznych	Wzrost kosztów związany z IT, cyberbezpieczeństwem i licencjami oraz wzrost zatrudnienia w Tech/Produkcie.	Akceptowalny. Wynik strategii FinTech.

8. Werdykt AI – Dla Inwestorów po Kwartale

Decyzja Inwestycyjna z Horyzontem 6/12/24 Miesięcy

DECYZJA INWESTYCYJNA: KUP (BUY)

Horyzont 6 Miesięcy: Utrzymaj / Akumuluj. Oczekiwanie na sygnały powrotu zmienności i postęp w regulacjach (Opcje/Krypto).
Horyzont 12 Miesięcy: Kupuj. Oczekiwany powrót do średniej Rentowności na Lota (RPL > 200 PLN) i kapitalizacja rekordowej bazy klientów.
Horyzont 24 Miesiące: Kupuj. Pełna realizacja strategii FinTech All-in-One, globalna ekspansja i efekt dźwigni operacyjnej.

Przedziały Ceny Docelowej i Poziomy Wejścia/Wyjścia

Przedział	Wartość (PLN)	Komentarz
Cena Docelowa 12M (Base)	21,00 – 43,39	Odzwierciedla potencjał wzrostu przy umiarkowanej zmienności rynkowej.
Cena Docelowa 24M (Bull)	44,00 – 78,90	Odzwierciedla pełną realizację potencjału operacyjnego i produktowego.
Poziom Wejścia (BUY)	Poniżej aktualnej ceny rynkowej (w reakcji na słaby Q3) jest optymalny moment na wejście, uwzględniając inwestycyjny charakter spadku kosztów operacyjnych.
Poziom Wyjścia (SELL)	Powyżej górnego zakresu ceny docelowej 24M w przypadku osiągnięcia dojrzałego cyklu rynkowego.

Katalizatory Ruchu Kursu w Najbliższym Kwartale (Q4 2025)

Wzrost Zmienności Rynkowej: Ożywienie na rynkach towarowych (poza tymi, które dominowały w Q3) lub na indeksach (US100, DAX).
KNF / Opcje: Oficjalne uzyskanie zgody KNF na wprowadzenie opcji do oferty, co otworzy nowy, zaawansowany segment klientów.
MiCA / Kryptowaluty: Zakończenie procesu legislacyjnego i ogłoszenie terminu wdrożenia fizycznych kryptoaktywów.
Publikacja wskaźników operacyjnych za Q4: Utrzymanie akwizycji klienta powyżej celu 150 tys.

Lista Wskaźników do Monitorowania (Early Warning System)

Rentowność na Lota (RPL): Utrzymanie się poniżej 150 PLN/lot przez kolejne 2 kwartały będzie sygnałem ostrzegawczym.
Liczba Aktywnych Klientów: Spadek poniżej 800 tys. w Q4 2025 byłby sygnałem erozji bazy.
Wskaźnik C/I: Utrzymanie się powyżej 70% w Q4 2025, mimo oczekiwanych wyższych przychodów.

Customer Acquisition Cost (CAC): Istotny wzrost średniego kosztu pozyskania klienta (powyżej 0,8 tys. PLN) w Q4 2025.